迎接MSCI，你准备好防御“野蛮人”了么？

苗卿华

A股上市公司董事会目前只有“届”的概念，并没有分期的概念和实践，但我国法律并不禁止，上市公司完全可以在公司章程中设计条款来形成反收购的防线。这样，即使发生了敌意收购，董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，可以提议采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股份，也可以决定采取其他办法来达到反恶意收购的目的

2018年6月1日起，A股迎来创建28年对外开放的最重磅事件：正式纳入MSCI指数体系。这意味着A股全面开放，全球资金可配置A股。234只A股分两步纳入MSCI，第一步纳入比例为2.5%，6月1日生效；第二步预计9月生效，纳入比例提升至5%。按5%的市值纳入因子，2018年被动增量资金可能1000亿左右，100%纳入理论上可以带动1.8万亿左右的增量资金。

这次外资进入尽管对上市公司控制权一时不会造成明显威胁，从长远来看则可能有不小的冲击：当前外资是不少上市公司的第一大股东，如苏泊尔、东睦股份、南京银行、北京银行、中国平安。近年来，“门口的野蛮人”现象渐多，如安邦集团、宝能集团为代表的保险资本强势成为一些上市公司的重要股东乃至控股股东，造成控制权之争，有的严重影响了企业经营。控制权防御，由是成为中国资本市场的重大话题。面对资本市场的进一步发展、开放如纳入MSCI，做好控制权防御，上市公司需要未雨绸缪。

不得限制股东合法权利

对起步较早、成熟度较高的资本市场如美国而言，控制权防御已成常态。而A股上市公司开始重视控制权保护是2015年万科控制权之争后。为防止所谓的“野蛮人”强势举牌争夺控制权，2016、2017年近千家上市公司紧急修改公司章程，主要做法：一是提高持股比例或设置持股期限限制股东权利；二是增设股东的披露义务；三是增加公司收购特别决议、設置超级多数条款；四是限制董事结构调整；五是赋予大股东特别权利；六是设置金色降落伞计划。实践中，很多章程修改被监管部门关注与问询，原因是不合理地限制股东权利或增加股东义务、抬高股东行权门槛，侵害上市公司和其他广大中小股东的合法权益，影响公司正常治理，不利于上市公司长远发展。监管部门喊话：上市公司章程中涉及公司控制权条款的约定需遵循法律、行政法规的规定，不得利用反收购条款限制股东的合法权利。

上市公司反恶意收购的措施多种多样，但无外乎增加收购人的收购成本、放缓其改组董事会的进度，这些方式需要在章程中加以规定，以便在发生恶意收购时，及时启动防御机制。前面列举的上市公司反收购条款都意在增加收购难度，但由于对新进入股东增加了特别义务，如对股东会提案权增加了持股期限，与现行规定不一致，违背了现行的“同股同权”原则。因此，公司在制订反恶意收购条款时应当谨慎，避免因章程条款无效而使公司在面对恶意收购时无力对抗。那么，公司有哪些预防性反收购措施可以有效采用？

增加收购成本

一类是增加股权成本。指公司通过制定特定的股份计划，赋予不同的股东以特定的优先权利，一旦收购要约发出，该特定的优先权利的行使，可以导致公司财务结构的弱化或收购方部分股份投票权的丧失。资本市场所说的“毒丸、驱鲨、豪猪”都是这方面的措施。

如2005年2月19日，盛大公司声明：截至2月10日，盛大已通过二级市场购买了新浪公司总计19.5%的股份，并向美国证券交易委员会提交了受益股权声明文件。盛大坦承购股的目的就是战略投资，意欲控得新浪的实质性所有权，进而获得新浪董事会席位或影响董事会，购并意图十分明显。声明的三天后，新浪拿出了扼制盛大继续收购股权的“毒丸计划”：盛大只能再购买不超过0.5%的新浪股票，否则，其他股东将有权以半价增持公司股票。这就意味着，“毒丸计划”一旦启动，盛大持有的新浪股权会被大大稀释。如果盛大想持股达20%，就必须再付出1.15亿美元，即之前收购股份花费2.3亿美元的一半。而盛大2004年的收入才1.65亿美元、净利润7360万美元。对盛大来说，继续收购新浪股份，得不偿失，对其本身来说资金压力也巨大。最终，盛大放弃了进一步收购。

另一类是增加费用成本。所谓“金降落伞”、“锡降落伞”等计划就是如此。

“金降落伞”指目标公司通过与其高级管理人员签订合同条款，规定若公司的控制权发生突然变更，公司有义务给予高级管理人员优厚的补偿金。“锡降落伞”，是在金降落伞以外再规定公司员工若在收购后第二年被解雇，可以要求一定数量的补偿性遣散费。

“金降落伞”是舶来品，无论作为反收购手段亦或激励方式，目前我国法律法规不存在原则性障碍，具有可实施性。目前A股上市公司（如中国宝安、兰州黄河、友好集团）的公司章程中有类似条款，也常被用来解决创业公司元老的提前退休问题。

值得注意的是，金降落伞条款的触发会使董监高享受巨大的经济利益，此等情况下容易产生利益冲突，董监高可能会不顾忠实、勤勉义务作出不利于公司的决策。同时，巨额的经济补偿将使公司利益流出。所以，此条款在公司章程中要谨慎表述触发条件，即在仅针对恶意收购的情况下，同时只适用于：公司董事、监事和高管人员任期未届满，且任期内无任职过错。

增加改组董事会难度

为增加触发敌意收购后改组董事会的难度，万科控制权之争后一些上市公司修改章程强制增加新股东提名董事资格限定，这一措施意在限制收购人的提名权和选举权，未能平等地对待全体股东，显然得不到支持。此外，有关公司修订章程中关于董事任期的条款时，对董事任期届满后的改选比例做了限制，比如现任董事强制连任、限制改选董事比例等。这和《公司法》选择管理者是股东的基本权利相悖；章程通过强制董事留任条款，实际上违背了《公司法》关于每届董事最长三年期限的强制性规范。

借鉴英美等国家及中国香港等地区的实践，其中一项是目前被普遍认为合法、有效的条款，“分期分级董事会条款”，也称“交错选举董事会条款”。典型做法是在公司章程中规定，董事会分成若干组，规定每一组有不同的任期，以使每年都有一组的董事任期届满，每年也只有任期届满的董事被改选。这样，收购人即使控制了目标公司多数股份，也只能在等待较长时间后，才能完全控制董事会席位。公司章程还可将分期分级董事会制度设置为股东会表决的特定的绝对多数条款，从而达到阻碍或延缓敌意收购的效果。A股上市公司董事会目前只有“届”的概念，并没有分期的概念和实践，但我国法律并不禁止，上市公司完全可以在公司章程中设计此种条款来形成反收购的防线。因而，上市公司可以在章程中作出这样的规定：董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务；除非董事发生违反公司法、证券法及其他规范性文件及公司章程规定的情形，股东大会在董事任期届满前因其他原因解除其职务的，每年不得超过董事会成员的1/3。这样，即使发生了敌意收购，董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，可以提议采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股份，也可以决定采取其他办法来达到反恶意收购的目的。

凡事预则立不预则废。目前，A股超百家上市公司无控股股东、大量上市公司第一大股东持股低于20%、从长远来看上市公司股权分散化是趋势，伴随资本市场的进一步开放如纳入MSCI从而各类新资本不断涌入，上市公司们准备好防御“野蛮人”了么？