基于EVA模型的企业价值评估风险控制研究

郭志广 陈若琦 郑宇航

一、引言

根植于现代经济的企业价值评估是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上的。在现代经济中企业并购行为十分普遍的背景下，“价值投资”已成为一种人们比较推崇的投资策略；并且随着财务理论的发展，企业的最终目标是实现股东价值最大化的观点得到普遍认同。虽然在数百年间，企业价值评估方法已经较为完善，但已有的成本法、市场法和收益法并不能将权益资本的成本考虑进去，在会计账面上也不能直接指向企业价值的必要调整。为解决这一问题，EVA（经济增加值，economic value added）价值评估方法便应运而生。由于此模型是把企业作为一个经营整体并主要依据企业经济利润来评估企业价值的评估活动，所以在企业价值评估时考虑的因素更全面、更复杂。这些因素不但涉及到企业的外部宏观环境、行业发展情况、市场结构、市场需求等外部因素，还涉及到企业内部的一般性资源，如厂房设备、土地、原材料等，以及企业特殊的资源和能力，如核心技术、战略思想、组织文化、品牌和商标、销售渠道等。而正是因为要面临如此多的内外部环境，企业的价值评估才很难被正确确认，从而形成企业价值评估风险。

本文正是基于这样的研究背景，对于基于EVA模型的企业价值评估风险控制以及方法的运用进行研究分析。目的是帮助投资者正确分析企业的价值和发展前景、做出并购、出售或投资等有关资本运营的重大决策；帮助企业管理当局在激烈的市场竞争中加强企业价值管理、提升企业市场价值；从而健全资本市场的资源配置功能，减少和防范风险，推动我国经济发展。

二、文献综述

EVA概念是由美国财务分析师乔·登斯和本耐特·斯图尔特具体化的。他们认为经济增加值与传统会计利润的根本区别，就在于评价业绩时，不仅要考虑债权成本，同时还要考虑股东所投入的资金的成本。但是根据马晓侃所发表的文章可以看出，中国现有市场经济程度的高相关性、社会文化的兼容性及指标确定的复杂性，加上我国现行经济管理体制的不匹配性，导致EVA实行有一定困难。Antcil在1998年指出虽然经济增加值的计算只用到目前及过去的会计资料，而现金流折现法（Discounted Cash Flow，简称DCF）需要知道将来的现金流量。然而随着市场经济的发展，部分学者逐渐认识到企业的风险和具体防控措施的重要性，而不是集中于评估理论和方法的探索。在丘开浪的《企业价值评估中的EVA模型》中提出，对于预期EVA计算，应该采用股权投资回报率，而不是WACC；另外不能准确反映出各年度预测期盈亏对于企业价值的影响。在张春明的《基于EVA的企业价值评估》中提出，企业经营环境的易变性和EVA指标的确定性导致了EVA实施的两难性。本文在文献梳理基础上，结合EVA计算的影响因素，对于不同的折现率选择、由期限带来的市场波动和经营环境变化等方面来进行风险分析；同时借用层次分析法确定模型中存在的各类风险评价指数权重、模糊综合评价法对其进行评价计算；利用COSO内部控制整合框架模型和外部管控模型对企业价值评估风险进行多方位控制。

三、基于EVA模型的企业价值评估中的风险识别和风险评价指标体系的建立

（一）基于EVA模型的企业价值评估风险识别

根据EVA模型的定义与结构组成，通过对企业的价值组成的分析与比较以及对相关文献的查找和提取，对于影响企业价值评估的风险因素进行了搜集和整理。采用文献综述法、对比分析法开展对相关文献与政策的梳理和分析，并采用德尔菲法对风险因素进行细化。以获取基于EVA模型的企业价值评估中风险因素的类别和指标。确定了三个基于EVA模型的企业价值风险的影响指标，即折现率、经济增长值、期限，在折现率风险指标中分为系统性风险和市场收益风险；经济增长值风险一级指标分为税后净营业收入风险和投资投入资本风险；期限风险分为市场波动风险、政府政策风险和企业经营战略风险。

（二）基于EVA模型的企业价值评估风险评价指标体系的建立

根据风险评价指标体系必须遵循科学、层次清晰、可行性强、定量和定性相结合等风险评价指标体系建立原则，以企业价值评估风险因素及权重识别结论为依据，分析借鉴研究文献资料和成果，经过综合整理，运用层次分析法建立三层结构的基于EVA模型的企业价值评估风险评价指标体系（表1）。

四、基于EVA模型的企业价值风险评价

（一）基于EVA模型的企业价值风险评价指标权重的确定

1．分析方法：利用层次分析法通过比较若干因素对同一目标的影响，从而确定这些因素在目标中所占的比重。

表1 基于EVA模型的企业价值风险评价指标体系

第一步：指标体系分类。将指标体系按照要达到的目标和性质，分解为不同的组成因素，根据因素之间的关系进行分层聚类组合形成一个阶梯形结构体系，即将指标体系分为目标层、准则层和方案层，如图1所示。

图1 评估风险层次结构图

2．构建基于EVA模型的企业价值风险评价层次结构模型：将企业价值风险划分成层次结构模型，包括目标层、准则层和方案层。

目标层为基于EVA模型的企业价值整体风险A，准则层为系统性风险，市场收益率风险，税后经营业收入风险，投资投入资本风险，市场波动风险，政府政策风险，企业经营战略风险。

3．构造判断矩阵：确定同一目标集U中任意两个元素的相对重要性，本文采用德尔非法对指标进行赋值，据此构建两两判断矩阵对基于EVA模型的企业价值评估风险评价指标进行统一的去模糊化处理。如表2所示 。

4．计算权重向量并判断矩阵的一致性：在确定了判断矩阵后，就需要先求出判断矩阵的最大特征值，然后计算对应的特征向量，求出基于EVA模型的企业价值的各种风险因素的权重。

第一步，得到判断矩阵A后，利用公式解它的特征值和特征向量，然后进行归一化处理后作为它的权重。所以判断矩阵A满足一致性检验。一级指标相应的权重为

由于0.1283），式中：C.R.为随机性指标（表2），经过计算，如果C.R.＜0.1，那么两两判断矩阵符合一致性检验的要求，否则就需要重新进行判断矩阵的构建。

表2 随机性指标 CR 取值

第二步，方案层判断矩阵，一致性检验及权重的计算。分别对方案层的指标进行一致性检验及权重计算，首先是折现率风险下的方案层指标，

矩阵如表三：

表3 折现率组判断矩阵B1、权重向量、一致性检验

表4 基于EVA模型的企业价值风险因素权重表

由以上计算可以得到各层次风险因素的权重，各风险指标权重大小见表四：

（二）基于EVA模型的企业价值评估风险评价计算

1．关于模糊综合评价法的简述

模糊综合评价法是一种基于模糊集评价理论和最大隶属度原则，对多因素系统的特征进行总体评价的方法。模糊综合评价法包括以下步骤：

第一步：建立因素集 Β=｛Β1，Β2，…，Βn｝。因素集由各种影响评价对象的因素组成的集合，Βi代表各影响因素，n为影响因素的个数，这些因素通常具有不同程度的模糊性。

第二步：建立评价集 V=｛V1，V2，…，Vn｝。评价集是评价者对评价对象可能做出的各种总的评价结果所组成的集合，一般以程度语言或评定取值区间作为评定目标，V代表评价集，Vi代表评价指标，一般用模糊语言表述，如“高、较高、中等、较低、低”。

第三步：建立因素权重集W=｛W1，W2，…，Wn｝。在因素集中，每一个因素的重要程度是不一样的，为了反映每一个因素的重要程度，就需对各个因素 Β=｛Β1，Β2，…，Βm｝赋予一定的权数，各权数组成的集合用W表示，各权属满足非负性和归一性。

第四步：建立因素等级评价矩阵。每个因素都有m个等级，每个因素等级对于评价集的评价指标都有一定影响，其影响程度可以用隶属度函数来表示，将它们写成矩阵形式：式中：Ri=（ri1，ri2，…，rin）为第i个因素ui的单因素评价，所以其中rij表示因素ui在第j个评语νj上的隶属度。

第五步：模糊综合评价。通过综合一个因素的各个等级，对评价对象取值的贡献，来做为单因素的评价，通过模糊运算可以得到模糊综合评价指标。

第六步：计算每个评价对象的综合评价值。进行综合评价的主要目的就是从对象集中选出优胜对象，这就需要对每个评价对象的综合评价结果排序，把综合评价结果A转换为综合分值G，通过对G指大小的排序找出最优者。

2．基于EVA模型的企业价值评估风险模糊综合评价的计算

在对各类风险类型及影响因素进行识别时，同时也对各类风险的级别进行了评价，确定了基于EVA模型的企业价值评估风险可分为：V（高风险）、V2 （较大风险）、V3（中等风险）、V4（较小风险）和V5（极小风险）五个等级，并进行了量级评分，由此可得到基于EVA模型的企业价值评估风险等级的隶属度评价集（V）为：

V=｛高风险100，较大风险80，中等风险60，小风险40，极小风险20｝

第一步：计算各指标的模糊评价隶属矩阵。在对各类风险类型、级别进行识别和评价时，还对二级风险因素的级别进行了判断，根据对风险级别的调查数据，对不同风险指标的不同风险程度的隶属值进行计算，得出评分比率，据此建立模糊评价的隶属矩阵，计算出的项目风险因素不同的隶属度。

第二步：模糊综合评价计算。 在进行模糊综合计算时，先根据各二级指标的权重Wi和隶属度矩阵Ri计算出一级指标的隶属度函数Ai，并组成风险评价体系整体的模糊矩阵R。 再根据各一级指标的权重W和模糊矩阵R，计算出风险评价体系整体的隶属度函数A；同时，为了配合对各类风险的分析，还需计算各一、二级指标的分值。

（1）计算评价体系中各一级指标的隶属度函数Ai。折现率的隶属度函数A1为：

依次计算经济增长值风险、期限风险的隶属函数同理可得：

（2）计算项目风险评价体系的隶属度函数A。根据上述计算结果，风险评价体系整体的模糊矩阵R：

（3）计算一级指标的分值。根据评价分值集：V=｛100（高风险），80（较大风险），60（中等风险），40（较小风险），20（极小风险）｝和Ai计算一级指标分值。

将评语集V={高，较大，中等，较小，极小}五个等级量化为然后加权平均为同理可得三个一级指标的量化值分别为：55、34、55、50、56、57。

（三）基于EVA模型的企业价值评估风险评价结论

根据基于EVA模型的企业价值评估风险模糊综合计算结果中的隶属度向量A和Ai，运用最大隶属度原则，通过隶属度向量中最大分量与评价集｛高风险、较大风险、中等风险、较小风险、极小风险｝的对应关系可以判断出基于EVA模型的企业价值评估风险大小，从而对项目的整体风险和一级指标的风险得出评价结论。

基于EVA模型的企业价值评估风险的隶属度函数A与评语集之间的对应关系如表6：

综合评价的隶属度函数A中分量的最大值是0.3890，对应的等级是普通风险，可以得出基于EVA模型的企业价值评估风险面临的总体风险大小为普通风险的结论。

表6 项目风险的隶属度函数与评语集对应关系表

五、利用COSO内部控制整合框架和外部管控对企业评估风险进行控制

针对以上风险的量化与评价结果，我们基于COSO内部控制模型和外部管控得出对于企业价值评估风险的控制建议。

图2 基于EVA模型的企业价值评估风险控制图

（一）企业内部风险控制

1.建立有效的全面的内部控制体系

基于EVA模型的企业价值评估，涉及数据、对象众多。为降低资产评估机构内部的舞弊等行为的发生，应建立有效的内部控制管理体系来规范评估人员评估过程，降低评估风险。

2.建立健全风险识别与控制制度

采用EVA模型进行企业价值评估，影响评估结果的风险指标复杂，没有统一的风险判断与风险识别指标体系，很容易受评估人员主观因素影响。因此，应尽快建立风险识别指标体系，开发和运用风险量化评估的方法，还要大力开展内部控制评估。

3.保持企业内部沟通顺畅，加强行业内部的合作交流

关于企业内部和外部的相关信息必须以一定的方式和时间间隔进行确认、搜集和传递，以保证企业员工能够执行各自的职责。评估项目组成员横向、纵向沟通顺畅，有问题及时反馈给上层领导。行业内部也要多交流多合作，相互学习，提高行业内部的竞争力。当然也需要与被评估企业加强沟通，以免导致评估风险。

4.充分发挥内部审核监督和外部监管的作用，完善复核制度

内部审核部门是评估机构业务综合管理和评价内部控制的职能部门，内部审核部门应具有完全的独立性和权威性，能够独立地按照法人要求，对内控的各个方面行使其检查职能，并能够将检查评价结果真实地反映到高级管理层，在这种机制下，内部审核才能真正有效地发挥监督作用，完善内部复核制度。

(二)政府监管部门统筹防控

近年来，资产评估行业的法制建设持续提速。随着《中华人民共和国资产评估法》及《资产评估行业财政监督管理办法》的颁布实施，资产评估行业发展迈入了法治化道路。完善的资产评估行业执业法规体系，是评估机构和评估专业人员执业的法律保障。财政部门应加大对资产评估行业监管的广度及深度，使资产评估行业执业质量持续提升，进一步树立资产评估行业专业公信力。