房地产价格的波动对居民消费的传导渠道

一、引言

房地产行业是我国宏观经济的重要支撑之一，对促进经济的发展起到了重要作用。对于居民来说，房产是一种比较稳定的财富积累手段。然而文化背景、投机心理及多种深层次原因造成房价自1998年来逐年增高，形成较大泡沫，实体经济遭到打击。近年来各地方政府纷纷推出限购令以抑制房价过快上涨，此政策旨在通过限购，调控节节走高的房价。然而房地产市场泡沫不是通过此类调控就可以缓解，限购令也只能短期内减少投机性住房需求，难以在长期内遏制房价的反弹。房地产行业的发展一方面促进了经济发展和居民消费，另一方面也有可能加强了居民的储蓄欲望从而抑制消费。那么，房地产价格的上涨到底对居民消费起到了怎样的作用呢？究竟是抑制还是促进？近年来，许多学者也研究了这个问题，但是结果不一。

二、文献综述

基于不同的模型、时间及研究样本，关于房地产价格波动对于居民消费的影响，学者们普遍有三种观点：

(一) 房价上涨体现出财富效应

宋皓(2011)[1]运用实证研究，选取重庆市1997—2010年数据，得出房地产财富效应是存在的，房价的上涨对居民消费起促进作用。严琦(2013)[2]也得出房价上涨会促进居民消费的结论。李春风(2013)[3]认为，我国城镇居民消费支出受到消费习惯的影响。考虑非对称效应时，房价波动对我国居民消费的影响整体表现为财富效应，不过存在地区差异。城镇地区与乡村，东西部地区受到影响的程度有所不同。

(二) 房价上涨没有体现出财富效应

梁俊茹和范大路(2009)[4]研究认为，房价变化影响居民消费的关键决定因素是交易成本、贷款额与抵押物价值比率住房价格变化的性质、以及财富的性质等，在不同特定情况下对于居民消费都有不同的影响。戴颖洁和周奎省(2012)[5]的研究运用FAVAR模型，得出结论：房价上涨抑制了居民消费支出，没有体现出财富效应。赵杨和张家琦(2016)[6]通过对比中日两国不同的政策及环境实证得出中国房价波动反而会对居民消费造成挤出效应，但挤出力度自 2008 年起有所缓解。

(三) 房价上涨是否体现财富效应取决于某些因素的比重

褚敏和沈璐(2015)[7]研究发现，房价波动会早于经济波动和消费波动，房价波动对居民消费支出和经济波动的影响不大。靳涛和褚敏(2015)[8]运用相关性检验、方差分解和格兰杰因果检验对中国 1998-2010年间中国房价、股价、居民消费和经济波动进行了较为完整的相互关系研究。结果表示，四者关系复杂呈现一定的关联，房价和股价波动会早于经济波动和消费波动。赵昕东(2016)[9]基于SVAR模型认为房地产价格上涨对整体消费支出的影响是促进还是抑制取决于挤占效应与财富效应、家庭资产负债效应的大小。刘旭东和彭徽(2016)[10]认为房地产价格波动通过财富效应、挤出效应和抵押效应影响城镇居民消费。

三、房地产价格波动对居民消费影响的传导渠道

(一) 房地产价格波动对消费的作用机制

1.生命周期理论

Modiglianni(1954)的生命周期理论认为，人的一生的消费取决于总收入。第一个时段中，消费大于收入，到了工作时段，收入大于消费，此时居民开始储备，作为第三个阶段的消费。房地产业在我国具有重要作用，在我国居民家庭中占有重要比重。因为房地产业发生大反转的几率远小于投资股票，而且收益持续稳定，多数家庭把房地产收入作为一个持久性收入，因此许多居民减少储蓄，增加在房地产上的消费来增加持续性收入。根据理论分析，因为人的一生的消费与总收入是持平的，居民为了获得持续性收入而增加了消费，同时又因为消费增多而抑制了收入，此理论为我国房地产价格波动与居民消费的影响提供了理论基础。

2.持久收入假说

Friedman(1956)提出的持久收入假说认为，人的收入取决于人的消费。如果收入是稳定的，则消费也是稳定的。从长期来看，消费支出取决于持久性收入，也就是说，对于理性消费者，如果一次收入是持久的，那么他就会增加消费。如果收入是暂时性的，那么他就会具有储蓄的倾向。对于房产消费者来说，他们可以通过出租或者出售房屋来获得持久性收入。无论是在欧美等房地产市场比较成熟完善的市场上，还是类似我国不够成熟的房地产市场上，通过房地产业获得的收入总的来说都要比股票以及各种理财产品的收益稳定性高。即使在排除了泡沫因素，房价仍然是持续上涨。根据Friedman 的假说，当房产持有者获得持续性收入，他们就会相应的增加消费，因此体现出财富效应；而当还未持有房地产的消费者面临贷款利率上调以及月供不足的情况，就会使得他们持续性收入减少，从而抑制消费。

(二)房地产价格波动对居民消费影响的传导渠道

1.财富效应。财富效应是指房地产价格的升高促进居民消费的机制，具体的可通过以下四个渠道影响消费：(1)已实现的财富效应。已实现的财富效应是最重要的一种传导渠道。财富效应是指某种财富积累一定的程度后，会对相关领域产生一定的传导影响效应。房地产价格的上涨并不会直接引起财富效应，引起财富效应的是因房地产价格上涨而产生的结果。在我国，房地产居民家庭收入中重要的一部分，当房价上涨时，居民获得更多财富，从而抑制了储蓄倾向，促进居民投资于股票，债券等金融市场中，推动金融市场的发展，增加货币的流通性。获得投资收益后，又会增加居民消费从而推动经济发展。其次，拥有房产的居民还出租，出售或在银行抵押房产，从而获得收入，银行进行融资，同样也促进消费；(2)未实现的财富效应。当房地产价格上升时，居民未卖出或抵押房产取得收入，也会因对未来房地产市场的良好预估而引起消费。当房地产价格保持稳定没有上升时，居民对未来仍有良好的预估，仍然会促进消费。但未实现的财富效应是建立在消费者信心上的，房产持有者要对未来房地产价格的走势保持良好的升值预期，才会促进消费；(3)居民信心效应。理性的消费者仅仅是一个假设，实际消费中居民的主观意识起着决定性作用。当房地产价格走高，房产持有者信心增强，财富增加，促进消费。而对于未持有房产者，还贷压力增大，因此不得不通过抑制其他消费来还贷，从而存在体现出挤出效应；(4)抵押效应。房地产对于投资者而言具有抵押效应。投资者不必进行外部融资，直接用房产向银行抵押而获得投资机会。因此，房价上涨会增加抵押品的价值，使投资者的消费信心增强，从而推动消费。

2.挤出效应。相应的，挤出效应指当房地产价格升高对居民消费的机制作用，具体的可以通过以下两种渠道产生作用：

(1)储蓄效应。当房地产价格升高，投资者会更加看重购房升值所带来的持续性财富，因此会减少对于其他方面的消费，增加储蓄用于还贷来购置房产；

(2)财富再分配效应。房地产价格的上升使得更多人有机会获得财富，例如，房产持有者，房地产商以及政府。然而房产的获得并不如购买股票那样简单，多房产集中在富人手中，中低阶级持有房产的比例少。因此房产升值时，房产持有者通过卖出房产增加财富，房产未持有者看到了房产的升值空间纷纷进行储蓄购置，政府为拉动经济进行政策调控，进一步推动房产升值，就会使得富人更富穷人更穷，拉大贫富差距。在一个国家中，推动经济发展的主要是中产经济，我国是典型的“两头大，中间小”，中产阶级人数最少。当贫富差距拉大，更不利于经济的发展。

四、房价波动对居民消费影响的检验

图1　我国部分类型房地产价格与城镇居民消费

自1998年房地产制度改革后，我国房地产市场价格逐年升高，居民对于房地产作用的理解也发生了转变。在德国以及日本等国，房地产是耐用品，往往作为一种消费。而在美国以及中国等国家，房地产具有双重属性，既是消费也是投资。基于中国金融市场中投资渠道的缺失及居民的认知，房地产多为储蓄型投资。作为消费来说，房地产价格的上涨无疑对居民消费体现出挤出效应。而作为储蓄型投资，价格的上涨却体现出一定的财富效应。图1中，在房价上涨的同时，居民消费也在逐年增加，并且增加的幅度远大于房价上涨的幅度。此现象究竟表示了什么？本文的研究将分为三个部分来进行：

1.运用2000—2014年居民平均消费支出水平C和住宅商品房的平均价格P，运用实证检验得出两者之间的关系；

2.自1998年以来，我国经济周期可简单分为两部分：1998年至2008年，2008年至今。为使此次研究更具现实意义，分两个时段进行研究，利用年居民消费水平C，住宅商品房的平均价格P，商品房的房贷利率R和居民可支配收入I，建立简单对数模型进行实证，考察财富效应和挤出效应，提出未来房地产市场发展的启示。

(一)全国范围内房地产价格上涨对于居民消费的影响

1.序列的平稳性检验——单位根检验(ADF)

大量的实验数据及经验表明，宏观经济数据通常是无序的，在研究经济问题时，许多检验和估计理论都是基于平稳时间序列。如果一个序列的均值和自协方差不依赖于时间，那么就说他是平稳的。单位根检验是检验平稳性最主要的方法之一，本文用的是增广DF(ADF)检验。表1数据均来源于《中国统计年鉴》。

表1　2000年—2014年住房平均销售价格和人均消费支出

首先对2000年—2014年住宅商品房平均销售价格(p)做单位根检验，在置信水平分别为1%，5%和10%下，单位根检验的值分别为-4.728363，-3.759743和-3.324976，显然大于其临界值，所以接受H0，即2000年至2014年的价格存在单位根，是不平稳的。

对以上数据进行一阶差分，结果仍然是不平稳的，因此进行二阶差分。由于在三个置信度下的结果均小于临界值，因此拒绝H0，即为平整序列，为二阶单整。再对2000年—2014年城镇居民人均消费支出(c)做单位根检验，经过二阶差分得到结果为平稳。由此可知，p和c为同阶单整序列。

表2　住宅商品房平均销售价格和居民人均消费支出ADF检验

2.p和c间因果检验——格兰杰因果检验

Granger因果检验(1969)是一种用于检验两个变量之间的因果关系的一种方法(并非真正的因果关系，但可以判断变量的先后时序)，这里为了进一步研究两个变量之间知否存在深入联系，运用此方法对因素进行检验。由于进行单位根检验时得到的两个序列是二阶单整，所以可用原始数据进行Granger检验。结果如下：

表3　格兰杰因果检验结果

由于当“价格不会引起消费变化”的F值很大，因此拒绝假设，得出结论：价格会引起消费的变化，即房地产销售价格是引起居民消费变化的原因；而居民消费变化则不会引起房地产销售价格变化。

3.序列的协整检验

在宏观经济数据的计量分析中，Granger(1987)提出的协整方法已经成为经济计量中常用的手段。协整，即存在共同的趋势。在前面运用单位根检验的方法进行二阶拆分得到平稳序列，但是这种处理手段容易失去总量的长期信息。因此，在检验过序列的平稳性之后，还需进一步进行协整检验，来深一步研究p和c是否具有长期的均衡关系。运用Eviews处理如下：

首先对两个序列进行残差的提取，之后分别对resid01(PRICE的残差)和resid02(CONSUMPTION的残差)进行二阶ADF处理，分别得到结果如下：

表4　resid01和resid02的ADF检验值

由结果可知，在置信度水平为5%时，认为两个序列是平整的，即通过协整检验，PRICE和CONSUMPTION具有长期均衡关系。

4.回归模型的建立

由前面结论可知，房价的波动会引起居民消费的变化。那么究竟是抑制还是促进？这里，我们粗略的建立一个回归模型，不考虑其他因素，大致模拟出两者的关系。回归模型结果为：

C=-1729.621+3.202610*P

其中，c的t值为-3.35，p的t值为26.20。

由模型可知，房价上涨对居民消费起促进作用。

(二)分经济周期的房价上涨对居民消费的影响程度对比

我们将1998年—2015年我国经济周期大致分为两个阶段：1998年—2008年以及2008年以后。2008年以前，我国经济发展持续增长，2008年金融危机席卷全球，对我国经济发展起到了不小的影响，房地产业的发展也受到波及。研究分时段的意义在于找出总体均衡中分时段的不均衡部分，并通过实证的方式预测未来房地产市场与消费关系的走向，提出可行的发展方向。选取四组数据，分别为城镇居民平均消费支出(C)，住宅商品房的平均价格(P)，国内生产总值(G)和居民可支配收入(I)，在检验序列平稳性后建立回归方程，其中u为随机误差项。

经过对序列分别ADF检验，得出四个变量为二阶单整。下面建立回归方程：lnC=α+β1lnP+β2lnG+β3lnI+u。使用对数模拟方程的好处是对于不同数量级的数据有较好的处理，并且数据平稳，反映变化的百分比。对此回归方程进行格兰杰因果检验，结果如下：

表5　格兰杰因果检验结果

根据结果得出结论：1.房地产价格变化会影响居民消费；2.居民可支配收入会影响居民消费；3.GDP会影响居民消费；4.居民可支配收入不会影响居民消费；5.GDP会影响房地产价格；6.GDP会影响居民可支配收入；其中，结论1，2和3与模型的基本假设吻合，5和6则反映变量之间的相互关系。

再分别对三个变量和居民消费进行协整检验，发现其三个变量都与居民消费存在协整关系，这里结果不再列出。最后分时段建立回归方程，得出的两个回归方程如下：

2000年—2008年：

lnC=0.739479+0.100985lnP-0.294287lnG+1.188457lnI+u

其中lnP，lnG，lnI的t值分别为1.62，-2.23和8.20

2008年—2015年：

lnC=0.683241-0.015407lnP-0.181724lnG+1.146363lnI+u

其中lnP，lnG，lnI的t值分别为-0.03，-0.54和1.85

在2000年—2008年间，房地产价格每增长一个百分点，就会促0.1%的消费；而在2008年—2015年间，房地产价格每增长一个百分点，就会抑制0.015%的消费。说明对于房地产价格上涨对居民消费的影响，不同的经济周期会体现出不同的效应。

自1998年国务院实行住房体制改革，停止住房实物分配，逐步实施住房分配货币化，人们对于房地产消费的观念也逐渐发生变化。政策的变化以及人民经济生活水平的提高使得房地产业发展势头强劲，人们对于购置房产的观念也从从最初的消费型投资到储蓄型投资，这种趋势一直持续到2008年金融危机之前。2008年全球金融危机，我国经济不可避免的受到不同程度的波及。2007年9月份我国出台紧急政策调控房地产，收紧信贷。2008年次贷危机第一次波及全国，随后银行出现次贷危机，中小企业资金链断裂，对国内的影响加大，银行不得不再次收紧信贷。国内经济形势严峻，贷款利率升高，开发商不得不降价出售房产，然而此时国内失业率攀升，居民已无心买房。为了不将金融危机演变成经济危机，政府出台调控贷款利率，加速放贷，这才逐渐复苏房地产业。金融危机以后的几年内，房价在政府的调控下节节高升，房地产业出现较大的泡沫，此时的房产价格已不是大多数居民可以承担的。因此，潜在购房者更具有储蓄的倾向，从而抑制了消费，体现出房地产价格上升的抑制效应。

五、结论与启示

(一)基本结论

通过对数据的整理、检验以及回归方程的建立，得出以下两个结论：

1.房地产价格上涨体现出财富效应。在第一个实证中，运用2000年—2015年全国房地产价格和居民平均消费支出的数据模拟出回归方程，得出房地产价格上涨对经济起促进作用的结论。近年来，我国房地产发展趋势虽有所放缓，但总体仍处在上涨阶段。房地产价格的上涨，增加了居民的财富，从而促进消费，拉动了经济增长，体现出一定的财富效应。

2.不同经济周期房地产价格上涨体现的效应不同。在第三个实证中，把经济周期分为两段进行研究，发现2008年以前房地产价格上涨体现出财富效应，而2008年以后则体现出挤出效应。这与我国所处经济环境不同，政府调控手段强度不同有关。尤其是2008年以后体现出的挤出效应，值得深思。

(二)启示

当前经济发展较前几年放缓，房地产市场价格趋于下滑，挫伤了消费者的信心，对于经济发展起着负面作用。政府出台政策调控房价的下滑，例如二套房新政的推出和二手房新政的实行，以此稳定房市。

然而，房地产价格的过快增长并非好事，容易造成经济的虚假繁荣，产生巨大的泡沫，当泡沫破灭时，将对我国经济产生不可预估的严重损失。在此情况下，政府实施合适的宏观政策手段调控各种指标，出台政策就显得尤为重要。一方面要稳定房地产市场的发展，保持经济缓慢平稳增长；一方面又要抑制其的过快发展以免造成更大泡沫。从本质来说，政府应调控的并不是房价，而是如何缩小贫富差距，保证财富公平分配，提高收入水平，唯有如此才能真正促进居民的消费，拉动经济的平稳发展。

(南京林业大学经济管理学院，江苏南京210037 )