揭开高资产负债率下高派现政策面纱

王坤

一般而言，相较于非民营上市公司来说，民营上市公司在筹资和融资能力上，以及筹资渠道上会受到更多地限制和制约。特别是在通胀经济环境下，随着管理层紧缩政策的实施，民营上市公司只能更多地从公司内部发掘资金来源，通过留存盈余的方式来满足企业日常经营活动的资金需求。具体来说，在股利分配政策上表现为低分配或者不分配。但是雅戈尔集团股份有限公司作为民营上市公司却反其道而行之，一直保持着高派现股利分配政策。本文通过对雅戈尔股份在高资产负债下高派现行为的深入分析，旨在进一步说明股东和投资者在面对该类型的企业时，在看到企业所传递健康稳定的经营状现同时，也应该保持理性的头脑去辩证的分析思考这一现象和引发这一现象背后的深层次原因。

一、雅戈尔股份的产业发展及股利政策

1.公司产业发展。雅戈尔集团股份有限公司（公司简称雅戈尔股份）作为一家上市民营企业，是中国驰名商标和中国500强企业。公司在经过不断地发展壮大之后，旗下服装纺织业、房地产业和投资业成为了公司长期稳定的经济支柱。在2012年雅戈尔股份遭受到服装业寒冬的影响下，企业积极调整战略，推动服装产业的转型和发展。特别是在2016年，公司斥资30亿元定增用于O2O，这意味着雅戈尔股份的服装行业进一步向线上线下一体化的营销模式业转变。而在2010年，公司的房地产业由于未对国家出台的房地产政策采取適当的应对措施而导致公司存货积压严重。致使此后几年公司减少了自身的竞价拍地行为，以销售现有房产存货为主。而在投资领域，雅戈尔股份于2015年7月以119亿港元认购中信股份，并在此后进一步扩大了其在股权领域的投资规模和投资范围。

2.股利政策。通过对雅戈尔股份2011年—2016年股利分配方式的研究发现：公司在每年的净利润数额变动幅度较大的情形下，仍然坚持常年派发稳定的高现金股利。特别是在2012年和2013年净利润持续走低的不利局面下，依然坚持稳定的股利派现，这致使企业股利支付率大幅上升。而在2015年公司提高股利派现数主要是因为旗下房地产行业销售形势好转，并且整个房地产市场发展形势良好稳定，公司期末净利润继续保持大幅的增长，较上年同期增长38.23%。同时在投资领域，企业年末也实现了投资收益的大幅提高，期末总资产较期初增长21.93%。再进一步结合股利政策的相关定义，雅戈尔股份采用了固定或持续增长的股利政策。

二、股利分配政策独特性的体现

雅戈尔股份虽然是一家以服装纺织业为主业的上市公司，但是通过对公司2010年—2016年服装行业和房地产行业营业收入的分析比较，以及房地产行业营业收入占全年总营业收入的比重发现：旗下的房地产业收入比重总体呈上升趋势。尤其在2012年之后，房地产业营业收入比重增长迅猛，近四年来占总营业收入的比重稳定在62%以上，这说明公司房地产业逐步成为企业稳定的经济增长点。此外，公司在2010年至2016年期间的平均资产负债率为68.49%，而房地产业相对纺织服装行业来说也有着高资产负债率。所以本文对比了同行业四家房地产公司万科地产、保利地产、信达地产、中航地产的净利润指标和每10股派数发现雅戈尔集团股份与它们相比有着独特的高派现股利政策。

雅戈尔相较于中航地产和信达地产，其近5年的净利润远高于这两家上市公司，特别是在2015年达到峰值。而对比万科地产和保利地产，它们的净利润则是雅戈尔股份净利润的4到5倍。而将这5家上市公司的净利润与其近五年的每10股现派数作比较，我们发现雅戈尔股份在净利润远大于信达地产和中航地产的情况下，其每10股现金派发数也远超上述两家公司。但是在远低于万科地产和保利地产净利润的情况下，每10股的现金派数却依然高于万科地产并远超保利地产。基于此，雅戈尔股份在净利润远低于其同行业的情况下，却有着如此高的现金派数，由此，我们对雅戈尔股份自身这种独特的高派现股利政策进行了进一步的原因分析。

三、高派现股利政策的原因剖析

1.货币资金与未分配利润。企业进行高派现的股利政策需要充足的资金支持和利润保障。通过分析雅戈尔股份2010年—2016年的货币资金以及未分配利润，我们发现虽然其在2010年—2014年货币资金出现了下滑趋势，但总体上来看货币资金并未出现较大幅度的滑坡，从2010年的43.6亿到2016年的89.8亿，增长率达到了105.96%。同样公司每年未分配利润数额巨大，且近5年数额上涨迅猛，截止到2016年增长率提高了105.41%。由此，稳定的货币资金和充足的未分配利润为企业的高派现股利政策提供了雄厚的经济基础。

2.每股收益、每股经营活动现金流量和每股股利。雅戈尔股份从2010年到2016年平均每股收益保持在1.173元左右，每股经营活动产生的现金流量平均数约为1.184元。在2011年每股经营活动产生的现金流量下降为负数，主要是公司的房地产项目受到了调控政策的影响，现金回流减缓，较上一年下降了25.26亿。而加之本年支付工程和土地款，现金流出较去年提高了23.04亿。而2016年，每股经营活动产生的现金流量降低是由于公司本期房产板块销售规模减少21.4亿元，致使经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少16.4亿元。企业的每股收益与每股经营活动产生的现金流量是公司派发现金股利的基础，而雅戈尔股份两者的平均值都大于其每股股利的平均值0.54元，这进一步表明公司有能力实施高派现股利政策。

3.大股东和最终控制人。截至2016年底，雅戈尔股份的前十大股东中，第一大股东为宁波雅戈尔控股有限公司，持股数占总股本的29.01%。进一步的分析我们发现第一大股东宁波雅戈尔控股有限公司的实际控制人为宁波盛达发展有限公司，而该公司由李如成持股达到98%。加之李如成自身以及宁波盛达发展有限公司对雅戈尔的控股，我们不难发现李如成仍然是雅戈尔股份的最终控制人。企业通过稳定的高派现行为，有利于实现最终控制人自身利益的最大化。此外，在前十大股东中有半数的信托投资公司，它们更多是以获取投资收益为主要目的，不是以持股控股为目的，所以这些股东也更倾向于现金分红。

四、高资产负债率下的高派现行为引发的深层次思考

基于对雅戈尔股份独特的高派现股利政策的剖析，本文认为在面对高资产负债率下仍然实施高派现股利支付政策的企業时，中小股东和外部投资者不应该只受到企业所呈现的这种健康稳定的现象影响，而是时刻保持理性的头脑去辩证的分析思考这一现象和引发这一现象背后的深层次原因。

1.高派现股利分配政策的背后可能存在企业再融资时大股东对自身权益的维护以及流通股股东利益的流失行为。当前，我国上市公司需要不断与时代发展相结合，与社会需求相呼应。这使上市公司旗下的产业链面临着转型升级的需要，并且产业范围也需要进一步的延伸与扩张。这必然会使公司面临大规模资金的需求，那么通过派现实现再融资便成为公司短时间内获取大量资金的一种直接有效的方式。公司通过高派现的股利分配，基于信号传递理论，将利润分配给个各大股东，向外界传递公司健康良好的经营情况和未来发展前景，实现了股价的稳定并由此吸引更多流通股股东的加入。而企业再融资时大股东往往选择退而以避之，只让流通股股东参入其中。那么就流通股股东言，在高派现与再融资之间的权衡是“因小失大”还是“以小博大”，恐怕外观者迷，当局者清。所以，对于高资产负债率下仍然坚持稳定高派现的企业而言，一方面它确实使得全部股东获取了利润收益，但另一方面也不能否认公司的大股东从中小股东和流通股股份中得到了有利于自身和公司发展的利益。

2.控股股东对企业的行为决策能够施加重大的影响。站在大股东和最终控制人的角度，上市公司的实际控股股东因其对公司绝对的控制力，往往会选择更有利于实现自身利益最大化的股利分配政策。公司的高派现行为使得公司经营所得的利润收益更多地流入到大股东和最终控制人的手中，而对中小股东来说收益只是冰山一角。因此，当中小股东还在暗自窃喜企业高派现给自己带来投资收益的时候，大股东和企业的最终控制人或许已经在为下一轮的自身利益最大化而商讨和制定股利分配决策了。

3.我国资本市场需进一步完善相应的准则和法律法规，加强对公司股利分配和再筹资行为的监督与制约，以及在重大问题上对公司信息披露及时性的规范。鉴于我国目前资本市场处在半强势有效的初级阶段，信息的不对称性以及股东利益集团的不同，使得中小股东的利益缺少法律有效地保护，从而大股东通过高派现的股利分配实现了自身利益的最大化。上市公司需要得到进一步的有效监督，而这只依托资本市场还是远远不够的。在资本市场不断完善规范准则和法律法规的同时，中小投资者也应该进一步提高自身的综合能力和素质，不要盲目跟风，被眼前一时的美好景象所迷惑，要理性科学的分析现象和问题。而上市公司更应该以身作则，健全和完善自身的股利分配政策，切实维护中小股东和流通股股东的利益，提高自身在资本市场和广大投资者心中的认可度，从而推动公司长期稳定地发展，推动我国资本市场的健康与完善。

（作者单位：石河子大学经济管理学院）