股权结构、机构投资者持股与国有企业非效率投资

周子晨

摘 要：本文研究国有企业的股权结构、机构投资者持股与非效率投资之间的关系。文章以2006-2016年A股上市的国有企业为样本，实证发现第一大股东持股比例与企业非效率投资水平显著正相关，即第一大股东持股比例越高，企业的投资过度与投资不足程度越严重。另外机构投资者持股也影响企业的投资效率，高比例的机构投资者持股能够有效抑制企业的投资不足。

关键词：国有企业 股权结构 机构投资者 非效率投资

一、引言

在我国企业的非效率投资中，国有企业尤为显著，造成了严重的资源浪费，解决这一问题是国企改革的重要任务。已有研究表明股权结构是影响投资行为的重要因素，政府作为大股东，有很强的动机与能力干预国企的投资活动，这会导致企业做出一些非效率投资行为，要解决之一问题，就要不可避免地进行股权的改革。本文旨在探究国有企业股权结构与非效率投资的关系，证明多元化的股权结构比单一股权结构更有利于抑制国企的非效率投资。同时研究机构投资者持股与非效率投资的关系，证明国企引入机构投资者可以对非效率投资起到更好的抑制作用，为国企股权结构改革提供了理论依据。

二、文献回顾与研究假设

股权结构决定了企业控制权的分布和性质，通过影响企业的自由现金流等影响企业的投资决策。国有企业中大股东股权较为集中，对企业拥有极高的控制权，有很强的动机和能力去干预企业的生产经营活动，代理冲突往往更为严重，造成了企业的非效率投资。杨清香等（2010）以上市公司2006-2008年的数据为样本实证发现控股股东持股比例与非效率投资呈正相关，且在国有控股的上市公司中更显著。徐永涛、李典（2016）实证研究发现第一大股东持股比例与企业非效率投资显著正相关，该比例越大企业投资效率越低。据此本文提出如下假说：

H1：第一大股东持股比例与企业过度投资呈正相关。

H2：第一大股东持股比例与企业投资不足呈正相关。

机构投资者是资本市场的重要力量，作为股东在参与企业投资决策中起着重要作用。已有诸多研究表明机构投资者有利于提升企业效率，林丽娜（2017）认为机构投资者是市场上具有较高专业水平的投资者，能够更容易准确地获得企业经营、投资、财务方面的状况与信息并据此进行分析判断，对企业投资项目做出正确反映。潘前进、李晓楠（2016）以我国沪深 A 股 2007-2013 年的上市公司为研究样本研究发现机构投资者持股比例的增加助于抑制管理者能力提高导致的过度投资行为。据此本文提出如下假说：

H3：机构投资者持股比例与企业过度投资呈负相关。

H4：机构投资者持股比例与企业投资不足呈负相关。

三、研究设计

（一）样本来源

本文以CSMAR国泰安数据库中2006-2016年A股上市的国有企业为样本，剔除了ST企业、金融类企业与数据缺失的样本后，共得到8159个样本。

（二）模型设计

针对企业的非效率投资水平，本文借鉴了Richardson（2006）的投资效率模型。若模型残差大于0表示表示公司发生过度投资，若模型残差小于0表示公司投资不足。残差绝对值的大小为非预期投资，代表公司过度投资或者投资不足的程度。

Ii，t=β0+β1Growi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Retsi，t-1+∑Year+∑Industry+εt

（1）

针对研究假说，本文构建如下模型：

Invest=β0+β1First+β2Ten+β3Inst+β4Control+ε

（2）

其中Invest代表公司的非效率投资水平，由模型（1）的残差表示，大于0表示投资过度，小于0表示投资不足；First代表第一大股东持股比例；Ten代表前十大股东持股比例，引入此变量检验与第一大股东持股比例回归结果是否一致；Inst代表机构投资者持股比例；Control代表控制变量，包括行业与年份。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

运用Stata14软件将模型自变量与因变量按照投资过度与投资不足两种类型分别进行描述性统计，得到结果如表1所示：

（二）相关性分析

将模型（2）的变量按投资过度与投资不足两种类型进行相关性分析，得到了如下表所示的分析结果：

（三）模型回归分析

将模型（2）按照投资过度与投资不足两种类型进行回归分析，得到结果如表4所示：

表4显示，模型（2）回归结果与研究假设基本一致：从过度投资方面来看，第一大股东持股比例、机构投资者持股比例与企业过度投资水平分别正向相关与负向相关，说明第一大股东持股比例越高，企业过度投资越严重，若机构投资者持股比例高则可以抑制过度投资。

从投资不足方面来看，第一大股东持股比例、机构投资者持股比例与企业投资不足水平负向相关，但由于因变量为负数，其越小表示投资不足越严重，因此第一大股东持股比例与机构投资者持股比例越高，企业投资不足水平越高，机构投资者持股比例与企业投资不足水平的关系与H3相悖。

五、结论与启示

本文以2006-2016年A股上市的国有企业为样本研究第一大股东持股比例、机构投资者持股比例与企业非效率投资水平的关系。结果表明，第一大股东持股比例越高，企业非效率投资（投资过度与投资不足）越严重；机构投资者持股比例越高，企业投资不足水平越小，但是投资过度水平越高，与假设相悖，原因可能是由于样本企业为国有企业，政府干预程度远远超过了机构投资者的影响水平，因此企业投资决策时机构投资者的作用无法充分发挥，但是理论上仍然认为机构投资者持股能够抑制企业过度投资。实证结果说明，股权改革是解决国企的非效率投资问题的一种有效途径，国企一股独大的股权结构往往会形成独裁，影响企业投资效率。通過股权改革使国企的股权结构多元化，同时引入机构投资者，股东之间相互制衡，减少决策的失误，可以提升企业的投资效率，最终提升企业整体价值。

参考文献：

[1]李慧股权结构对非效率投资影响的研究假设[J].商，2011（05）.

[2]杨清香，俞麟，胡向丽不同产权性质下股权结构对投资行为的影响-来自中国上市公司的经验证据[J].中国软科学2010（07）.

[3]徐永涛，李典第一大股东持股比例对企业非效率投资影响的实证研究-基于中国A股制造业上市公司[J].国际商务财会，2016（05）.

[4]林丽娜机构投资者、非效率投资与公司业绩[J].中国注册会计师，2017（08）.

[5]潘前进，李晓楠管理者能力、机构投资者与企业投资过度[J].现代管理科学，2016（03）.