企业投融资互动机制下的信贷违约风险——基于中国上市公司的实证研究

彭 程，刘 怡，代 彬

(1. 四川外国语大学国别经济与国际商务研究中心，重庆 400031; 2. 四川外国语大学审计处，重庆 400031)

一、引 言

众所周知，2008年金融危机的爆发引起了全世界的经济恐慌，同时也吸引了众多学者对现行经济运行模式的反思。至今，有关金融危机爆发原因的论述可谓汗牛充栋，有人将之归咎于政府对金融机构监管不力，有人将之视为金融过度创新的后果，有人认为美国巨额贸易赤字和国际经济不平衡起着重要的影响，还有人直接认为这是美国式资本主义痼疾使然，等等。虽然各种观点都在一定层面上起到了解惑与释疑的作用，但是这样的论述似乎都没有深入到一个重要的核心问题，即实体经济运行的情况。事实上，作为虚拟经济，金融产业无论从其诞生还是发展到如今的繁荣景象，从来都没有脱离于实体经济而单独运行。金融运行的好坏虽说能影响实体经济的运行效率，但实体经济的效率高低也对金融业绩或金融风险水平起着决定性的作用。换言之，导致该轮金融危机的更加深层次的原因之一是实体经济运行的低效率，其中企业投融资决策的效率问题即是值得人们重点关注的问题。正是由于在微观层面上企业投融资决策的低效率，如投融资关系的割裂，才出现了产品供需曲线的断裂以及价格的上升，从而为美国巨额赤字等经济恶果埋下了种子，也正是由于投融资决策的低效率，才导致了部分产品市场出现过度繁荣(如住宅产品，甚至金融产品)，而另外一些产品却相对匮乏，并因此导致美国国内消费超出本国生产承受能力的现象，等等。在企业投融资非效率如投融资决策相互割裂问题的影响下，难免会形成一个国家在宏观层面的产业畸形，并在某些催化剂的作用之下从某一过度繁荣产业开始演化出一场信贷偿还危机，并由此波及更多产业的问题即在所难免了。也就是说，企业投融资决策的低效率会产生信贷偿还风险，并在宏观层面演变成影响更加广阔的金融风险。

彭程等(2011)[1]认为，充分考虑投融资决策相互关系，能有效提高企业价值，从而改善决策效率。因此，投融资决策的互动优化应该对企业的债务清偿能力起到非常重要的作用，从而能够抑制其信贷违约风险，进而对宏观金融效率以及宏观金融风险发生作用。因此，深入研究企业投融资决策模式，以及投融资决策模式与企业贷款违约风险的内在关系，以此为基础，促进投融资决策的互动优化和企业财务状况的改善，不仅有助于从根本上提升企业的财务清偿能力，遏制贷款违约现象，从而解决某些企业“融资难”问题，而且能在宏观层面改善金融生态环境，强化国家系统性金融风险的防范能力。

目前，对于企业信贷违约风险的研究，我国学者的注意力主要集中在构建信贷违约风险测度模型，以更为准确地预测企业风险水平。其中，马若微和唐春阳(2005)[2]、 唐春阳和冯宗宪(2005)[3]、石晓军等(2007)[4]分别期望利用Fisher判别原理、多维判断或多元线性回归、边界Logistic违约率模型等方法对中国上市公司违约率进行预测，以探究出一个能够准确预测企业违约的风险预测模型。另外的学者则尝试从企业集团控制下企业之间关联性问题[5]、银企关系[6]等企业外部关系型特征入手进行分析，以期在分析出典型特征的基础上对存在这类关系的企业在信贷违约风险上予以区别对待。然而，这些文献对于信贷风险识别与预测的关注无法掩盖企业信贷违约风险防范的重要性和紧迫性。Stiglitz和Weiss(1981)[7]等学者从信息不对称角度研究了信贷市场上道德风险和逆向选择是如何影响企业的贷款违约风险的，并提出了借助借贷双方博弈机制设计信贷条款以控制信贷风险的相关视角。然而，在一个制度健全的环境下，作为理性的经济人，其信贷违约行为更可能是源自于内部资金短缺或企业价值太低以至于无法偿还债务资金[8]，也就是说贷款违约更多是受困于企业较低的经营效率。国内学者刘小明(2005)[9]等认为，应该将信贷风险防范的重点拓展到集团内部关联交易体上。于瑞峰(2007)[10]则认为，信贷风险的防范不能只对申贷企业进行孤立评判，而应从供应链的角度进行全面分析。所有现象都表明，随着市场经济的深化，尤其在经济全球化以及当前金融危机背景下，信贷风险防范变得越来越复杂，所需关注的面也越来越广泛和深入。然而，从信贷风险的成因来看，剔除系统因素的影响，企业财务行为的不合理与非效率是导致信贷风险爆发的根源，控制这些非合理因素和非效率因素，增进企业财务效率，将会使信贷风险防范的思路变得更加简单与清晰。Childs等(2005)、Mauer和Sarkar(2005)、彭程等(2016)等学者认为[11][12][13]，企业融资行为会导致企业投资决策的非效率或扭曲，而投资决策扭曲或非效率也会反过来影响融资决策的优化，如果企业决策者充分考虑投融资决策之间的相互作用，并采取互动决策的措施，企业将会产生更大的价值或更低的风险。由此可见，企业投融资决策互动模式将有可能对企业信贷违约风险产生作用。然而，至今尚未有学者从企业决策模式尤其是投融资互动决策机制入手分析企业的信贷违约风险。

本文将以上市公司为样本，从企业投融资决策尤其是投融资互动机制下信贷违约风险的变化，探索投融资决策互动机制对信贷违约风险产生的影响，从而从财务决策视角探寻降低企业信贷违约风险的相关思路。

二、理论分析与研究假设

刘星和彭程(2009)[14]、彭程等(2011)认为企业投资决策和负债融资之间存在相互作用的关系，并认为随着负债水平的提高，企业破产临界值和投资临界值均会发生相应的变化，在两者相互作用下，企业有效经营时间将会缩短，从而会产生更高的信贷违约风险。负债水平越高，企业信贷违约风险越高。显然，这一结果与现代公司财务理论高度吻合。从公司财务角度看，负债融资的增加会加大企业本息偿还的压力，从而对公司的现金状况提出更高的要求，在其他情况保持不变的情形下，公司出现信贷资金偿还困境的概率将会不断上升。另一方面，如果负债水平比较低，企业负债税收利益会大于负债期望破产成本，此时企业投资动力会相对较强。然而，倘若其他指标保持不变，企业投资动力增强意味着投资门槛会降低，此时企业会接受更多盈利前景不甚乐观的投资项目。显然，这样的投资模式会相应降低未来企业的盈利能力，从而对信贷资金偿还能力产生不利影响，此时信贷违约风险会增加。所以说，投资动力会与企业的信贷违约风险呈现正向相关的关系。换个角度来看，投资动力越强，企业将会进行更多的投资，此时投资支出增加。倘若其他情况不变，那么投资支出越多，企业将会有更高的信贷违约风险。在这样的机制下，如果投资决策和融资决策具有足够的柔性，那么企业会确定一个最优的负债融资，并对应一个最优的投资政策，在两者的共同作用之下，企业会面临一个适中的信贷违约风险水平。也就是说，即便从最优角度看，企业也会存在信贷违约风险，在企业投融资决策共同作用下，企业会面临一个最优的信贷违约风险水平。

然而，根据现代公司治理理论认为，企业并不一定按照企业价值最大化决策的标准，并在负债融资情形下会因此表现出股东债权人利益冲突。Jensen和Meckling(1976)[15]认为负债融资下，股东债权人利益冲突会导致股东或经理人投资目标异化，并产生投资决策非效率问题。他们强调，受负债代理冲突的影响，股东通常具有资产替代的可能。也就是说，由于股东债权人之间收益和风险分担会存在不对称的问题，在有限责任机制的作用下，股东具有将债务资金投向那些投资风险很高，但是一旦成功企业收益颇高的项目。因为这些项目一旦成功，股东在扣除债权人的固定索取权后获得大量的收益，而倘若失败，由于有限责任机制的庇护，股东只需要承担有限的成本。因此，股东或经理人会过度投资或者资产替代。Mauer和Sarkar(2005)和刘星和彭程(2009)认为，过度投资也就是股东会相对降低投资项目的投资门槛，此时企业选择低质项目的概率会上升，未来出现破产或信贷违约的可能性也将上升。所以过度投资越严重，即投资临界值越低，企业信贷违约风险也会更高。另一方面，如果企业存在过度投资问题，倘若债权人能够有效地掌握股东有关于过度投资的相关信息，那么他们会相应地对股东的负债融资资金索要更高的资金成本，从而对企业最优负债融资产生负向的作用。所以，假设企业投融资决策具有足够的柔性，股东价值最大化情形下也会选择一个最优的负债水平，并对应一个最优的投资政策，最终会催生出最优决策背景下企业面临的信贷违约风险。由于整体而言，过度投资会降低最优负债水平，从而会降低企业的信贷违约风险。相对应，可以认为过度投资本身会对信贷违约风险形成促进作用。综合这两者效应，结合资产替代观点，过度投资下企业在投融资决策相互作用下会容忍更低的信贷违约风险。也就是说，从投融资最优化角度出发，同时假设债权人能理性预期企业的过度投资行为，过度投资企业应该会比企业价值最大化情形下存在更低的信贷违约风险。

与过度投资观点相对应，Myers(1977)[16]认为，在股东债权人利益冲突下，如果企业的负债水平相对偏高，若企业执行其投资机会，因高负债水平下企业存在的高破产风险会让股东存在即便执行投资机会企业也会破产的顾虑。在此背景下，一旦发生破产，股东也许无法再获得任何投资所得的利益。因为债权人在破产之时享受优先求偿权，当投资带来的现金流量小于债务资金偿还需求时，清偿债务后股东将享受不到任何项目创造的价值。因此，即便投资项目能为企业带来正的净现值，股东也有可能不会进行投资。所以，与低负债企业相比，高负债企业有可能会出现投资不足的现象。依据Mauer和Sarkar(2005)和彭程等(2011)的观点，企业投资不足意味着对于同一项目而言，其投资临界值会更高，决策者通常会等待更高的价格以期为股东获得更高或更稳定的回报。所以，投资不足表明投资临界值偏高。企业投资门槛提高意味着低质企业进入投资选择范围的概率下降，从而未来发生破产或者信贷违约的可能性下降。所以，投资不足会相对降低企业的信贷违约风险。综上所述，初步提出如下研究假设：

假设1a：给定其他情况不变，企业负债融资与信贷违约风险正相关，投资支出与信贷违约风险正相关，在投融资决策相互影响下，企业会存在一个适中的信贷违约风险水平；

假设1b：受负债融资的影响，企业有可能存在过度投资的行为，过度投资会进一步提高企业的信贷违约风险，如果债权人能够预测到企业的过度投资行为，在投融资互动优化之后，过度投资企业会存在更低的最优信贷违约风险；

假设1c：受负债融资的影响，企业有可能在高负债水平下产生投资不足，投资不足会降低企业的信贷违约风险。

现代财务理论指出，期限结构的选择是企业资金策略的一个核心部分，在资本预算安排中起着重要的作用。通过资金来源与资金使用期限匹配政策的分析通常能够对公司财务行为特征是否具有激进特性予以定义。通常来说，资金来源中短期资金比例高，而资金使用中代表长期资金的资本投资比例相对偏低，那么企业具有激进的财务安排。由此而言，我们可以初步判断，负债资金中短期资金越高，企业应当具有较高的财务风险，或者说信贷违约风险。

然而，正如前文所述，企业负债融资背景下通常会产生负债代理冲突。在考虑期限结构的情形下，Childs等(2005)认为企业负债代理冲突会表现出不一样的特征。结合Jensen和Meckling(1976) 以及Myers(1977)负债代理冲突理论，假定一个企业在短期负债偿还时不存在破产风险，如果在给定长期负债量不变的情形下增加短期负债融资，则意味着总体负债水平会增加，而股东需要为投资投入的资金会减少，此时股东通常会表现出过度投资的现象；相反，如果短期负债融资减少，则意味着总体负债资金减少，股东将为投资项目注入的自有资金将相应提高，此时相对而言股东会表现出投资不足的问题。另一方面，如果企业在短期负债偿还时存在较高的破产风险，如果给定长期负债总量不变，此时增加短期负债融资则意味着总体负债会增加，在高水平的负债下进行投资有可能在未来一旦企业破产，股东将无法获得应有的回报，而大部分投资报酬被债权人获取，此时股东会表现为投资不足的现象；相反，如果短期负债融资下降，那么在短期负债偿还时企业出现偿付危机的概率会减少，此时股东投资不足的现象会下降甚至有可能会表现出过度投资。与前文的结论一致，在考虑负债期限结构下，过度投资依然会导致信贷违约风险上升，而投资不足依然导致信贷违约风险下降。综上所述，提出如下研究假设：

假设2a：短期负债比例的上升会促进企业信贷违约风险的增加；

假设2b：若短期负债偿还时企业破产风险比较低，增加短期负债融资导致企业过度投资，此时信贷违约风险会相对较高，而减少短期负债融资会带来企业的投资不足，此时信贷违约风险会相对偏低；

假设2c：若短期负债偿还时企业破产风险高，增加短期负债融资会导致企业投资不足，此时企业会存在较低的信贷违约风险，而减少短期负债融资企业投资不足会得到缓解甚至出现过度投资，此时信贷违约风险相对偏高。

三、实证研究设计

(一)研究样本与数据来源

本文选取的研究样本都来自于2001年12月31日以前在沪深股市上市的公司。之所以选择从2001年开始，是因为本文研究过程中需要利用季度财务数据。证监发〔2001〕55号规定， 2002年第一季度起，我国所有上市公司必须编制并披露季度报告。因此，自2002年开始，中国上市公司全面披露季度报告。考虑到部分指标中需要利用到滞后期数据，因此我们采用自2001年12月31日以前上市公司为研究样本。为了满足本文的研究目的，我们按照以下程序和标准对样本进行了筛选，不满足条件的予以剔除：(1)由于金融业类上市公司与企业类型的上市公司财务行为和财务特征存在较大的差异，所以本研究剔除具有较大财务异质性的11家金融上市公司。(2)通过查阅公司年报和网上资料对数据库中数据不全的公司进行补充后，仍然发现一些上市公司的部分指标数据(尤其是股权结构指标)难以补缺，为了保证研究资料的一致性，故将这些数据缺省公司予以剔除。最终得到836家样本公司从2001年12月31日到2014年12月31日52个季度的样本数据。所有数据均来自CSMAR数据库。

(二)研究模型与变量说明

本文主要研究投融资互动决策机制对信贷违约风险的影响，为此须对信贷违约风险予以界定。众所周知，违约风险又称信用风险，是指债务人在债务到期时无法还本付息而使债权人遭受损失的风险。本文所指的信贷违约风险，则是信贷资金拆借者到期无法偿还资金本息而使资金提供者出现损失的风险。从操作层面看，由于企业没有足够的资金偿还到期债务本息就属于事实的信贷违约事件。因此，如果企业拥有的货币资金少于所有短期负债以及一年内即将到期的长期负债总额，则企业有可能在未来出现信贷违约，并且差额越大，企业出现信贷违约的概率越大。所以，我们将用如下方法对信贷违约风险进行度量：

信贷违约风险=(短期负债+一年内到期的长期负债-货币资金)÷上期期末资产

其中，短期负债与一年内到期的长期负债总额是企业需要承担的债务偿还义务，货币资金是企业可以调度的用以偿还即将到期的债务的能力。显然，两者之差越高，企业信贷违约风险也就越高，反之亦然。当然，考虑到企业规模因素的影响，我们利用滞后期资产总额对两者之差进行了标准化处理。

为了研究投融资互动决策对企业信贷违约风险的影响，我们建立了如下实证模型：

CDRt=α1+β1It+β2NDt+β3TIt-1+β4Lt-1+β5ROAt+β6TurnAt+

β7Szzlt+β8Qt+β9Sizet+εit

(1)

其中，CDRt是回归方程的被解释变量，代表企业的信贷违约风险水平，It和NDt分别表示企业资本投资水平和新增负债水平。为了控制企业历史投资水平和负债水平对信贷违约风险产生的影响，我们在方程中分别引入了历史投资TIt-1和存量负债Lt-1。其中，TIt-1是经资产标准化后的滞后期企业固定资产净值、长期投资和在建工程之和。显然，一个会计期间末期固定资产净值、长期投资和在建工程的总量可以用作表示企业往期资本投资的累积性指标，其值越高说明企业往期资本投资越多，反之亦然。Lt-1是滞后期负债总额经资产总额标准化后的指标，它表示企业截止上期末负债融资的总额，即存量负债水平，同时该指标也可以反映滞后期企业的资产负债率。此外，为深化对信贷违约风险的认识，尽量控制其他因素对信贷违约风险的影响，我们引入了ROAt、TurnAt、Szzlt、Tobin’q、Sizet等控制变量。

表1 变量定义表

(三)研究方法的选择

本文将利用上述样本，采用Stata12.0软件进行回归检验。由于本文采用的实证样本为面板数据，而目前研究投融资决策以及公司信贷违约风险的相关文献之中大都假设不可观测的公司个体效应为零，并因此使用混合样本回归方法进行实证检验，而没有使用其他方法进行稳定性检验。事实上，对于样本中不可观测的个体效应为零的假设是一个太强的假设。因为对于不同行业之间以及相同行业中不同企业通常会存在较大的异质性，所以企业实际上可能会存在明显的个体效应。为了控制这种样本公司中存在的个体效应，我们将同时使用随机效应模型和固定效应模型进行估计，并利用相关统计检验判断相关回归方法对模型估计的适用性。

四、实证研究结果

(一)描述性统计

表2描述性统计结果显示，样本企业信贷违约风险CDR的均值为0.0370，中位数为0.0392，说明无论从均值角度还是从中值概念上看，企业都存在一定的信贷违约风险。但是从标准差0.4312来看，样本观测者之间标准差比较大，是均值的11倍多，说明样本观测值之间的信贷违约风险存在较大的差异。同样，投资支出和新增负债在样本观测值之间也存在较大的差异。这其中一部分原因可能来自于不同企业的行业属性存在不一样的财务行为特征，也有可能是因为时间因素导致了企业在整体宏观环境变化下财务行为以及财务风险出现了较大的变化。

表2 描述性统计结果

(二)投融资互动机制影响信贷违约风险的实证检验

1.总体样本检验

(1)回归结果与分析。利用总体样本对回归模型进行了普通最小二乘法回归。表3结果显示，投资支出对信贷违约风险具有显著的促进作用，初步验证了假设1a中有关于投资支出与信贷违约风险正相关的结论。该结论在一定程度上表明投资支出的增加降低了企业的投资门槛，从而在负债水平或破产临界值不变的情形下企业违约概率会增高。另一方面，企业增加投资支出的直接后果应该是增加资金支出，并降低其流动性，从而在资金融入量不变的情况下，使短期内信贷资金偿付压力上升，信贷违约风险也因此增加。表3结果表明，新增负债对信贷违约风险的作用系数显著为负。也就是说，新增负债融资会对企业信贷违约风险产生抑制作用。这个初步结果与研究假设1a中关于负债融资与信贷违约风险正相关的论点相左。其原因也许在于，企业在拆借负债资金时大部分属于长期负债，短期内并没有增加企业偿付资金的压力，相反由于信贷资金的借入增加了企业财务流动性，企业能以此偿还到期债务，所以企业表现出信贷违约风险下降的现象。进一步考察历史投资水平的回归系数显著为正，说明历史投资并没有通过收入效应降低企业的信贷违约风险。存量负债水平回归系数显著为正，表明负债越多信贷违约风险越高。之所以存量负债会表现出正向关系，而新增负债表现出负向关系，也许是因为存量负债累计了全部的信贷偿还压力，而新增负债在长期借款占多的情况下会主要表现为流动性增加而非提高近期偿还压力。

表3 基于整体样本的回归结果

注： *、** 、*** 分别表示系数在10%、5%、1%的水平下显著。下同。

正如前文所述，本文采用了面板数据，有可能存在公司个体效应的差异，因此混合样本回归方法有可能不能得到有效的回归结果。为此，我们采用固定效应模型进行进一步检验。结果发现，F值为14.61，拒绝了混合效应模型，支持固定效应模型。另一方面，LM检验下chi2值为44454.98，表明个体效应显著不为零，随机效应模型也要优于混合效应模型。因此，利用混合面板进行的普通最小二乘法回归并不是最优，而应采用随机效应模型或固定效应模型。为了确定随机效应模型和固定效应模型中哪种方法更为恰当，我们进行了Hausman检验。结果发现，chi2值等于197.60，在1%的水平上显著，表明固定效应模型要比随机效应模型更优。所以，固定效应模型是三种模型中最优的选择。表3的结果显示，在固定效应和随机效应模型下，除了资产周转率外，上述回归结论的分析基本保持不变。鉴于随机效应与固定效应模型之间结论不存在显著差异，后文的分析除特别需要，将只利用固定效应模型进行检验。

(2)稳健性检验。为了确保模型回归结果的稳健性，我们进一步利用方差膨胀因子检验了回归模型是否存在多重共线性。结果发现，新增投资和新增负债的VIF值分别为3.34和3.67，其余变量的方差膨胀因子都低于2。所以，回归方程并不存在严重的多重共线性。另一方面，考虑到前文分析中发现了行业因素可能对信贷违约风险产生显著的影响，我们应对行业因素进行控制。结果显示*受篇幅限制，回归结果不再列出。，在加入行业变量后原有变量的回归系数及其显著性没有发生根本性改变，是否加入行业虚拟变量对整个回归结果没有产生显著的影响。因此，在回归模型中并不需要加入行业虚拟变量。

2.委托代理冲突下投融资互动机制对信贷违约风险的影响

(1)过度投资背景下的信贷违约风险。根据Jensen和Meckling(1976)的观点，股东通常存在一定的过度投资的动机。根据前文的分析，如果第一大股东的股权比例大于或等于30%，那么股东通常能够对企业实行比较强的控制，从而确保企业经营方向与股东利益保持较大程度的一致。所以，在这种企业里，股东债权人冲突通常表现得更为明显。如果股东确实存在过度投资问题，那么在股权集中度相对较高的企业，其过度投资问题应该更为明显。所以，我们将整体样本区分为第一大股东占股大于等于30%的企业，即股权集中型企业，和第一大股东占股小于30%的企业，即股权分散型企业。通过比较股权分散型和股权集中型企业的差别可以判断过度投资对信贷违约风险影响的差异性。

表4 基于不同股权集中情形的回归结果*为了节约篇幅，后文所有表格将不再列出控制变量的回归结果。

表4结果显示，股权分散型企业投资支出对信贷违约风险的作用系数为0.1392，小于整体样本时的系数水平(见表3)，而股权集中型企业投资支出对信贷违约风险的作用系数为0.4238，且大于整体样本时的系数。由此可以看出，股权集中型企业，即股东债权人利益冲突更为明显的企业投资支出对信贷违约风险的促进作用更强。为了进一步确认股权集中企业是否存在过度投资，从而解释股权集中型企业投资支出对信贷违约风险具有更强促进作用的原因，表5对比了股权集中企业与股权分散企业之间投资支出的差异。结果发现，股权集中型企业无论均值还是中位数都比股权分散性企业要高，并且高于整体样本均值和中位数(见表2)，从而说明股权集中型企业确实有可能存在过度投资的问题，并且这种过度投资导致了更高的信贷违约风险。因而，企业过度投资确实会产生更多的信贷违约风险，假设1b得到部分的证实。

表5 股权集中型企业过度投资行为验证

注：组间均值比较采用的是t检验，中位数采用的是 Mann-Whitney U检验。下同。

表6 不同股权集中度下信贷违约风险比较

根据前文的分析，受过度投资的影响，债权人如果能够预测到企业的这种投资扭曲问题，在投融资互动优化之后，过度投资企业有可能会比价值最大化的企业拥有更低的最优信贷违约风险。述分析表明股权集中度高的企业更有可能表现为过度投资，这种过度投资确实会导致信贷违约风险的增加。然而，从最优的角度看，过度投资企业是否存在更低的最优信贷违约风险？我们通过股权集中度大于等于30%和小于30%两个组别的信贷违约风险进行比较发现(见表6)，第一大股东持股比例大于等于30%的企业和小于30%的企业之间，信贷违约风险水平的均值和中位数存在显著的差异。出于这种差异显著性考虑，我们两组信贷违约风险的均值进行了t值检验，对中位数进行了Mann-Whitney U检验。结果显示，无论均值检验还是中位数检验，控股型企业即存在过度投资可能的企业信贷违约风险都要低于非控股型企业即过度投资可能性较低的企业，同时也低于总体样本情形(见表2)。这种现象的出现，也许正是信贷市场通过相关信息判断，甄别出过度投资可能性大的企业，并在企业投融资决策相互作用机制下确定了一个更低的最优信贷违约风险，假设1b得以证实。

(2)投资不足情形下的信贷违约风险。按照Myers(1977)的思想，受股东债权人利益冲突的影响，在高负债企业里，股东通常会产生投资不足的现象。投资不足问题的出现，意味着企业投资临界值偏高，此时企业有可能会有更低的信贷违约风险。也就是说，从总体上看，企业投资支出会促进企业信贷违约风险的提高，但是对于投资不足企业来看，这种促进作用会下降。为了检验这点，我们首先将企业负债水平分成高、中、低三个层次，并将高负债样本以及高负债且第一大股东持股比例大于等于30%的样本进行了分别的回归检验。表7的结论显示，对于高负债企业，投资对信贷违约风险的作用系数为0.4240，且在1%水平上显著。该系数大于整体样本情形下投资支出的回归系数，说明高负债企业投资对信贷违约风险的促进作用并没有减少，相反促进作用变得更大。与此同时，考虑到负债代理冲突会在股权集中度高的企业中表现得更为明显，从而更有可能发生投资不足的现象，所以我们对高负债企业中股权集中样本进行了进一步检验。检验结果表明，投资支出对信贷违约风险的作用系数进一步提高到了0.4656，从而表明投资支出对信贷违约风险的促进作用变得更为明显。

表7 基于投资不足及其信贷违约风险效应的回归结果

按照前文的分析，表7的结果表明如果高负债股权集中企业存在投资不足问题，那么这种投资不足并没有带来信贷违约风险的下降。为了验证这类企业是否存在投资不足，我们将样本分为高负债股权集中型样本和低、中负债及高负债且股权分散型样本，并进行了均值检验和中位数检验(见表8)。表中结果显示，高负债且股权集中型企业投资均值大于低、中负债及高负债且股权分散型企业，并且大于总体样本情形(见表2)，说明这类企业并没有表现出投资不足反而出现了过度投资的迹象；中位数检验虽然没有发现这类企业存在显著的过度投资问题，但也没有发现显著的投资不足。因此，在高负债股权集中企业里并不存在投资不足问题，甚至有一定程度的过度投资，因而企业投资支出对信贷违约风险的促进作用变得更加明显，假设1c没有得到证实，但进一步在一定程度上证明了过度投资促进信贷违约风险增加的结论。

表8 股权集中型企业投资不足行为验证

3.考虑负债期限结构的进一步检验

上述检验并未考虑融资过程中的期限结构问题，而在现实的融资决策过程中，通常涉及不同期限的负债资金筹措问题。根据基本财务理论，企业资金来源中短期资金比例较高，那么在近期需要偿还的资金会比较高，因此企业会具有较高的偿债压力，此时企业会面临较高的信贷违约风险。为了检验这一现象，我们在回归方程(1)中引入一个新的变量，即短期负债融资比例Shortdebt。然后，利用固定效应模型对新的回归模型进行了检验，结果见表9。结果显示，短期负债融资与信贷违约风险存在显著的正向关系，研究假设2a得以证实。

表9 短期负债融资影响信贷违约风险的检验结果

另一方面，在考虑负债期限结构的情形下，企业同样会存在负债代理冲突，从而影响投融资互动决策下的信贷违约风险。根据Childs等(2005)部分理论思想以及基本财务理论观点，如果企业在短期负债偿还时存在非常低的破产风险，那么企业短期负债的增加只会增加企业的资金量水平而不会导致企业破产，此时股东会因为额外资金的获得而表现出过度投资，相反若短期负债减少则意味着企业资金减少，甚至破产风险下降都有可能是短期负债减少的结果，因此股东认为其承担过多资金，从而会产生投资不足的现象。因此，我们将利用较大的Z分值来表示破产风险非常低的情形。对此，我们分别采用Z分值大于5、6、7予以表示。此外，为了检验短期负债增加对信贷违约风险的影响，我们将对回归模型(1)予以调整，将新增负债变量ND用新增短期负债NSD予以替换，如果企业新增短期负债为正，那么NSD为1，否则为0。表10结果显示，当Z分值达到6和7时，企业新增短期负债会对信贷违约风险产生显著的负向作用。结果说明，在破产风险很低的时候，短期负债增加会减少企业的信贷违约风险，或者说短期负债减少会导致信贷违约风险的增加。这一结果表明，低破产风险企业并没有因为短期负债增加而产生过度投资，进而对信贷违约风险产生促进作用，也没有因为短期负债融资减少而产生投资不足，进而对信贷违约风险产生抑制。进一步考察投资支出的回归系数发现，在Z分值大于5、6、7时其系数都显著为负，并且在短期负债减少时该结论依然保持不变。所以说，无论低破产风险企业增加短期负债融资还是减少短期负债融资，企业都没有出现典型的过度投资问题。但是，是否存在投资不足，表10并未提供明确支撑。所以，研究假设2b并未得到支持。

表10 较低破产风险下短期负债融资对信贷违约风险的影响

如果企业在短期负债偿还时存在较高的破产风险，那么提高短期负债融资比例将意味着总体负债增加，在这种情形下，企业一旦发生破产股东将无法得到应有的回报，而债权人通常会在投资中获得好处，所以企业会表现出投资不足的现象；相反，如果短期负债比例下降，那么短期负债到期时企业破产的概率会下降，企业投资不足问题会缓解甚至有可能出现过度投资。为了检验这些问题，与前文相似，我们取Z分值小于1.5、1和0为破产风险较高情形，并对上述模型进行了重新检验，结果见表11。结果表明，无论是采用哪种Z分值作为高破产风险的标准，短期负债增加对信贷违约风险都会产生正向的促进作用，从而表明高破产风险情形下短期负债的增加只会增加企业的信贷偿还压力，而并没有表现出投资不足问题以及由此带来的信贷违约风险下降；同样，将短期负债减少变量替代NSD变量进行回归，企业信贷违约风险会因短期负债融资减少而减少，从而没有表现出信贷违约风险随短期负债融资减少而增加的现象，假设2c没有得到印证。

表11 较高破产风险下短期负债融资对信贷违约风险的影响

五、研究结论与政策启示

本文建立了投融资决策影响企业信贷违约风险的实证模型，并以中国上市公司为样本进行了检验，从而探究企业投融资互动决策机制对信贷违约风险的影响。实证发现：(1)在整体样本下，新增投资和历史投资都会对信贷违约风险产生促进作用，新增负债对信贷违约风险具有抑制作用，但存量负债对信贷违约风险具有促进作用。(2)受股权集中型企业过度投资问题的影响，企业投资支出对信贷违约风险的促进作用会变得更强，但是反过来过度投资可能性更高的企业会表现出更低的信贷违约风险，从而表明在市场理性预测过度投资后，企业最优负债会减少，从而最优信贷违约风险会下降。与理论预期不一致，高负债企业并没有出现投资不足，从而没有表现出投资支出对信贷违约风险更小的促进作用的现象。(3)整体上，短期负债比例与信贷违约风险正相关。在企业破产风险很低时，短期负债融资增加并不会导致过度投资行为下更高的信贷违约风险，短期负债融资减少也不会导致投资不足行为下更低的信贷违约风险；在企业破产风险很高时，短期负债融资增加并不会导致投资不足行为下更低的信贷违约风险，反而会导致信贷违约风险上升，短期负债融资减少也不会导致过度投资下的更高的信贷违约风险。

本文研究表明，作为金融风险爆发的源泉之一，信贷违约风险与企业投融资决策具有非常紧密的关联。对于金融风险的防范，不仅需要科学谨慎的宏观设计和周密的金融制度安排，如何引导并优化企业微观决策行为尤其是投融资行为也具有非常重要的意义。一方面，上述结论告诉我们企业新增负债对信贷违约风险具有抑制作用，而短期负债会对信贷违约风险产生促进作用，倘若债权人能够理性预期企业的过度投资行为，企业信贷违约风险将会因此而下降。所以，我们应加大推动企业债券融资的力度，增加企业多元债务资金融入的能力。通过这一策略，不仅能够充分利用债券市场的信息优势，对企业过度投资产生约束，而且能够有效促进企业债务期限结构的优化，最终降低企业因过度投资和短期负债融资带来的信贷违约风险。另一方面，考虑到我国企业通常存在更强的过度投资倾向，我们应进一步深入落实供给侧结构性改革思路，对不同行业、不同产权的企业采取精准调控，从而抑制企业的过度投资热情，以此降低企业信贷违约风险的产生。

文章的研究突破了以往忽略企业特有财务决策行为研究信贷违约风险的视角，着眼于企业内部财务决策特征能对信贷违约风险产生的影响，为宏观经济问题的解决探寻了一种企业微观的视角，具有较好的理论和实践意义。

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