后布雷顿森林体系的黄金价格影响因素分析

布雷顿森林体系解体后，黄金成为商品，价格开始波动，这颇受世人的关注。尤其进入二十一世纪，黄金呈现一个较长时期的牛市，但在2011年8月超过1800美元/盎司，就开始向下大幅调整。什么因素影响黄金价格，是一个值得我们深入研究的问题。国内外的学者研究颇多，但多集中长期趋势，而缺乏针对不同趋势下的影响因素及差异性的分析。本文创新之处就在于把黄金价格变动分为上升和下跌两种趋势，分析两种趋势下影响因素及程度的差异性。本文的分析采用了频度较高的季度数据进行实证。

一、二战后黄金价格波动情况

布雷顿森林体系建立了以“美元和黄金挂钩，其他货币和黄金挂钩”的固定汇率制度，1盎司黄金兑换35美元，这个价格一直维持二十多年的时间。1973年，该体系解体，黄金不再和美元挂钩。此后十年，西方主要国家深陷“滞胀”的泥潭，物价上涨和经济停滞，货币大幅度贬值，金价大幅攀升，在1980年涨到每盎司700美元以上。上个世纪80年代，美国开始奉行“里根经济学”，紧缩的货币政策，使黄金价格一路走低，之后的90年代“新经济”的出现，美国经济出现“高经济增长、低失业率、低通货膨胀率、低财政赤字”，黄金价格持续走低，到2001年创出257美元的新低。进入新世纪，“IT泡沫”的破灭及“次贷危机”两次经济危机，美联储长期实行宽松的货币政策，导致黄金价格屡创新高，2011年9月，黄金价格接近1900美元。此后，美联储多次透露终结定量宽松的货币政策，再加上美国经济有转好的迹象，黄金价格调头向下，到2013年上半年末，黄金价格跌至1203美元(见图1)，此后略有上升。

二、国内外对黄金价格的影响因素及研究方法理论综述

黄金价格对世界经济的影响巨大，其波动扑朔迷离，引起理论界和实践界的高度关注，因此国内外众多理论和实际工作部门众多人士的关注，关于黄金价格影响因素及研究方法也如不胜枚举，下面就对这些方面的研究进行一下简要的综述。

图1　1973-2017年黄金价格月度走势图

1.黄金价格影响因素理论综述

黄金的价格一般认为受到经济增长率、货币政策、汇率、通货膨胀及石油价格等因素的影响，但是不同学者分析得出的结论并不相同。Sharma et al(2012)分析了1995年到2011年16年期间，主要持有黄金的国家经济增长率与黄金价格的关系，发现经济增长率和黄金价格之间较强的相关关系，但是美国是最大的黄金持有国，但是其经济增长与黄金价格之间的相关程度不强。Kutan et al(2004)研究了伊斯坦布尔黄金市场，得出黄金价格跟物价指数并无太强的相关关系。Capie et al(2005)研究了英镑/美元及美元/日元和黄金价格之间的关系，发现了汇率和金价之间存在负向、缺乏弹性的关系。国内近年来对黄金价格的研究也逐渐增多。刘曙光等(2008)分析了1972年-1988年、1989-2006以及1972-2006年三个时期影响黄金价格的长期决定因素，发现道指、美国消费物价指数、美元名义汇率、联邦基金利率、世界黄金储量都是影响黄金价格的长期决定性因素。傅瑜(2004)认为美元汇率、证券价格和石油价格与黄金价格呈负相关趋势，尤以美元汇率最有解释力，另外通货膨胀率、国际局势恶化以及替代品价格与金价呈正相关趋势。年四伍等(2011)通过研究，美元汇率和国际金价之间存在长期反向关系，投资黄金是对抗美元贬值的有效手段。张次兰等(2009)研究发现石油价格上涨将带动黄金价格上涨而黄金价格的上涨，一定程度上反映了经济形势的恶化。许贵阳(2012)分析了政府出售黄金对黄金价格的影响。在影响黄金价格的因素上，观点比较相近，但是对于各种因素影响程度及方向上，结论差异较大。

总之，宏观经济变量对金价有着较强的影响，这无容置疑的。具体来说，货币数量、物价水平和金价呈正相关。国际黄金和原油价格是以美元计价，美元汇率和黄金价格之间必然存在着负向的关系，原油价格和黄金正相关。而经济增长两个变量——GDP和股价指数——影响是不确定的，这是因为经济增长对金价有两种效应，一种表现为收入效应，即经济增长，收入增加，而必须增加对黄金的需求，从而推高黄金价格的趋势，而另一方面表现为替代效应，而经济增长，必须带动股票或其他资产的收益的增加，而相对于黄金的持有，基本上无利息收入的，这必然会导致用股票或其他资产的需求替代对黄金时间的需求，从而会使黄金价格有下跌的趋势，至于净效果，就需要看替代效应和收入效应加总之后的总效果。

2.黄金价格波动研究方法理论综述

对于金价波动的研究方法，多是时间序列分析。吕想等(2012)通过建立多元线性回归模型进行分阶段分析，研究不同阶段内黄金价格影响因素是否一致。彭潇熟等(2011)年建立了国际黄金价格的GARCH模型。曹晶等(2010)、潘贵豪等(2010)、许立平等(2011)分别使用ARIMA-GARCH模型对黄金价格进行实证分析，但并未给出预测结果。杨楠等(2013)运用DCC-GAARCH模型考察黄金对抗美元贬值的避险能力，并采用滚动VAR模型分析了黄金避险能力影响的时变性。许贵阳(2012)采用了误差修正模型来研究黄金价格的波动。现在黄金价格波动研究方法也有愈来愈复杂的趋势，Makridou etc (2013)用神经模糊推理系统来对黄金价格进行预测。

三、实证过程及检验

1.变量的选取

本文选取的时间段是1973年到2017年底的月度数据。数据来源于美国联邦储局及世界银行的有关数据库，数据都是月末的数据。黄金价格选取伦敦黄金市场(the London Bullion Market)，以美元计价月末(10：30，GTM，选取原因是连续性)，单位是美元/盎司，用GOLD来表示；道琼斯工业平均指数(简称道指)，用DJI表示；美元的加权汇率指数(1973年为100)用DOLLAR表示。美国的消费物价指数(1982-1984年平均为100)，用CPI表示。原油价格，采用西德克萨斯州轻质原油期货(其他原油价格无连续性数据)的季度平均价格，用OIL表示，单位美元/桶。美国基础货币数量，单位10亿美元，用MB表示；美国M2存量，单位10亿美元，用M2表示。美国失业率，用UNRATE表示(单位是百分之一)。前面加L代表对相应的数据取自然对数。

本文按照黄金价格波动分为两种趋势：上升趋势和下跌趋势。其中上升趋势含两个不连续时期，从1968年到1980年和2001年到2010年，金格节节攀升。第一个时期美国经济在这个时期陷入了“滞胀”，使传统的“失业与通货膨胀逆向变动的菲利普斯曲线”成为神话，经济衰退和通货膨胀导致黄金价格节节攀升；第二个时期，美国连续遭受两次金融危机，“网络泡沫”破灭和“次贷危机”，经济进入持续的低迷期。下跌趋势，也包含两个不连续的时期，从1981年到2000年和2011年至今。1981年美国采取所谓的“里根主义”的宏观调控政策，来对付通货膨胀和经济衰退，而此后到2000年，以网络经济为代表的新经济，带来了三低一高，即高经济增长率、低失业率、低通货膨胀率、低财政赤字，再次打破了的“菲利普斯曲线”神话，金价大幅走低。2011年，美国经济出现复苏的迹象，黄金市场出新一轮的熊市。两种趋势下，宏观经济差异性较大，而相应宏观调控政策也存在着很大差异，因此影响黄金价格走势的因素也存在着较大的差异。在模型，对于两个市场，定义虚拟变量D1，即上升趋势D1=1，否则为0。

由于经济变量之间存在相关性，会导致多重共线性，会使模型估计失真或难以估计准确。通过进行方差膨胀因子(VIF)的计算，最终引入模型中的变量有道指(LDJI)、M2(LM2)、美元汇率指数(DOLLAR)、M2、失业率(UNRATE)。前三个为绝对数，取对数，最后一个为相对数。

2.单位根检验

由于宏观数据大多都是非平稳的，而非平稳可能会导致虚假回归。下面通过扩展的Dickey-fuller(ADF)检验对增长率进行平稳性检验(采用SIC统计量来决定最大滞后期，这里选取是滞后4期，包含常数项)。

表1　各变量ADF平稳性检验

上表中的数据是原始数据和经过一阶差分后的ADF统计量(括号后的数字为出现单位根的概率)。从检验结果来看，以上的变量都是非平稳时间序列，但是经过一阶差分后都是平稳时间序列。表明这些变量存在着一阶协整关系。

3.协整分析

选中的几个变量存在着一阶协整关系，来表示之间存在的长期稳定关系。进行回归分析时，采用的是逐步回归的方法(stepwise-forward)选择适合进入模型的变量。引入变量的显著性水平α进选择为0.10，而剔除变量的显著性水平α出选择为0.05。

进行协整分析中，选择了四种模型进行分析比较。模型I是全时段的模型，即不区分两种趋势，认为上升趋势和下跌趋势影响因素和程度完全相同。模型II是上升趋势时的模型。模型III是下跌趋势的模型。模型IV是在第一个模型的基础上引入虚拟变量D1，区分两种趋势，当虚拟变量D1取零时，代表着上升趋势，而取零时，代表着下跌趋势。

对模型1的回归分析结果进行Chow-分割点检验，检验结果如下F值为66.69，表明明显存在着分割点，即决定着上升趋势和下跌趋势的影响因素和程度明显存在着差异。显而易见，不适宜采用一个模型来分析。

表2　两个阶段影响黄金价格因素的单独模型

***表示在1%水平上显著。**表示较为显著，置信度为95%，

两个模型，调整后R2值较大，表明两种情形下黄金价格和其他变量之间存在着较强的协整关系，但是这样的模型存在着一些缺陷。一是在上升趋势和下跌趋势存在着差异，但是不能把二者完全割裂开来，其中存在着共性。二是两个模型分割了两种情形，减少可以利用的数据，减少了模型的自由度。因此采用加入虚拟变量，来分析两种情形的对黄金价格的影响因素和影响程度是可行的。

表3　加入虚拟变量的全时段模型

这个模型中各个变量对黄金价格影响都非常显著，调整后的R2为0.9286，表明这个模型解释能力很强。对回归的残差进行单位根检验，ADF统计量为-3.546，P值为0.0069，残差不存在单位根，表明残差是一个平稳的时间序列，进一步表明这些宏观变量存在着协整关系，即黄金价格的长期趋势和其他变量之间存在着长期的关系。

这个协整关系为：

LGOLD=-0.322-0.575LDJI-0.655LDOLLAR+1.659LM2+0.082UNRATE+12.722D1+0.000D1*LDJI-2.373D1*LDOLLAR-0.179D1*LM2-0.077D1*UNRATE

其中当黄金处于熊市时，即D1=0时，此时黄金价格的协整关系为

LGOLD=-0.322-0.575LDJI-0.655LDOLLAR+1.659LM2+0.082UNRATE

其中当黄金处于牛市时，即D1=1时，此时黄金价格的协整关系为

LGOLD=12.400-0.575LDJI-3.028LDOLLAR+1.480LM2+0.005UNRATE

四、实证结果分析

从实证结果来看，所采用的宏观变量对黄金价格的影响都显著。除道指在上升和牛市的影响程度无差异，其它变量的影响程度存在着明显的差异。下面逐一分析各个主要经济变量对黄金价格的影响。

股票市场对黄金价格存在着反向的影响，并且在两种趋势下的影响程度不存在着差异。道指上涨一个百分点，而导致黄金价格下跌0.5751个百分点。相对于股票，黄金无红利收入，因此在股票价格上涨，经济主体会选择能够带来投资收益的金融资产，从而减少对黄金的需求，导致黄金价格下跌。而股票价格下行，黄金的避险作用体现出来，需求会增加，价格会上涨。

美元汇率和黄金价格的波动也存在反向变动。美元指数上涨，表明美元升值，那么国际上主要的商品都是以美元计价，那么所对应的商品价格应该下跌的，黄金的价格也是一样的，这和理论也完全一致。但是在牛市和熊市的反应存在着不对称性，在熊市反应程度要比牛市要小，在熊市时，美元指数每上升1%，黄金价格就会下降0.6551%。而在牛市时，美元指数每升值1%，而黄金价格就会下降3.0284%。黄金价格在上升通道时，经济形势一般恶化，人们会增加对于黄金这种避险品的需求，因此会进行推高黄金的价格。

失业率对于黄金价格的影响呈正向，根据奥肯定律，失业率和经济增长率之间存在着反向的关系(用失业率变量代替经济增长率，由于GDP增长率是季度数据)，经济增长速度放快，会导致黄金价格下跌，这和理论也是一致的。黄金处于下跌通道时，系数为0.0818，失业率每上升一个百分点，会导致黄金价格上涨0.818%(e0.818-1≈0.818)。而上升通道时，会导致金价上涨0.0523%，表明在黄金处于下跌时，失业率对于金价的影响因素更大。

货币数量M2对黄金价格的影响比较明显，货币数量越多，黄金价格也越高，这和理论也是完全一致，也存在明显的不对称性。在金价处于上升通道时，黄金价格对M2的弹性为1.6588，表明货币数量每增加一个百分点，而金价会上升1.6588个百分点。而在熊市时，仅为1.4800，略有下降。

五、结论与启示

通过上面对黄金价格的影响因素的分析结果，我们可以得出以下结论：

在金价处于上升和下降通道时，影响因素和程度并不相同。股票价格和美元汇率影响因素是反向，而货币、及失业率是同向的。美元指数对金价的影响在上升通道比下跌通道中要强得多，美元指数和失业率则相对弱一些，而股市(道指)在两种趋势下影响无差异。

目前黄金处于熊市。而美联储货币政策逐渐趋紧，加息的概率加大，而同时美元也相对疲软间，这些因素使黄金价格在未来有走强的倾向。道指也处于历史的高位，从金融产品的替代性而言，黄金是一种较好的选择。再加上贸易保护主义的抬头，贸易战的概率增大，这也会导致有向上的概率较大。

本文的分析也存在着一些不足：一是仅考虑了宏观经济方面的因素，忽视微观因素和供给方面的影响，二是美国经济在全球经济中所占比重最高，但是比重也呈下降趋势，因此对于金价的影响因素也呈下降趋势。在以后的分析研究中进一步改进。

(佛山科学技术学院经济管理与法学院，广东佛山528000)