基于风险偏好的企业资本结构调整

刘玉华

（长春科技学院，吉林 长春 130000）

一、决策行为的经济学基础

（一）期望理论

期望理论是行为金融学的基础。传统金融学理论认为，投资者的决策是根据自身的财富水平和对结果的概率预期做出的优化选择，期望理论打破了这种认知，强调外部环境、信息不对称、知识水平、心理素质以及判断分析工具等诸多因素的制约作用。在面对损失时，决策者会更加厌恶风险，在收益增加、投资盈利时，其满足程度会逐渐减缓。同时，决策前期的实际结果对后期的风险态度和决策行为都有影响，前期表现好，决策者的风险偏好会更进取，如果前期损失，决策者的风险偏好会趋于保守。

（二）前景理论

预期理论的假设前提是“理性人”，在实际生活中，这种理性假设过于理想化，不契合决策者实际行为偏好。因此，一种描述决策者实际行为特征的理论应运而生，即前景理论。市场是不确定的，决策需要应对的问题也非常复杂，期望理论是根据实际情况构建效用函数，通过概率分布描述决策者的行为，但是它的“理性人”前提，验证的是简单的效用最大化，这种分析没有考虑到复杂的现实因素，不能准确、完整的描述决策者的决策行为。因此，前景理论是能够全面、丰富的反映决策者个体行为的分析模型。

个体在决策过程中对于不确定事件概率的预估值会与实际值发生偏离，高估小概率事件，低估大概率事件是前景理论的主要论调。因此，进取型风险偏好的决策者会在潜意识中高估企业未来收益，低估其存在的风险。

（三）有限理性理论

西蒙的“有限理性”是对“完全理性”的较为全面的修正，他用“满意原则”对抗传统金融的“最大化原则”，是经济学理论的一大进步，给学界带来极大震动。有限理论主要表现在两方面：一方面指信息的获取程度有限。现实生活中，寻求完备的知识能力不可能实现，或者说不能够完整获得，即便生产力在不断提高，技术水平在不断进步，改造自然的能力在逐步提高，人类也只能不断接近现实，不可能获取现实。人类的认知能力有限，感知到的信息也就有限，记忆力和信息加工能力都是有限的。计算机、人工智能等的快速发展，一方面信息采集的数量和精准度有所提高，另一方面也提高了信息处理的效率，减少了决策中不确定因素的影响。即便如此，也不可能完全符合“理性人”的假设；另一方面指对信息的计算能力和认知能力是有限的。动态的社会实际，处在其中的人也是动态的人。行为人的风险偏好也会随着环境、时间等因素的影响而发生变化。在动态的经济社会中，不存在理性、稳定的风险偏好。现实中决策者的价值偏好不可能一致，不能用完全理性统一衡量，只能参考有限理性理论。

（四）行为金融理论

行为金融理论对传统金融理论的“理性人”、效用最大化、风险回避的假设基础提出质疑，认为人们总是过分相信自己的判断，并会根据现有的决策结果的盈亏情况进行主观分析并调整决策方向。早期的行为金融理论是建立在决策者的非理性行为基础上的，在决策过程中，决策者喜欢找一个初始参照点，之后的一系列决策都会以这个初值作为参照物进行调整，这样很容易忽略到其他行为人及外部环境的影响，使追随、攀比、互相传染的“羊群效应”随之产生；如果决策者发现特立独行，摒弃从众心理，并因自己的选择可以获得更好的结果时，会产生痛苦的感觉，也就是心理学上的“后悔倾向”。

二、风险偏好与资本结构的调整速度

有心理测试表明，管理者风险偏好程度的不同会对其决策行为产生一定的影响。同时，企业资本结构的选择也会受到管理者个人风险偏好的影响，这就意味着管理者的债务偏好会影响到企业财务杠杆的选择，个人债务厌恶型管理者在企业资本结构决策选择上倾向于更低的财务杠杆；而自身借贷比例较高的管理者则更倾向于高财务杠杆。企业资本结构的调整具有明显的目标性。企业资本结构的调整速度代表着企业对内外部环境的适应程度，也是企业不断自我调整，趋向于最佳状态的动态优化过程。即使在发达资本市场中，信息不对称现象也普遍存在，管理者无法对市场做出灵敏的反映，就会导致企业的融资顺序不能完全符合优序融资理论，管理者理性不足或情绪变动也会导致资本结构异化的产生。进取型风险偏好的管理者追求高收益、高风险，会更倾向于较高的负债水平，使企业长期处于高杠杆的状态，而风险偏好不会轻易改变，那么企业资本结构调整的速度就会减缓。

三、风险偏好与企业资本结构的偏离程度

由于市场摩擦及各种干扰因素的存在，企业需要不断调整自身的资本结构，从而向目标资本结构靠拢。有研究表明，超过50%的企业资本结构的变化可以归因于企业自发的向目标资本结构的动态优化，而市场择机理论及优序融资理论对资本结构调整的解释力不到10%。在进行债务融资时，会考虑目标资本结构及杠杆比率范围的企业，占比达到81%。事实证明，管理者的个人特质对企业的资本结构调整有显著影响，其中，管理者的教育水平和任期与杠杆率呈显著负相关；在风险承受能力上，女性管理者显然比男性管理者更具优势；过度自信和进取型风险偏好的管理者更青睐选择高杠杆比率，频发新债，与优序融资理论背道而驰；在个人主义意识强的国家，对于目标资本结构的认知偏差较大。

四、风险偏好与企业资本结构动态调整

管理者的个人职业生涯经历对企业资本结构的调整影响显著。由于丰富的人际关系和社会实践经验，多元化职业经历的管理者面临的融资约束程度更小，在一定程度上可以缓解内外部信息不对称的不良影响，更有利于获取外部资金；其次，这样的管理者可以用较少的现金，实现频繁的股份回购，投资—现金流的敏感性较低；再次，财务经理丰富的管理者会频繁的调整企业的现金持有和负债比例，这种灵活的应对，使企业资本决策效率更高，即使在信贷紧张的情况下，也可以较为轻松的获取外部资金；最后，经验丰富的管理者可以抑制自己的风险偏好，通过资产结构的动态调整提高资本结构的调整速度并降低资本结构的偏离程度。

基于上述分析，本文提出两条建议：第一，决策者的风险偏好与其个人特质密切相关，决策者在进行资本结构调整过程中要注重自身的风险偏好特征，在此基础上做出更为正确、客观的决策，同时，对于管理者的选拔，也应从其年龄、财富、职业经历等方面综合考量，选出最适当的管理人才；第二，管理者风险偏好会影响到资本结构调整的选择，进取型风险偏好决策者倾向于激进的资本结构选择，因此，企业应该完善公司治理机制，使决策程序更加完善，防止个人风险偏好主导的非理性的资本结构选择。