私募股权基金公众化、信息披露和法律责任

一、私募股权基金信息披露的原则

私募股权基金公众化设及到一个最重要的问题就是信息披露的问题。《证券投资基金法》在法律的层面首次对“非公开募集”基金的信息披露作出规范，但这种规范也仅是在第96条做了一个原则性的规定： “基金管理人、基金托管人应当按照基金合同的约定，向基金份额持有人提供基金信息”，2016年2月4日中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金信息披露管理办法》，对信息披露进行了操作层面的细化，有效的指导了私募股权基金的信息披露规范。目前信息披露制度的原则总结如下：

(一)约定大于法定的原则：私募基金管理人、私募基金托管人与私募股权基金在签订私募基金合同的时候就会对信息披露的事项与要求进行约定，各方应按照合同的信息披露约定，向投资者披露基金投资情况、投资收益分配情况、基金承担的费用和业绩报酬，以及比较全面了解信息的基金审计报告。

(二)信息双重报备原则：私募基金管理人一方面需要根据基金业协会的规定，及时填报并定期更新管理人及其从业人员的有关信息、所管理私募基金的投资运营去情况报告、经审计的年度财务报告、重大事项报告等等。另一方面，又需要根据工商行政管理部门对于工商登记注册的要求提交报告。

二、信息披露路径与权力义务流动

信息不对称被普遍认为私募股权基金重要的问题，那么如何对私募股权基金信息不对称进行分析呢，公众化趋势下能一定程度上解决信息不对称的问题吗？笔者从两个层面进行分析，第一是信息在私募股权基金价值链上是如何流动的，第二是公众化能否推动信息流动的速度和效率。

管理人对私募基金产品信息披露的目的，在于为投资者提供选择投资该私募股权基金时所需要的具体基金信息和历史数据，投资者要根据所获得的信息进行判断，并做出投资的决定。在实践中，投资者一方面要辨别基金的基本信息(包括其他意向出资人的情形)，又要对基金的基金管理人进行考察和甄选。私募股权基金募资信息披露的目的就是要向投资者提供必要信息，供其做出知情决策 ( informed decision)，确定是否投资该私募股权基金，从而促进私募股权基金之间全方面的比较，使得投资者在这些基金之间进行挑选，进一步促进私募股权基金的竞争。信息披露的功能就是知情和比较(颜苏，2015年)。而在两者之间，比较更加重要。只有能够比较，才能让投资者做出合理的选择。个人合格投资者一般根据自己的经验知识、主观判断、关系网络等信息对私募股权基金投资做出判断，但是机构投资者往往与基金投资项目公司同样的尽职调查程序对私募股权基金做出判断，包括对私募基金管理人的资质、团队、历史业绩、行业和比较优势进行全面的分析，是采用一个过往历史经验分析的方法来分析，投资者会在管理人主动信息披露的基础上，进一步要求更多信息披露的内容(被动信息披露)。这种主动和被动的信息披露形成了投资者与管理人之间的信息流动。管理人与投资标的的信息流动也是类似，只是双方要求披露的内容不一样而已。

三、信息不对称结构与法律责任的变化

从信息披露的角度来看，私募股权基金投资者的公众化意味着这些合格投资者更容易被识别，管理人的公众化是指管理人按照公众公司的信息披露标准主动披露的信息，投资标的的公众化也是按照公众公司的信息披露标准主动披露的信息。这一公众化能否改变原来信息不对称结构的信息优势，或者私募股权基金价值链上各参与者公众化对于信息不对称结构的影响是什么？

通过对投资者、管理人和投资标的三者的公众化情况进行组合分析，用“Y”代表私募股权基金参与者已经公众化，按照相关的法律法规进行信息披露而且信息披露完备，用“N”代表该参与者未实现公众化，信息披露不完备。信息不对称是指两个参与者的信息比较优势，用“+”代表该参与者具有信息优势，“-”代表该参与者具有信息劣势，“=”代表该参与者具有对等的信息，信息是对称的。那么在私募股权基金价值链上所有的成员都没有公众化的情况下，即公众化的组合P0=(N，N，N)，那么在这种情况下，投资人的信息优势劣于管理人的信息优势，投资人与管理人(又称募资端)的信息组合为(-，+)，管理人的信息优势劣于投资标的的信息优势，则管理人与投资标的(又称投资端)的信息组合为(-，+)。在投资人、管理人和投资标的的公众化不同组合下，形成了P1、P2、P3、P4、P6、P7这7个组合。

信息不对称结构的变化是否引起法律责任的变化？对于信息优势引发的法律责任，笔者认为有两种责任：一种是信息披露义务人的信赖责任，另一种是信息优势方的举证责任。石一峰(2005年)认为违反信披义务责任应当在于合同责任和侵权责任体系之外寻求新的独立责任体系，与商事登记不当具有一致性，违反信披义务责任应当归为信赖责任，即信息披露义务人违反信息披露义务，对投资决策产生了重大影响，则应承担信赖责任。而举证责任分配是民事证据制度核心中的核心，举证责任分配实质标准应遵循的原则顺序为：实体法律(包括实体法司法解释及实体法附属法、隐形法)的规定、当事人的约定、经验法则、公平或诚实信用原则。笔者认为除此之外还应当遵循举证成本原则，即谁举证的成本低谁就负有举证责任的义务，信息优势方在举证成本上具有显然的优势，因此其应当具有举证责任。我们按照投资人(IN)、管理人(MN)、投资标的企业(EN)在不同的公众化组合下信赖责任和举证责任的变化，可以看出在充分公众化的情况下(即投资人、管理人和投资标的企业都公众化的情形)，并没有将这两个责任强加至任何一方，其他任何非充分公众化的情况，都存在着法律责任倾向一方的情形，以便我们设计有强制力为保障的权利救济机制。

表1

(广东省粤科母基金投资管理有限公司，广东广州510623)