人民币汇率市场化改革的成果：一种基于DF与NDF的方法

张丰　李竹青

自从改革开放以来，人民币汇率市场化经历了长期的发展。DF与NDF市场的套利空间是检验外汇市场有效性的一种方法。为了检验人民币市场化改革的效果，我们提出了一种基于DF与NDF套利空间进行建模的方法。

一、简介

NDF（Non Deliverable Forward），即无本金交割远期外汇交易。与一般的远期交易不同，NDF是客户与银行约定远期汇率及交易金额，并于未来指定日期，就先前约定汇率与即期市场汇率之差价结算差额，而无须交割本金。

DF（Foreign Exchange Forward Contract），即远期结售汇。即客户与银行协商签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的人民币兑外汇币种、金额、汇率以及交割期限。在交割日当天，客户可按照远期结售汇合同所确定的币种、金额、汇率向银行办理结汇或售汇。

自从改革开放以来，尤其是进入21世纪以来，人民币汇率市场化经历了长期的发展。国家推行了一些列改革措施，比如建立了一系列离岸人民币外汇交易市场。在2015年8月末，香港离岸人民币存款规模已经达到9790亿元。DF与NDF市场的套利空间是检验外汇市场有效性的一种方法。为了检验我们汇率市场化改革的成果，我们提出了基于NDF与DF的方法。

二、文献综述

在汇率市场的有效性方面，前人已经做了很多研究。Fama（1965）对这个问题进行了一项开创性的研究，他发现外汇市场是有效的，并没有留下任何套利空间。Doukas和Zhang（2013）使用了风险因子模型对66个国家的NDF套利交易进行了建模。Levich（1979）使用了20个浮动利率数据进行建模，并观察到汇率市场是波动的并且有很大的套利机会。

三、方法与模型

首先我们定义了套利收益，即卖方和买方的汇率差价。这意味着如果NDF市场的叫买价格高于汇率市场的叫卖价格、或NDF市场的叫卖价格低于汇率市场的叫买价格，我们可以进行套利操作。

我们可以把套利空间表示如下。其中，Zt代表t时刻的套利收益，bid_ndft 和ask_ndft分别是NDF市场的叫买和叫卖价格，bidet 和asket分别是汇率市场的叫买和叫卖价格。

投资风险主要来自三方面，波动性，流动性和偏度（Doukas and Zhang ，2013）。基于此，我们建立了四因素风险模型。关于波动性，我们使用Menkhoff（2012）的方法。我们使用了25个交易日波动性的移动平均，如下。其中，Sm代表m时刻的即期汇率。

关于流动性，我们使用了25个工作日的叫买叫卖差价的移动平均，如下。其中Askm 和bidm 代表m时刻的叫卖和叫买价。

我们定义TED溢价如下，其中ichina 和 iTbill 分别代表中美的无风险利率。

关于偏度变量，我们使用了Brunnermeier和Pedersen （2009）的方法，我们计算了绝对值移动平均偏度。

利用上述变量，我们建立了如下时间序列模型。其中，ΔFXVOL、 ΔSPREAD、ΔSPREAD、 ΔTED分别是风险变量；C1和C2分别是虚拟变量，分别表示改革时点前后，若在改革时点之前，则C1=1、C2=0；若在改革时点之后，C1=0、C2=1。

四、数据

主要使用的数据如下表所示。分别为一年期人民币利率（代表人民币利率）、三个月国库券利率（代表美元利率）、外汇市场上人民币兑美元的汇率（包括中间汇率、叫买汇率、叫卖汇率）、DF与NDF市场上人民币兑美元汇率等。

五、检验

我们先进行OLS估计，零假设为C1=C2，为了检验这个假设，我们可以做如下F检验。

其中，n是观测的数量。若F检验显著，则拒绝原假设。说明货币市场化改革对汇率套利空间有显著的影响，货币市场化改革能使外汇市场更加有效。

六、总结

本文结合前人的研究和中国的现状，提出了一种可以检测人民币汇率市场化改革有效性的模型。此模型为四因素模型，主要吸收了波动性、流动性溢价、TED和偏度四个风险变量。根据这个模型，我們可以检测人民币市场化改革的果。（作者单位为1中央财经大学中国金融发展研究院研究生；2中央财经大学中国金融发展研究院研究生）