美股前景展望及其对我国经济的影响

刘立金 孙兆东 李博

伴随长短期利率上行，沉寂多年的美股波动率（VIX）回归。2018年2月2日，标普500指数创出2年来最大跌幅，隐含波动率指数（VIX）达到自2016年末的最高值。美股作为全球风险资产代表，牵一发而动全身，本文从美股上涨下跌的逻辑入手，研究其运行方向，以及对我国经济金融的影响。

危机后货币环境宽松，美股不断上涨

2008年全球金融危机后，美股市盈率不断提高，标普500指数持续上涨。宽松的利率环境一定程度上推动了美国上市公司盈利能力的恢复。标普500指数成份股销售利润率中值由危机时的6%上行至10%并保持稳定，直至2014年出现回落。然而，全球及美国经济复苏相对缓慢，美国上市公司“投资—生产—利润”循环受阻。标普500指数成份股资本性支出的增速自2010年开始下降，现金持有自2012年开始大幅度增加，占流动资产比例升至34%左右，净利润总额恢复后变动相对不大。不同于成份股盈利表现，标普500指数一路上涨，市盈率不断提高，高点时达到24倍左右，远高于16倍这一历史均值。

宽松的货币环境造就了低利率环境，债务融资成本极低，现金储备充裕，股票回购成为美股上涨的重要驱动力量。美联储实施三轮量化宽松政策，利率处于极低水平，债务融资成本下降，上市公司债务融资环境宽松。这影响了美国上市公司的财务决策，债权融资替代股权融资，上市公司用积累的现金和债权融资大量回购股票。在一定范围内，股票回购可减少在外股票数量，提高每股收益，从而提升股票价格，不仅可以回报股东，也可以满足高管薪酬考核的需要。与此同时，全球金融危机后，美国上市公司有息负债总资产比降至25%左右的较低水平，债务融资空间相对较大。2014～2016年，标普500指数成份股的股票回购金额分别为5387亿美元、5499亿美元、4808亿美元，股票回购成为美股的第一大资金来源。

而随着股票回购规模的扩大，流通股锁定越来越多，市场波动性越来越低。除直接推动股价外，股票回购也造成股票供给量相对萎缩。此外，近年来ETF等被动型基金是美股第二大净买家，而除个人投资者外的其他类型投资者持续净卖出。究其原因，2009年以来，随着市场波动性下降，主动管理型股票基金丧失优势，规模逐年下降；而被动型股票基金深受投资者青睐，规模呈上升趋势。据EPFR统计，2009年至今，主要投资于美股的ETF基金已累计流入8282亿美元。上市公司股票回购增加、被动型基金持股量上升、流通股锁定增加，使得美股不断创新高的同时，交易量和波动率屡创新低。这种股市上涨的正反馈不断自我循环、自我强化。此外，大型公司和指数成份股更加受益于ETF的兴起和股票回购，而这又增加了ETF的吸引力。前十大股票占标普500市值的比例已达21%。ETF增加了成份股泡沫，蕴含着风险。其交易模式相似、时间周期集中，当遇极端情况时，很可能出现“下跌—赎回—下跌”的循环，引发流动性危机。

利率持续上行，美股前景不乐观

目前，美联储货币政策正常化推进，美国长短期利率持续上行。英国布伦特原油期货近月价格已至78美元每桶，美国西得克萨斯轻质原油期货近月价格已至70美元每桶。而美国经济运行在潜在增速之上，财政宽松政策正在路上，贸易保护政策妨碍从外部弥补需求缺口，通胀大概率仍趋于上涨。美联储加息将进一步抬升短期利率，长端利率在通胀预期推动下也将上行，促使债券市场步入熊市，抬高公司融资成本，也会影响各类投资者的负债成本。

对于上市公司而言，债务融资成本超过股息率，股票回购逐渐不具有可持续性。债务可持续性、现金流好坏、股价高低等都会影响股票回购可持续性。目前，美国各评级企业债收益率均上行。但除部分传统行业受影响较大外，在大部分权重股杠杆率仍较低的情况下，债务融资环境仍然较好。此外，上市公司现金储备比较充裕，尚可满足回购需求。2017年前三季度，标普500成份股股票回购金额为3824亿美元，虽较回购高峰下降但仍可观。最大的问题在于股价偏高，在利润不变的情况下，随股价上涨，同等现金可回购股票数量变少，提升每股收益的效果下降，股息率也趋于下降。当债务（资金）成本大于股息率时，股权、债权融资的优势开始转换，外部投资者将更偏好于短期债券，回购也不再能提高公司市值，不再具有理论上的可操作性。相反，一些公司将进行反向操作，发行股票偿还债务。目前，随美联储货币政策正常化，美国2年期国债收益率回升至2.5%左右，已超过标普500指数2%的股息率。如果上市公司盈利提升偏慢，股票回购的可持续性将面临转折点。

对于投资者而言，随着负债成本或者说机会成本进一步上升，投资者将更加关注上市公司本身的盈利状况，回报提升较慢的股票将率先受到影响。目前，美国国债收益率曲线持续扁平化，市场预期经济增长将难以抵抗通胀和加息，公司盈利将被通胀和高利率侵蚀。收益率曲线倒挂则意味着经济衰退即将来临，上市公司盈利不及预期的概率增加。因此，在原油价格上涨、通胀预期上升的影响下，2018年2月，美国金融市场出现“股债双杀”，VIX指数达到自2016年末以来的最高值，标普500指数创两年来最大跌幅。2018年4月24日，美国10年期国债收益率在盘中突破3.0%，为2014年初以来的首次，美股再度出现较为明显的下跌。

目前，市场隐含通胀预期超过2%，预示长短期利率将仍趋于上行。而10年期、2年期国债收益率利差仅为50BP左右，美股前景不乐观。但由于扩张性财政政策等因素，美国经济快速下滑的可能性较小，美股出现崩盘式下跌的概率较小。

美股下跌对我国有何影响

原油价格变化对发达经济体、新兴经济体的影响具有非对称性。2014～2015年，以原油价格持续下跌為标志，包括我国在内的新兴市场普遍陷入通缩，工业部门资产负债表受冲击，货币政策有宽松压力，而美国通胀受影响较小，仍在货币政策化道路上，新兴经济体与美国的利差收窄。我国经济金融面临盈利下降、资本外流双重冲击。因此2015年底，我国提出并实施供给侧结构性改革，工业部门走出通缩，工业部门资产负债表显著改善，债务风险降低。但企业部门杠杆率仍然较高，地方政府隐性债务隐患未除，防范化解重大金融风险压力较大。

2016～2017年，以原油价格持续上涨为标志，其他新兴经济体也走出通缩，欧洲、日本的经济也出现改善，全球经济共振复苏。在这种情况下，美联储货币政策正常化持续进行。目前，利率上行已伤及股票市场，随着美国30年期国债收益率冲破3%，其对美国房地产市场的影响将陆续展现。期限利差收窄也反映出投资者对美国步入经济衰退的预期。因此，下一轮动荡大概率将由美国金融市场向新兴经济体扩散。

在新旧动能转换完成尚未完成的情况下，如果美国经济结束近10年的持续扩张，我国经济将面临下行压力，金融市场稳定也会收到影响。当前，国内股票市场情况较为复杂，流动性退潮、金融严监管等因素的影响下，货币宽松条件下形成的各类交易结构面临解体，如大股东高比例股票质押、上市公司高杠杆经营等，股票市场呈现脆弱性。2018年以来，美股波动率上升扩散至我国金融市场。由于我国经济名义增长率仍较高，市场波动仅限于A股市场，并未扩散至其他领域。但美国金融市场的波动正在由利率向股票、汇率等市场扩散。与此同时，欧元区经济触顶回落明显，新兴市场经济也有回落迹象，美元指数显露强势。我国经济名义增速正趋回落，长债利率下降。美国长债利率上升，中美利差正在收窄。这些因素影响下，股票市场、债券市场、人民币汇率市场波动的联系日益紧密。

对策与建议

防御美股下跌等外部冲击，根本上是要降低金融的脆弱性。当前，我国宏观金融脆弱性的根源在于高杠杆率，为此笔者提出如下两点建议。

首先，应按照总量控制、结构优化原则，有效控制宏观杠杆率。一是促进企业杠杆率下降。调整去产能等政策的力度，合理分配上、中、下游企业利润。推动企业兼并重组，特别是国有企业集中的产能过剩领域。补充银行资本金，加快不良贷款处置速度，核销部分“僵尸企业”不良贷款。二是控制居民杠杆率的过快增长。继续遏制房地产泡沫化，管控个人购房贷款的非理性增长。三是整顿地方政府隐性债务。加大改革力度，强化地方平台类企业的预算约束，控制债务增量。发挥好地方金融资产管理公司的作用，处置债务存量。四是保持积极的财政政策。调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，提高财政资金的使用效率。继续实施减税降费政策，进一步减轻企业负担。

其次，应服务于供给侧结构性改革这条主线，防范化解重大金融风险。一是继续实施稳健中性的货币政策，保持货币信贷和社会融资规模的合理增长。二是引导金融机构适度去杠杆。继续完善宏观审慎评估体系，约束广义信贷增长，着力减缓跨市场风险传染所导致的系统性金融风险。三是积极化解信用风险。防止债务集中违约，防止信用風险演化化为金融机构的流动性风险。四是警惕跨市场风险联动。加强对股市、汇市、债市跨市场联动的风险监管，提前做好应对预案。

（作者单位：中证金融研究院，中国建设银行）