高货币化率与经济增长减缓的矛盾分析<br/>——基于货币资金传导过程的VAR模型研究

高货币化率与经济增长减缓的矛盾分析
——基于货币资金传导过程的VAR模型研究

2018-06-14崔建军朱函语

统计与信息论坛 2018年6期

崔建军，朱函语

(西安交通大学经济与金融学院，陕西西安 710061)

一、引言

2008年全球金融危机后，凯恩斯主义全面回归，以美国等为代表的西方国家果断地放弃了任由市场自我调节的策略，迅速采取了宽松货币政策，通过回购国债等方式向市场注入流动性，稳定金融市场，刺激经济复苏。中国也加入了量化宽松的大潮，执行扩张性的货币政策，通过多次调整存款准备金率和利率等措施，增加货币的供应量。货币化率M2/GDP随之不断攀升，截至2016年，货币化率M2/GDP高达208.33%，较2007年上升了57.78%。

然而，畸高的货币化率，不仅仅是因为货币供应量(分子M2)的大幅增长，另一方面，也揭露了经济增长(分母GDP)放缓的事实，2016年中国GDP增长率为6.7%，相比较于2007年的14.2%，下降了7.5个百分点。如果将货币化率M2/GDP指标取倒数可得GDP/M2，该指标不仅可以被理解为货币流通的速率，也可以被理解为单位广义货币供应量所能推动的GDP产出，即货币的推动力。货币化率越高，则金融的配置效率越低，即货币的推动力越低[1]。近年来，中国货币供给攀高，GDP增速放缓，货币推动力逐渐降低。意味着扩张性货币政策对于经济的贡献力愈加疲软，大量增发货币无法高效刺激需求以实现持续稳定的经济增长，这对传统的货币政策实施提出了挑战。在此背景下，研究货币推动力为何逐渐减弱，货币资金如何能够畅通高效地作用于实体经济具有重要的现实意义。因此，本文旨在以高货币化率为切入点，通过对货币资金传导过程的分解，根据子过程分别构建VAR模型，找出货币推动力减弱的原因，为将来货币政策的实施提出有益的政策建议。

二、文献综述

货币化率(M2/GDP)最早由Mckinnon提出，其核心思想认为一国的货币化程度与其经济增长水平息息相关，货币化率越高，则“金融深化”的程度越高。他认为“金融抑制”是制约发展中国家经济增长的原因，只有进一步加大“金融深化”，才能促进其经济增长[1]。该理论的前提承袭了以魏克赛尔等经济学家为代表的关于货币非中性理论的思想，即肯定货币对于经济产出的刺激作用[2]6[3]214。凯恩斯认为，改变货币供给会引起利率的变化，从而改变经济产出[4]189-207。Hansen则认为货币确实呈非中性，但货币政策存在不对称性，即相较于紧缩性货币供给对经济过快发展的遏制作用，扩张性货币供给对促进经济增长的效果不够明显[5]66-82。古典经济学派和货币学派等持相反观点，其核心思想认为货币呈中性，或者长期呈中性。其中萨伊认为供给自身可以产生需求，货币仅在交易中起到媒介的作用，不会对实体经济产生任何作用[6]142。Friedman则认为货币供给只在短期呈非中性，长期的产出则更多地由技术和创新所决定，因此长期呈中性[7]。Lucas研究指出，如果货币供给的变化能够被预测，则货币对经济产出不会产生影响[8]。

国内学者对于该问题的研究主要集中为实证检验，且结论各不相同。张晓晶等人采用不同时段的数据分析，认为货币供给所产生的冲击对于经济产出的影响是显著的[9-12]。张卫平和李天栋则采用时序回归法和向量自回归法，认为不足以否定货币中性[13]。一部分学者测度了不同层次的货币对经济产出的影响。徐龙炳研究发现，无论哪个层次的货币供给都与经济产出有较高的相关性，短期而言，M1对于产出的影响要大于M2，但长期M2的影响大于M1[14]117-119。李念斋研究认为M2与产出的相关性要高于M0和M1，因此应加强M2的调控[15]57-65。另一些学者对货币供给是否呈中性进行了长短期的区别研究。刘斌基于向量自回归模型，指出经济增长只有在短期才会对货币政策冲击作出明显反应[16]。陆军和舒元借鉴Fisher-Seater的方法，发现中国货币长期呈中性特征[17]。何天翔却持不同观点，认为中国货币无论是短期还是长期，都是非中性的[18]。还有一部分学者对非对称的货币效应进行了检验。陆军和舒元通过两步OLS方法验证了货币与产出的关系，发现紧缩性的货币政策其影响要大于扩张性的货币政策[19]。刘金全通过分析得出相似结论，认为相较于扩张性的货币政策，紧缩性的货币政策效果更为显著[20]。

以上研究文献结果不尽相同，但有相当一部分文献支持中国货币长期呈中性变化的趋势以及扩张性货币政策效果不及紧缩性货币政策效果显著的结论，对于理解经济现实有一定的借鉴意义。但同时，先前的研究对于扩张性货币政策的效用为什么长期来看是逐渐弱化并趋于中性的问题关注较少，而这正是本文关注的重点。因此，本文以高货币化率为切入点，以货币资金传导过程为研究链条，对货币推动力的影响因素尤其是中国经济环境和货币传导方面的影响因素进行探究。

三、理论分析

(一)货币供给对经济增长作用原理分析

与亚当·斯密所主张的市场自我调节理论所不同，凯恩斯学派支持政府对国民经济进行干预，认为可以通过货币、财政政策的有效使用，拉动需求并促进增长。由于消费需求在短期内往往具有稳定性，拉动效果并不显著，因此，货币政策刺激经济的重点通常在于拉动投资。

在实际操作中，中央银行往往通过使用货币政策工具，改变货币供给，再通过直接和间接信用控制，影响实体企业的融资成本，从而扩大投资生产，增加收益，提高收入。进一步说，产生的利润能够帮助企业扩大再生产，居民的收入也可以通过储蓄的方式转为存款，然后通过商业银行的放贷再次进入生产领域，从而促进经济的增长。

(二)金融危机后货币供给与经济增长现状描述

广义货币M2是计量货币供给的一种口径，包含狭义货币M1以及除M1以外的准货币。中国货币供给及创造主要来源于4个方面：(1)中央银行向商业银行提供基础货币，商业银行再通过发放贷款产生乘数效应来创造货币。(2)银行通过购买非银行类债券，派生存款以此来增加货币供给。(3)银行通过购买外汇，派生存款以此来增加货币供给。(4)其他资产业务，如近年来银行通过同业存放等方式向非银行类金融机构融出资金，增加货币的供应[21]77-87。其中，第一条途径始终是货币供给的主要渠道，银行购买外汇则为货币供给的第二大渠道。然而近年来，由于美元再次走强，大量资本流出，外汇储备不断下降，外汇占款对于货币供给的影响也随之降低。同时，随着中国金融市场化改革，金融机构的规模迅速扩张，金融业务呈现复杂化和多样化，使同业渠道对于货币供给的影响逐渐增强，甚至有超越外汇占款之势。

金融危机后，中国以刺激投资需求为出发点，迅速实施扩张性货币政策，大幅增加货币供应量，截至2016年底，广义货币供应量M2达到155万亿，相比2007年增长了287.5%。经济增长方面，虽然GDP总体也呈上升态势，但其增长速度明显无法比拟M2，货币增发对于经济增长的推动作用愈加疲软，具体如图1所示。

(三)货币供给存量的大幅增长与经济增速放缓的内在矛盾分析

货币推动力的降低，反映出货币供给并没有高效拉动投资以带动实体经济的增长。本文通过对货币传导过程进行流向图分解，发现原因主要来源于3个方面：一是部分货币在金融体系内部徘徊空转，未能进入投资与生产领域；二是部分资金避实就虚，流入股市、房地产等市场，被局部资产价格所固化；三是部分货币资金虽然进入了实体企业，但由于产业结构不合理，造成资金错配、运转低效。三方面原因综合作用，造成了货币推动力减弱。具体如图2所示。

图2 货币资金传导过程示意图

1.金融体系内部资金空转淤积

近年来，随着金融市场化改革不断深化，信托、保险等非银行金融机构规模逐渐繁荣扩大。截至2016年底，非银行金融机构资产达7.9万亿，较2007年增长了近6倍。部分商业银行为规避调控，通过与非银行金融机构合作，以买入返售、同业存放和委外投资等方式，将资金转向资产负债表以外。同时，随着外汇占款渠道投放的基础货币减少，央行先后创立了SLO、SLF、MLF、PSL等新型货币政策工具，以维持市场平稳。然而，由于中小行所拥有的担保物有限，所投放的流动性大多倾向于大型商业银行。于是出现了中央银行通过各种货币工具为大型商业银行提供货币资金，而大型商业银行则将一部分流动性通过“同业存放”的方式输向中小银行，扮演“影子央行”角色的现象，令货币创造体系变得更为复杂。在传统的货币传导链条中，中央银行向商业银行提供基础货币，再由商业银行向企业发放贷款，完成资金向实体经济传递的过程(中央银行-商业银行-实体经济)。而在新型的资金传导链条中，中央银行向大型商业银行提供基础货币，大型商业银行通过同业存放等方式将货币资金转移给中小银行，中小银行再通过非银行金融机构合作的方式将资金传向实体经济或金融产品(中央银行-大型商业银行-中小商业银行-信托、保险、资管等非银行金融机构-实体经济或二级市场)，资金传导链条被进一步拉长。加长的资金传导链条对于扩张性货币政策的目标构成了挑战：货币资金在冗长的金融体系中空转虚耗，实体经济无法迅速得到完全的资金支持。

2.资产价格泡沫导致资金脱实向虚

金融危机后，实体经济走低，利润率下滑，资金的逐利性导致本应服务于实体经济的货币资金转向股票和债券二级市场，或涌入资产价格不断推高的楼市，成为了货币资金空转的两大通道。

首先，作为直接融资的重要渠道，健全的股市制度有利于使资金高效转化为投资和消费，推动实体经济的增长。然而，由于各种非理性因素的影响，中国股市投机性强，大量资金在二级市场内游走，并未真正进入生产和投资领域。如在备受瞩目的万科事件中，银行理财资金进入宝能系，成为宝能购买万科股票的主要来源，银行资金间接投资于二级市场而未进入实体企业。另外，企业上市时包装过度，推高了企业的估值。大股东面对巨额财富，利用内幕消息在企业上市后高价套现，使中小投资者难以靠价值投资取得合理回报，继而营造出股市中炒热点，炒消息的狂热投机风气，令真正需要融资的企业难以获得成长资金。债市方面，银行资金一直是债券市场的主力，银行的理财资金在各个金融机构中兜兜转转，资金通过一层层杠杆投入债市，在此过程中，交易链条被一步步拉长，债券市场价格被一步步抬高，从而形成资产价格泡沫。

其次，当前实体经济利润下滑导致银行在对其放贷时考量得较为谨慎。而基于国家去库存的政策和不动产抵押的相对安全性，房地产企业在银行进行放贷时依然是优先被选择的对象。居民的住房贷款也成为了银行贷款业务的主力，2016年，新增的人民币贷款中，个人住房按揭贷款高达45%，几乎占据半壁江山。同时，不断抬高的地价造成“地王”涌现，投机追涨氛围进一步抬高了二手房价格，而在土地和二手房交替交易的过程中，大量货币资金被固化却未能促进实际的经济产出。相反地，加大了实体经济融资的难度和成本，损害了中国优势产业的发展和成长。中国传统的支柱产业制造业，其PMI指数由2007年的56.1%逐渐下降到2016年的50.4%，产业优势逐渐被削减。

3.金融资源结构性错配导致资金运行效率不高

即使一部分资金流入了实体经济，实体经济中产业结构不合理、产能过剩问题导致货币资金错配、投资效率低下。金融危机后，为了应对外部需求减少的压力，中国采取了大规模的投资刺激计划。地方政府为追求政绩，以各种优惠方式吸引资本进入已经发展失衡的领域(如钢铁、煤炭等行业)，导致巨额资金浪费。其次，中小民营企业以及科技创新类企业，虽然成长性好，利润率高，却因为抵押物或风险不确定性等问题，很难从银行获得贷款。相反一些产能过剩行业的大型国有企业和集体企业，虽然利润率不断下滑，但由于资本密集程度较高且通常有政府信用作为担保，更容易获得银行资金源源不断的“输血”。银行对于钢铁、煤炭等大中型企业集团的过度授信，促使产能过剩的企业占用大量资金资源，在没有产能优化和供给改革的基础上，多转变为无效的投资，造成了巨额的浪费。这不仅减弱了货币对于经济的推动力，更打击了中小企业创新发展的积极性，不利于经济的进一步增长。

四、实证分析

(一)模型构建及变量选择

本文模型构建参考陈云和赖文炜(2014)基于面板VAR模型对于货币政策有效性的研究，并结合理论分析，就金融体系内部资金空转、资金避实就虚以及货币资金结构性错配3个方面分别构建3个时间序列的VAR模型，具体见以下公式[22]：

GMt=μ+a0GMt+a1GMt-1+a2GMt-2+

…+apGMt-p+βi0Xit+βi1Xit-1+

βi2Xit-2+…+βipXit-p+ε

i=1,2,3；p=1,2,3,…，t-1

其中，因变量GM即每单位广义货币对GDP的推动力。方程右边GMt至GMt-p为GM的当期及滞后变量，而X为其他自变量的当期及滞后值，i则代表模型一至模型三。自变量X具体包括以下指标：(1)衡量货币资金在金融体系空转程度的指标：非银行金融机构总资产(NBFI)，商业银行同业存放(DOIB)，商业银行存贷比(LTD)。(2)衡量局部虚拟资产价格的指标：中债综合指数(IOD)、沪深300指数(CSI)、土地出让金合同价款(POLT)、二手房价格指数(POSH)。(3)衡量经济结构失衡与信贷资金错配的指标：产能过剩行业所缴纳的企业所得税总额(TFO)、产能过剩行业的利息支出(IFO)。其中，关于产能过剩行业的划定，本文借鉴席鹏辉等的研究，选取煤炭开采及洗选业、石油和天然气开采业、电力、热力的生产和供应业等13个行业作为产能过剩行业[23]。具体如表1所示：

表1 变量的选取及含义

以上指标所需数据，采用2004年第1季度至2016年第4季度的数据，并由WIND数据库、中国工业企业数据库、中国国土资源部门户网站、中国国家统计局网站、中国人民银行网站公布的数据整理或计算所得。

(二)数据处理

为了避免季节因素对时间序列数据所造成的影响，本文首先对因变量和三组自变量数据进行时序图检验，其中GM、DOIB、LTD、CSI、POLT、POSH、TFO和IFO存在明显的季节趋势。因此，采用TRAMO、SEATS方法进行了数据季节调整。

另外，为了防止“伪回归”现象，对各变量进行ADF单位根检验。结果显示，各变量均是I(1)序列，若直接建立VAR模型则导致模型不稳定且脉冲响应函数不收敛，因此，采用各变量的一阶差分后数据以保证各时间序列具有同阶平稳性。

(三)VAR模型滞后阶数的确定

综合考虑AIC信息准则、SC信息准则、LR统计量、HQ信息准则等，确定模型一的最优滞后阶数为1、模型二的最优滞后阶数为6、模型三的最优滞后阶数为10。

(四)模型的协整性检验及稳定性检验

本文采用Johansen检验以测试各经济变量间是否存在长期均衡关系，结果表明：在5%的显著性水平下，模型一无法拒绝“存在1个协整关系”的原假设，模型二则无法拒绝“存在2个协整关系”的原假设，模型三同样无法拒绝“存在2个协整关系”的原假设，具体如表2所示。因此，说明在3个模型中，GM与其他变量存在长期均衡关系。

表2 VAR模型协整关系检验

基于各变量的长期协整性建立误差修正模型，结果显示模型一的误差修正系数为-0.033 9，模型二的误差修正系数为-0.661 4，模型三的误差修正系数为-0.108 1，符号皆为负。这说明3个模型中协整误差对于货币推动力(GM)的短期波动存在较好的修正能力，即短期一旦偏离长期均衡点，则均衡机制将会在下一期进行反向修正以使其重新回到均衡状态。因此，该模型是合理的。

另外，对VAR模型进行稳定性检验以保证模型脉冲反应的收敛性，结果表明3个模型AR根的模均小于1且在单位圆内，即3个VAR模型均是稳定的。

(五)方差分解与脉冲响应分析

为了检测每一个变量对于因变量变化的贡献程度，对模型进行方差分解，结果如表3所示：

表3 方差分解结果

结果显示，在模型一中，NFBI的贡献度最高，甚至远超于其他两项自变量贡献度之和，这说明非银行金融机构规模的增长对于货币推动力的变化有较为重要的影响。结合DOIB变量较高的贡献度，印证了之前理论分析中所提出的观点，即扩张的金融机构规模和多样化的金融产品发展使“影子银行业务急剧膨胀，资金传导链条层层加长，资金在金融体系内部空转消耗而无法迅速进入实体经济，减弱了货币资金对实际经济增长的推动。

模型二中，代表房地产价格的变量POLT与POSH的贡献度明显大于其余两个变量，这与金融危机后房地产市场持续热度不减的事实相符合，大量货币资金以逐利为目的不断推动房产价格，以虚抬的房产价格形式被固化，而土地和二手房的转让并不能带来实际的经济产出，货币资金对于经济增长的推动力被减弱。然而，与理论分析中的假设有所不同的是，代表股市指数的CSI贡献度并不高，这有可能是中国加强提升监管制度和价值投资引导后，投机氛围得以一定程度控制，间接融资功能得以提升的缘故。

模型三中，两个变量的贡献度一直保持较高水平，说明实体经济结构问题对于货币资金的推动力有显著影响。从企业角度来看，主要的问题症结存在于产能过剩行业的大型国有企业上。这些企业一方面效率较低，经营绩效较差，另一方面又不能直接破产改组，只能靠源源不断地输入资金流来维持生存，企业债务不断积累，资金运转效率极低。

比较3个模型结果可以看出，3个方面因素对于货币推动力都有较为显著的影响且程度随着期数的增加而逐渐加大。3个方面中，模型二的变量总的贡献程度最高，即局部资产价格的虚抬对货币推动力的影响最为显著。

为了进一步了解各方面因素对于货币推动力的影响轨迹，本文对贡献度较大的变量(NBFI、POLT、TFO、IFO)采用脉冲响应图进行重点分析。

图3 脉冲响应图

如图3所示，当GM受到NBFI一个标准差的冲击后，GM在短期内呈正向变化，随后持续下降，长期呈负向变化。这说明实施金融自由化政策后，各种金融机构层出叠现得以繁荣，短期内增加了企业资金来源渠道，有利于实体经济的发展，但长期而言，金融机构规模无限制的膨胀与发展，令资金传导链条拉长并且变得复杂，促使资金在金融体系内部迂回空转，不能迅速进入生产和投资环节，减弱了货币的推动力。当GM受到POLT一个标准差冲击后，GM呈负向变化且在8期之后影响增大，最终趋于较平缓的负向影响。这说明土地价格的抬升无论长短期始终对货币推动力存在反向影响，地方政府依靠土地出让获得收益和政绩的弊端日益凸显，要想提高货币政策的推动力就需要打破“土地依赖症”的传统模式。当GM受到TFO一个标准差冲击后呈波浪形变化，但总体呈现趋于平缓的正向变化。这说明企业所得税的征收有利于企业提高资金的利用效率，而往往纳税数额高的企业多集中在营利好的企业，因此应鼓励成长创新型企业的发展。而当GM受到IFO一个标准差冲击后，短期内正向变化，但迅速下行并整体趋于负向变化。这说明当产能过剩企业获得更多负债和贷款时，短期内由于注入“新鲜血液”，资金产出效率得以恢复，但长期来看，如不进行产能优化和产业改革，只会使资金总体利用效率越来越低，阻碍经济的发展。

五、结论与建议

综上所述，中国高货币化率背景下货币推动力不断减弱的原因主要有3个方面：首先，在金融自由化探索初期，各级非银行金融机构的繁荣拉长了资金的传导链条，导致大量资金在金融系统内部迂回空转，部分货币资金无法传导到实际的生产领域，从而无法刺激实体经济的增长。

其次，金融危机后实体经济利润率下滑，大量货币资金涌向房地产市场，被高昂的地价和房价所固化，而高抬的价格并不能带来实际投资和产出的增长，实施扩张性货币政策的目标难以实现。

再者，金融危机后大规模的刺激计划和地方政府对于业绩的追求导致部分国有大型企业过度扩张，实体经济结构发展不均衡，再加上银行在授信时对于国有大型企业的偏好，导致资金过度流向低效率行业和企业。相反的，大量中小民营企业以及创新成长类企业，却面临着资金短缺且融资困难的状况。资金严重错配，导致货币资金总效率大幅降低，阻碍了经济的发展。

由此可见，货币化率并非越高越好，仅靠加大扩张性货币政策刺激经济的效果不仅是越来越不显著，同时还会带来一些列经济问题。畸高货币化率的背后，隐藏着货币推动力低下、扩张性货币政策失效的矛盾。针对以上分析，本文提出以下建议：(1)在面临金融危机或经济减退问题时，不能仅仅靠增加货币供给量这剂“强心剂”，而应结合多种财政及货币政策工具，对资金进行正确引导，增强货币的流动性，改善成长创新类企业贷款难的问题，使资金流入真正需要的企业。(2)完善货币政策实施的制度环境，不应急于促进银行机构及非银行金融机构的扩张，而应加强对影子银行、影子央行业务的监管与改进，保持畅通的货币传导机制，减少资金在金融体系内部的堆积与空转，提高传导速率。(3)加强金融市场的改革，积极推进直接融资渠道的完善，加强理性投资的氛围引导。同时，弱化房产的投资性，严格控制“炒房”等投机行为，防范局部资产价格泡沫风险，将资金向实体经济中引导。(4)推动产业的多元化发展，改善产业结构，加强对产能过剩企业的改革，根据需求优化供给。鼓励创新，为成长型企业建立有利的生存环境，向优质实体经济提供更多的机会。

参考文献：

[1] 崔建军.中国区域金融资源配置效率分析——金融视角下的“一个中国，四个世界”[J].现代经济与科学,2012(2).

[2] 魏克塞尔.利息与价格[M].北京:商务印书馆,1959.

[3] 魏克塞尔.国民经济学讲义[M].上海:译文出版社,1983.

[4] 约翰·梅纳德·凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].北京:商务印书馆,1983.

[5] Hansen A H.Fiscal Policy and Business Cycles[M].New York：W.W，Norton and Company,1941.

[6] 萨伊.政治经济学概论[M].北京:商务印书馆,1963.

[7] Friedman M.The Role of Monetary Policy[J].American Economic Review,1968,58(1).

[8] Lucas R.Expectations and the Neutrality of Money[J].Journal of Economic Theory,1972(2).

[9] 张晓晶.论我国转轨过程中的货币与产出关系[J].经济科学,1998(2).

[10] 黄先开,邓述慧.货币政策中性与非对称性的实证研究[J].管理科学学报,2000(2).

[11] 刘霖，靳云汇.货币供应、通货膨胀与中国经济增长——基于协整的实证分析[J].统计研究,2005(3).