我国风险投资退出机制研究

李苗苗

【摘要】风险投资退出环节作为风险投资运作过程中一个重要的组成部分，是实现高额收益的重要渠道，只有建立通畅的退出机制，资本循环、增值才能实现。对于风险投资退出领域，学者们已经进行了大量总结及研究，在总结前人研究成果的基础上，本文将从风险投资的退出机制概述、风险投资两种主要退出绩效评价、我国风险投资退出机制现状分析等方面展开论述，并提出了了相关建议。

【关键词】风险投资 退出机制 绩效评价 现状

一、风险投资的概述及运作流程

风险投资的定义。风险投资（Venture Capital），从投资的角度来看，是风险投资家把资本投向高风险但可能获取高额投资回报的高新技术研究开发领域的过程。一般来说，风险投资的运作流程包括融资、投资、管理、退出四个阶段。

二、风险投资退出机制的概述

（一）风险投资退出机制的定义

风险投资的退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业相对成熟之后，将所投资的资金由股权形态转化为资金形态即变现的机制及其相关的配套制度安排。

（二）风险投资退出机制的作用

（1）评估风险投资活动，发现其价值。风险投资的对象通常是最具有发展潜力的新型高科技企业，且风投退出机制为其提供了一种客观的评判方式。因为其价值不能通过简单财务核算来确定，只能通过市场机制来发现、评价。

（2）吸引資本，促进风投有效循环。风险投资是由筹资投资融资三个环节构成的经济活动，如果退出机制缺乏，风险投资活动正常运行的链条就会中断，风险投资就无法实现良性循环及增值，也无法吸引社会资本进入该领域，风投也无法继续发展。

三、风险投资的退出机制方式选择

（一）风险投资的主要退出方式

有效的退出机制在于时间的合理、价格选择合理的方式撤资以实现资本增值。且风险投资的退出方式主要包括首次公开上市（IPO）、股权转让（包括企业并购和股份回购）和清算等。

（二）IPO和并购的退出绩效比较

风险投资的退出绩效是指风险投资的资本增值能否顺利如期实现（高流动性）以及所实现的创业资本增值程度的高低（高收益性）。下面从六个方面主要对公开上市（IPO）和并购（M&A;）两种方式进行比较：

（1）退出收益。风险投资家通过转让风险企业股份所获得的现金收入、股权收入或债权收入后扣除风险投资本金后的余额就是退出收益。从经验来看，风险企业首次公开上市退出，其风险资本及收益总量是仞始投入量的5至7倍，这是获得颇高收益的主要途径；通过并购方式退出，风险投资家的风险资本及其收益总量是风险资本投入量的2至3倍。相比较而言，首次公开上市的收益率比并购的收益率要高。

（2）退出成本。风险投资实施退出战略时产生的交易费用和花费的时间成本称为退出成本。首次公开上市（IPO）涉及承销费用及会计和中介等各种附加费用，退出费用相对高昂。有资料表明，美国NASDAQ的筹资费用占筹资金额的13%一18%，其中承销费通常占5%10%。风险投资采用IPO退出时，从风险企业准备上市到正式上市之问通常至少需要6个月，而采用并购方式退出交易所需时间较短，一般只需4—6个月。

（3）退出价格。退出价格（Exit Price，EP）是指风险投资退出时，其持有的风险企业股份的转让价格。退出价格直接影响退出收益。IPO的定价通常是基于相对价值的比较定价机制，运用财务比率如市盈率、每股收益率作为估值倍数，受相关市场影响很大，退出定价缺乏灵活性，且极易受外部干扰；而并购的定价更多基于市场均衡定价模型，且其真实价值是“意愿的买方与卖方达成一致的价值”，定价机制灵活。

因此IPO价格缺乏灵活性，面临外部的不确定性多而导致风险高。

（4）内部控制权激励效应。内部控制权激励效应（ICSE）是指风险企业内部控制权安排对风险企业家的激励程度。对于风险企业家，IPO为风险企业家提供企业上市时的资本增值，且可以尽力保留对该企业的控制权，可以有效激励风险企业家在上市前创造更多价值；反之，企业以并购方式退出则很有可能使风险企业家丧失对该企业的控制权，不利于他们在风投退出前为企业创造价值。

（5）退出时效性。退出时效性（Exit Timeliness，ET）则是指风险投资退出方式在退出时机选择上的灵活性。IPO在很大程度上受到市场行情的影响。当股市处于“牛市”时，股票发行供不应求，使用IPO退出可以采用溢价方式发行股票取得资本溢价，反之资本溢价可能性骤降。而企业并购对于资本市场行情的敏感度远远不及IPO，M&A;与股票市场的相关性比较很小，此时企业价值往往被市场大大低估，是“低进”的好机会。

从退出时效性来看，企业并购的退出绩效优于IPO。

（6）退出市场容量。所谓退出市场容量（Exit Market Capaeity，EMC）是指风险投资退出时，资本市场或产权交易市场对风险投资人拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。

退出市场容量包括退出市场规模和退出市场质量：退出市场规模方面，市场往往对采用IPO的退出方式有数量限制，并购则是非公开产权转让，可以在上市与非上市公司进行，没有任何数量限制；退出市场质量方面，采用IPO的退出对市场质量要求较并购方式对产权交易市场的质量要求高。风险企业大多属于中小型高科技成长型企业，在盈利规模、资产规模等方面稍有欠缺。而产权交易市场只需有明确规范的产权界定规则，并购出售就能操作，即并购退出质量要求并不高。

退出市场方面，企业并购的退出绩效比IPO更高。

四、我国风险投资退出机制

我国风险投资退出的投资收益率。在整体上，我国风险投资退出项目的投资收益率呈现上升态势，由于2010年我国创业板行情的不断上涨和风险投资退出环境显著改善，项目退出平均收益率达221.87%，明显好于2009年，年平均收益率达到37.82%，这达到了历史最好水平。可见，随着风险投资环境的日益优化和内部管理能力的不断提升，我国风险投资机构的盈利能力业正在不断增强。

五、我国风险投资退出面临的障碍分析

主要缺乏有效的中介服务环境。在风险资本退出过程中需要法律咨询、资产评估、投行策划等中介服务机构的支持，尽管现阶段我国的中介服务机构有了较大发展，但为风险投资服务仍存在许多问题。主要表现在：中介机构服务不到位；缺乏熟悉风险资本运作的高素质风险投资人才；中介机构的职业道德仍需要规范。

六、完善我国风险投资退出机制的建议

目前我国经过几十年的摸索，终于在风险投资各方面都取得非凡成就，尤其在退出机制上，2009年的IPO重启及创业板的正式退出和其他一些改进举措进一步解决了风投退出方式较单一、效率低下等一系列问题，使风投事业在我国迈进稳定发展道路。但我国风投退出机制仍需完善，对此主要从下述几个方面提出相关创新性的政策及建议：

（一）开拓多渠道的风险投资退出方式

（1）鼓励引导高科技风险企业海外上市。风险投资公司不仅可以通过国内资本市场上市进行风险资本退出，还可通过国外上市退出。国内公司发行的股票进行上市大多都集中在国内的证券市场，而在风险投资相对发达的以色列，其IPO大都集中在国外的证券市场。新推出的创业板以及全国性的OTC市场并不能完全容纳越来越多的新技术企业，选择海外市场进行上市已成为我国风投企业退出的新渠道。

（2）促进企业购并市场的发展。虽然并购退出要付出丧失企业管理权的重大代价，但和IPO相比，并购具有退出费用低、撤资快等优点，且其对于资本市场要求不高。另外其带来的市场风险较小，适用于大多数阶段。并购在我国目前的市场环境下相当符合我国实际国情，应积极予以引導。但我们也要认识到：国内很多创业企业本来就隶属于科研机构或是传统企业，与原有单位的产权关系不够明晰。因此只有将该企业产权梳理清晰，才能真正推动企业并购，这避免因产权不清引发的问题。

（二）完善风险投资退出的制度

（1）创造良好政策环境，保障投资者利益。因为国内风投退出机制的相关法律体系、产权机制以及中介服务环境尚存在某些问题，所以为了促进风投的不断发展需要创造良好政策环境。当前我国国内还有很多信用失灵、信息不对称以及内部控制等不良经济行为，并且法律惩罚滞后，严重阻碍了风投事业的快速稳定发展。所以有必要进一步完善风险投资的相关法律法规，进而保障风投活动的正常开展，保障投资者的最大利益。

（2）健全风险企业破产清算机制。目前，中国的《公司破产法》以及《民事诉讼法》中对于破产清算方面有所规定，其中主要的参照程序为“企业法人破产还债程序”，但是其不能完全解决实际操作中遇到的一系列情况，所以，要想使没有良好发展情景的风险企业实现破产清算，必须要完善风险企业破产清算的相关法律法规，对破产清算程序要不断完善，创造一个良好的退出环境。

参考文献：

[1]刘志雄.我国风险退出机制分析与比较[J].科学经济社会，2016，（6）.

[2]薛炜.我国风险退出机制分析[D].上海：复旦大学，2010.

[3]范柏乃.我国风险退出机制的实证研究[J].上海交通大学报，2002，（3）.