上市公司并购策略对企业绩效的影响分析

王亦鹏

【摘 要】企业并购作为企业发展策略的重要手段，相对于公司独自发展，其优势在于以更加低廉的成本在较短时间内实现新战略目标。基于并购策略差异性，不同并购主体、并购客体和并购市场环境等多因素导致企业绩效实现存在差异。文章以东方航空横向并购案例为研究对象，剖析其并购策略特征，比较横向并购策略下企业绩效实现的效率性，对经营协同和财务协同因素进行实际论证，对我国上市公司特别是航空行业的并购经验具有借鉴意义。

【关键词】东方航空;横向并购;吸收合并

【中图分类号】F121.26;F271【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2018）12-0151-03

0 引言

并购绩效指基于企业并购策略行为产生的业绩和效果。在并购行为实施后，经过系列整合措施，企业得以完成其战略目标，提高实际生产效率。近年来，随着我国市场经济不断发展与完善，我国产权交易市场逐渐活跃，资本通过出售、兼并、联营等手段使企业产权交易行为频繁发生，企业进行绩效分析需求也愈加广泛。

基于产业并购策略的相关性研究，可具体分为行业相关并购和行业非相关并购。其中，经营效果与规模经济具体表现在非相关并购模式中，而相关并购包括纵向并购及横向并购。纵向并购是指产业链上下游合并策略，使得供销渠道纵向一体化，侧面减少交易成本，提高边际生产效率，进而增加公司绩效。目前，我国航空业并购及其他大型企业并购案例基本采用横向相关并购策略，对收购公司具有规模经济正面经济效益。具体表现为企业并购前期并未完全发挥生产潜力，通过同行业并购，扩大生产经营规模，降低单一生产成本，整合市场占有率，提高生产效率从而增加企业整体效益。

目前国外对于并购绩效的研究趋于成熟，Muller（1986）率先提出并购可以采用会计财务研究法，即并购使得企业提高其业绩;随后Gregory（1997）运用统计学发现企业的并购绩效主要体现在股东收益的股票价值上;但是Eckbo（1983）认为并购行为不存在潜在的超常收益率是因双方股东利益没有达成一致。对比西方成熟的企业绩效研究体系，我国的并购理论并不成熟，现阶段研究仍停留在理论研究和对比论证阶段：张维（2002）按照事件发生的先后顺序将并购理论划分为动因、过程和效应3种类型;张旭、焦明宇（2013）认为并购绩效主要基于公司收购经营能力、盈利能力、流动性，最终表现在整体金融体系绩效。因此，基于国内外综合研究分析，本文对航空行业横向并购绩效进行分析，有助于弥补行业研究短板，为今后我国企业开展横向并购提供参考价值。

1 东方航空并购案例背景

我国航空公司发展起步较晚，除国有航空企业外大多规模小、实力弱。综合对比，在行业规模、市场份额和资源配置等方面，相较于国外各大航空公司明显存在差距。随着社会经济的发展和市场全球化趋势进程的加快，全世界主要航空市场份额被国际几家著名航空公司垄断的趋势愈发明显，我国航空业发展存在被边缘化的风险，在激烈竞争中企业的发展空间受到限制。因此，迫切需要成立一家实力雄厚、资源优化合理的世界级航空公司。此外，在短期内采取并购重组的方式以增强我国航空企业实力。

2008年受金融危机影响，全球经济下行，国内外宏观经济环境出现明显变化，再加上一系列自然灾害及各类突发事件的影响，东方航空大部分运营指标出现断崖式下跌，国际油价的同比上涨更是雪上加霜，使得东方航空亏损总额高达139.28亿元，公司出现严重财务危机;同期，航空流量不足，国内自然灾害（寒潮、地震）等因素，使得上海航空运输指标亦明显下滑，加上套保浮亏，上海航空在该年度累计亏损12.49亿元。

2009年，东方航空横向并购上海航空申请得到正式批准，东方航空向上海航空股东发行新股，以吸收换股方式合并上海航空，吸收股本比例为1∶1.3，溢价25%。股价并购重组完成后，原上海航空公司的资产、负债、经营业务及人员全部并入东方航空公司的全资子公司——上海航空有限责任公司。该项目并购资金高达1 500亿元，备受市场关注。并购后，新公司在江浙沪地区市场占有率超过52%，推动上海地区航空枢纽整体建设。同时，整合机队规模，航材、燃油、维修等规范一体化，转化为成本优势，新成立的东方航空打破了中国国航和南方航空的垄断局面，规范我国航空业市场化运营。

2 东方航空并购运作分析

2.1 并购动因

在政策方面，国资委为了在上海建设国际航运双中心，将其打造成具有全球航运资源配置能力的国际航运中心，大力推动合并事宜，东方航空与上海航空都接受国资委注资，国资委在中间起到调节作用。在市场运营方面，东方航空与上海航空总部都位于上海，其运营规模大致相当，在国内总航空市场中竞争力不足。2008年金融危机后，双方面临资不抵债的财务困境。合并后有助于提高整体市场份额，消除竞争，提高航空市场覆盖率。

2.2 财务分析

东方航空2008年年报及半年报显示，2008年上半年总体亏损27.74亿元，虽然净利润达到11.7亿元，可是非经常性损益仍然有39.44亿元的风险敞口;上海航空总体亏损6.79亿元，非经常性损益风险敞口达到5.87亿元，其中包括1.14亿元公允价值损益、1.8亿元非营业收入损失及3.1亿元政府债务。

主营业务方面，东方航空上半年客运收入下降12.67%，僅为157.35亿元，货运收入急剧下降49.43%，仅为8.73亿元;上海航空上半年客运收入下降9.63%，货运收入下降高达55.46%，分别为37.62亿元和4.98亿元，大大低于同行业平均水平。

2.3 交易结构

在并购过程中，东方航空采取发行股份吸收合并上海航空的模式，上海航空在合并后注销其法人资格。同时将其所有资产、负债及相关业务并入东方航空子公司，以子公司的形式独立开展业务;在股份交易过程中，东方航空给予25%的风险溢价作为补偿且均价以停牌前20个日股票均价作为基准;同时，国资委对过程中存在异议的A股和H股股东提供现金选择权，但是不存在风险补偿一项;基于国资委要求，融资过程采取非公开募集模式，方案采取换股吸收合并和A股、H股非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时锁价”的目标。

3 东方航空并购绩效分析

3.1 规模效应

在吸收合并上海航空之前，东方航空拥有飞机257架（包括客运和货运飞机）、航线439条，上海航空拥有飞机共66架、航线180条。通过换股吸收合并之后，集团共拥有飞机355架、航线200余条。至此，东方航空的客运规模在我国民航企业中跃居第二。通过吸收合并、整合资源，其带来的效益开始显现：市场营销能力、航线网络、航线载运率、人员素质、生产组织、飞机利用率、航材管理与机务维修能力等得到极大提升，航线网络衔接更为紧密，航空整体运营效率提高。

3.2 协同效应

合并之前，两家航空公司之间资本再配置情况严重。通过横向并购，二者的财务资源产生互补效应：合并过后融资渠道删繁就简、投资策略产生趋同效应。因此，绕过第三方交易模式极大地降低融资成本和交易成本，增加投融资流动性，一定程度上盘活了资金存量，提高资金投资利用率。此外，并购过程中，除了政策优惠及财政补贴等并购福利，被并购方亦能带来财务和税务方面的效益，如收购负债方可能带来的税盾效益。2009年，东方航空并购上海航空之后，總资产、营业收入和销售净利润等关键指标明显增长。财务指标的优化增长表明东方航空的总体实力与规模得以增强，证明并购策略在航空行业具有可行性，航空企业通过并购能够优化自身资源配置，快速提高自身能力从而提高国际竞争力。

因此，在航空业持续低迷的情况下，我国航空企业应该积极寻求国内并购及跨国并购的机会。采取适当并购策略，抓住自身发展机遇，依靠政策导向及市场规律壮大自身规模，提高市场占有率，进而增强航空企业的经营与运营能力，实现行业协同效益和规模经济，努力将我国航空公司打造成具有国际竞争力的世界级航空公司。

3.3 合并风险

此次合并多是政府宏观干预的结果，并不反映市场真正的合并趋势，资产整合过程进度过快导致合并后问题不断。例如，上海航空自身管理混乱，东方航空很难真正全盘消化，而且东方航空前期与西北航空收购案例并未完全处理成功。合并有利于国有资源整合，消除不正当竞争，但也会产生垄断效应，对消费者存在潜在危险。可见，如何运用正确的机制消除风险乃合并重中之重。此外，东方航空合并与整合过程均存在不小风险：管理风险、规模经济风险、企业文化风险、经营风险及信息不对称风险等均对之后东方航空盈利能力产生阻碍。

4 并购策略启示及建议

4.1 并购方遵循法律法规的重要性

资本市场具有自身规则，大多数并购案例只基于利益却忽略并购程序。例如，并购后高管薪酬问题，从薪酬中列支是合法收入，若从费用中列支作为薪酬，即视为非法收入，则需要退还并承担违法责任。在东方航空并购后的整合中，尽管国资委支持，但整合问题仍突出，痛点在于并购方借助国家政策便利跳过相关程序，使得并购前期效率不高，整合期较长。因此，并购双方应基于市场规则，遵循法律条例，并购行为必须依照相关程序，不可急功近利。

4.2 并购方应谨慎选择目标公司

并购方能选择合适的目标公司是并购关键的第一步，对目标并购对象的情况不太了解或了解得不全面很可能导致企业并购失败。如果目标企业的反并购决心很大，实力不容小觑，那么需要谨慎做出选择。这种情况若继续并购，则往往鱼死网破、两败俱伤。与此同时，还应当对所在产业进行分析，研究产业所处的经济周期、产业特征等，深入探究可能影响产业发展的各种因素，从而衡量目标公司是否符合企业战略目标，有利于加强企业的竞争力。此外，对目标企业的财务分析也是必不可少的环节，企业的资产结构是否合理、是否存在不良资产、财务状况是否良好、会计处理是否符合规范等，都是企业应当调查清楚和慎重考虑的内容。

4.3 并购策略应依据市场导向

上市公司之间的收购行为是正常市场运作情况。依照规章制度办事，政府通常不强加干涉。更重要的是，监管者应该始终处于市场中立态度，有效引导并购企业双方至合规合法的路径上自由竞争，维护整个市场的正义，在保护公司主要股东利益的同时，避免中小股东利益受到侵害。更多地关注收购是否合规、合法，信息披露是否真实、及时、翔实，收购程序是否规范，有没有内幕交易、操纵市场和一致行动人等问题，做到公平、公正。东方航空并购案例明确政府对整个航空业的重组态度，在并购过程中采取换股吸收合并模式较好地平衡两家公司的权益，东方航空对上海航空采取25%股份溢价，极大地维护了双方利益，符合市场价值导向。

参 考 文 献

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