混合所有制企业股权结构的治理效应研究综述

张珍珍　张丽丽

摘要：国企混合所有制改革的核心任务就是要实现股权结构调整优化，以充分发挥股权结构的治理效应。混合所有制企业股权结构治理效应的研究成果丰硕，学者们主要从所有制形式、股权性质混合度、股权比例混合度、股权主体制衡度以及国有股最优比例等方面进行了理论与实证研究。本文也尝试从这些方面对混合所有制企业股权结构治理效应研究文献进行系统梳理与总结，以期为我国国企混合所有制改革的实现提供理论指导与证据支持。

关键词：混合所有制企业；股权结构；治理效应

一、引言

自改革开放以来，中国四十年的国企改革经历了从扩大企业自主权、建立现代企业制度到混合所有制的一个持续不断、由浅至深、逐步推进的过程。其中，股权结构改革一直都是国企改革关注的重点。自中共中央十八届三中全会提出混合所有制经济是我国基本经济制度的重要形式之一这一概念以来，中央和各地方政府出台了一系列政策文件以推动国企混合所有制改革。其中，《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》等文件明确提出要“要引入非公有资本参与国有企业混合所有制改革，鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业，有序地吸引外资企业参与国有企业混合所有制改革以及实行让混合所有制企业员工持股”。说明股权结构调整优化是国企混合所有制改革的重要方面，甚至可以说是核心方面。而股权结构是公司治理研究领域非常重要的一个方面，因此，国企混合所有制改革自然成为了学术界与实务界关注的重点话题。然而，在国有企业混合所有制改革中，怎样的股权结构才能够更好地发挥其治理效应呢？对此，学者们从所有制形式、股权性质混合度、股权比例混合度、股权主体制衡度以及国有股最优比例等方面对混合所有制企业股权结构的治理效应进行了系统地理论与实证研究，得到了丰硕的研究成果。本文也将从这些方面对混合所有制企业股权结构的治理效应进行系统梳理与总结，以期为推进我国国企混合所有制改革提供理论指导与证据支持。具体研究框架如图1所示。

二、企业所有制形式的治理效应

学者们主要从企业创新效率、企业绩效（企业效率）两个方面考察企业所有制形式的治理效应。（1）在企业所有制形式对创新效率的影响方面，学者们主要是从创新效率能力和技术创新能力角度分析不同所有制企业与创新的关系。Zhang et al.（2003）以及Jefferson et al.（2006）均研究发现外资企业的创新效率高于国有企业。任毅和丁黄艳（2014）认为私营工业企业技术创新效率在整体上要强于国有及国有控股工业企业，并且具有长期的稳定性。姚洋（1998）研究发现，企业技术效率排序从大到小依次是私营企业、国外三资企业、港、澳、台三资企业、集体企业，最后是国营企业。赵放和刘雅君（2016）研究发现“混改”对国有企业创新效率的提升具有促进作用，而且呈现出显著的地区差异性。王业雯和陈林（2017）研究发现，混合所有制改革能显著提升企业的创新效率，与其他所有制企业相比较而言，国有企业的创新效率要比外资企业、港澳台企业、民营企业略高一筹。进一步地，学者们对国企创新效率低下的原因也进行了相应地研究，Qian and Xu（1998）以及Huang and Xu（1998）认为集权经济和预算约束导致国企创新效率的损失。余东华和王青（2010）认为研发投入不足和资源利用效率不高等问题是导致国有工业企业的自主创新效率低的主要因素。刘志迎（2013）国有企业同其它所有制企业创新效率的差距源于规模效率。程仲鸣和张鹏（2017）研究发现较低的政府质量对国有企业技术创新具有显著的抑制效应；（2）在企业所有制形式对企业效率（企业绩效）的影响方面，学者们普遍得到了国企改制能提高企业绩效（企业效率）的研究结论。Bortolotti？et al.（2002）以及Megginson et al.（2012）研究发现部分民营化可以改善国企绩效。刘小玄和李利英（2005）利用竞争行业的微观企业数据实证研究了国企改制对企业经营绩效的影响，发现非国有资本具有积极的绩效效应。宋立刚和姚洋（2005）利用国企调查数据实证发现国企改制对企业利润率具有显著的正向影響。白重恩等（2006）同时考察了国企改制对经济效益与社会效益的影响，研究发现国企改制后，企业经济效益的显著提高是由于管理费用率在下降。社会效益方面，国有控股企业改制呈现出较好态势，而经济效益方面，非国有控股企业改制呈现出较好态势。武常岐和张林（2014）则直接考察不同类型的混合所有制企业绩效，发现非国有股东主导的混合所有制企业的绩效要高于国有股东主导的混合所有制企业。许召元和张文魁（2015）认为将国企改造为非公有资本控股的混合所有制企业对经济增长有明显的促进作用。陈林和唐杨柳（2014）以及张辉等（2016）实证发现混合所有制改革可以通过降低国企的政策性负担来显著地提升企业绩效。学者们除了利用传统财务绩效指标分析国企改制的效果外，也关注国企改制对企业效率（以全要素生产率作为替代变量）的影响。胡一帆等（2006）研究发现所有制结构多元化不仅显著改善了企业绩效而且显著提高了企业全要素生产率。刘晔等（2016）研究发现，国有企业改革后全要素生产率显著提高，且国有控股型混合所有制改革效果还略高于完全私有化改革，而非国有控股型混改只在竞争性行业中对企业的全要素生产率有提高作用。同时，与垄断性行业相比，竞争性行业的国有企业混合所有制改革对企业效率的提升作用更大。

三、混合所有制企业股权性质混合度的治理效应

国有企业混合所有制改革的突破口在于股权结构的变革，引入非国有资本，一方面能够实现治理模式从行政型向经济型转变，促进国有企业市场化；另一方面对于资源配置的优化，增加国有资本的控制效果与影响效果有积极作用。从而达到国有资本与非国有资本相互融合、取长补短，相互促进与制衡，已成为研究混合所有制企业治理的主要依据。而关于混合所有制企业股权结构治理效应的研究，学者主要围绕股权性质混合度（混合主体多样性）、股权比例混合度（混合主体深入性）、股权制衡度（混合主体制衡度）以及国有股最优比例等方面展开（马连福等，2015）。

股权性质混合度，意思就是在一个企业中，不同性质的股权在参与混合时的数量，Maury and Pajuste（2005）认为当企业前几大股东的资本来源不同时，公司的内部治理机制也会表现得更加合理。根据资源依赖理论，如果完全依赖市场竞争来获取一个公司在发展时所需要的大量资源要素是不现实的，为企业发展提供的资源也可以依赖于不同性质的股权，所以，当参与混合所有制改革的资本类型越多时，对企业发展有利的资源也会愈加丰富，并且，当国有企业混合进非国有资本后，多元化股权结构更会激励政府加大对国有资本的监督力度。同时，非国有资本的引入也将有利于形成多方监督与制衡，减少政府干预，企业的决策行为更加透明、科学，有助于缓解企业的代理冲突和“内部人控制”等问题发生。学者们普遍认为当参与混合的股权性质类别越多，越有利于提升公司绩效。吴万宗和宗大伟（2016）考察了何种混合所有制结构效率更高？研究发现，仅仅包含公有资本或者仅仅包含非公有资本的企业效率是相对较低的，而公有资本和其他非公有资本混合的企业是效率更高的群体，其中所有制越多元化效率优势愈加明显，说明公有资本和非公有资本的交叉混合能够形成一种取长补短、相互促进的效应，从而提高企业效率。郝阳和龚六堂（2017）研究发现“混合所有”的股权结构提高了公司绩效，但国有资本之间的股权多元化对公司绩效没有正面影响。进一步研究发现，民营参股增强了国企管理层的薪酬和离职对业绩的敏感度，国有参股减轻了民企的税负和融资约束，并且在市场化越低时异质性参股股东对绩效的影响越积极。黄建欢和王海东（2017）研究发现混合所有制企业股东多元化程度越高其效率越高，且在不同行业中不同的股东混合形式对企业效率提升的效果也不同。马宁和姬新龙（2018）研究发现混合主体的多样化和深入性能够有效降低企业风险水平，混合主体制衡度的风险承担效应呈先减后增的“U”型。

四、混合所有制企业股权比例混合度的治理效应

混合所有制企业股权比例混合度，即参与混合的非国有股东持股比例，非国有资本与国有资本的所有者形成相互制衡与激励约束相容的监督约束机制，因此，只有混合所有制企业股权比例达到一定的混合度，各类性质的资本才能发挥出其固有优势，实现不同机制的优势互补效应，并进而产生协同治理效应（刘小玄和李寿喜，2007；马连福等，2015）。当前国有企业一般都是通过减持国有股权转变为混改企业，非国有资本引入越多表明国有企业放权让利的越多。企业混合主体的深入程度也越大。随着国企混改过程中非国有资本的逐步进入将形成合理制衡的多元股权结构（郝云宏和汪茜，2015）。余明桂等（2013）研究发现国有股减持或部分民营化更有利于完善内部治理机制。马连福等（2015）发现混合所有制企业股权比例混合度与企业绩效之间呈倒U型关系。

五、混合所有制企业股权主体制衡度的治理效应

适度集中且相互制衡的产权多元化的股权结构，既可以在一定程度上激励大股东积极监督公司管理层，又能够在一定程度上抑制大股东侵害中小股东利益的掏空行为，达到高效的公司治理效应（Pagano and Roell，1998；朱红军和汪辉，2004）。而在混合所有制企业中，股权制衡对于多元化股权结构治理效应的发挥也显得尤为重要。当国有企业形成混合所有的股权结构时，为了保障自身利益不被侵犯并尽快获得投资回报，非国有股东就会行使自己的投票权，对企业整体实行有效监督，并积极参与日常经营管理，降低企业的经营风险水平。因此，国有控股企业的混合主体制衡度越高，也即非国有股东相对于国有股东的持股比例越高时，企业的投资决策更合理、有效，资本的配置效率更高，企业的风险越低。进一步地，异质性股权制衡是在传统的股权制衡的基础上，考虑股东产权性质的多元化问题，考察不同产权性质股东之间的相互牵制作用。郝云宏和汪茜（2015）研究发现，民营参股股东与国有控股股东进行适度控制权争夺是符合效率原则的市场化行为，参股股东可以通过引入关系股东、争取董事会席位及运用法律制度等路径制衡大股东。许为宾和周建（2017）研究发现混合主体的股权制衡度对于缓解国有企业的过度投资行为具有显著的积极效应。黄建欢等（2017）研究发现，国有大股东和非国有大股东持股比例差距适中的股权混合模式有利于提升公司绩效，而两类股东持股比例差异过大或过小的股权混合模式均不利于提高公司绩效，混合所有制企业中异质性股东制衡度与企业效率呈非线性的u型关系。因此，在混合所有制改革过程中，不宜过分强调异质性股东间的制衡作用，而应通过合理设计股权混合模式，有效化解大股东利益冲突，更好地发挥国有资本和非国有资本各自的优势。

六、混合所有制企业国有股最优比例研究

国有股最优比例问题是国有企业混合所有制改革的核心，《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》提到不同类型国有企业要采取各异的国有股比例，其中，商业一类的国有资本可以绝对控股、相对控股或参股；商业二类的国有资本要保持控股地位；公益类的国有资本可以采取国有独资以及推行投资主体多元化形式。那么，在混合所有制的改革中，国有股的比例控制为多少时，达到最优呢？田昆儒和蒋勇（2015）认为国有参股不控股以及相对控股的混合所有制企业国有股权比例优化区间分别为（5.01%，15.46%）和（32.16%，43.86%），国有股权比例分别尽量接近15.46%和32.16%；而国有绝对控股的混合所有制企业国有股权比例优化区间为（74.56%，100%）。马连福等（2015）认为，当非国有股东持股比例处于30%-40%时，非国有性质股权提升企业绩效的作用最为显著。而刘小玄和李寿喜（2007）发现当企业中的国有股权比重处于10%-15%，尤其是处于30%左右时，企业的效率最优。董梅生和洪功翔（2017），研究发现，企业国有股比重与企业绩效呈倒U型关系，并且在考虑市场竞争效应后，最优国有股比例应当从45%提高到84.3%，或从51%提高到75%。但是，目前我国混合所有制企业国有股比例的平均值和中位數远未达到最优的国有股比例。所以，对垄断程度高的行业进行混合所有制改革时，应当提高国有股比例至最优水平，使国家拥有对企业的绝对控股权；对于竞争性强的行业，应遵循市场规律由混合双方自主选择股权比例，但也没有必要实施国有股从竞争性领域全部退出的政策，因为此时国有股比重与企业绩效的关系为正相关。殷军等（2016）认为，国有企业最优的混合比例取决于国有企业自身承担社会性负担的能力和社会性负担的大小，具体而言，国有企业最优的混合比例跟其成本控制能力、产品差异化程度、行业内私有企业数目以及生产负外部性对社会福利的损害程度存在负相关关系。陈俊龙和汤吉军（2017）认为国有股最优比例是一个动态变量，受政府目标、竞争类型、国有资本及引进的非国有资本效率等多种因素影响，尤其是引入的非国有资本效率及市场竞争环境是制约国有股最优比例的两个最重要因素。

七、文献述评与展望

已有研究文献表明国企混改后新的股权结构能够相互制衡、相互约束，形成利益共同体，帮助企业在激烈的外部竞争环境下发挥优势，同时满足各方利益的需求，降低企业整体经营风险，充分发挥其治理效应。但大部分文献的研究结论是基于股权结构外生观的静态视角，忽视了股权结构的动态内生观，因而会影响研究结论的稳健性。因此，首先，合理配置非国有资本的比例，充分调动其积极性，通过建立合理的股权结构实现股东利益多元化和公司治理结构合理化，需要从静态外生视角向动态内生性视角转变。其次，由于每个企业具有不同的行业属性，而且面臨着不同的竞争环境，也必然有着不同的最优股权制度，以及符合自身状况的治理机制和管理制度的，所以，发展混合所有制经济，建立多元化企业所有权结构，必须结合行业特征。最后，放弃线性思维，合理适度地调整混合所有制企业股权结构。一方面，国有企业既然进行混合所有制改革，引入非国有股东，那么就要确保非国有股东有足够的地位，即保证非国有股东的持股比例足以对国有控股股东产生有效制衡，发挥监督效应和协作效应，只有制衡的正向效果大于两类股东冲突产生的成本才对企业效率有正向作用。基于此，未来混合所有制企业股权结构的相关研究可以扩展到从动态视角分析混合所有制企业股权结构选择的影响因素、动态调整及优化路径。

（1）混合所有制企业股权结构选择的影响因素。已有文献对混合所有制企业股权结构的经济后果（治理效应）进行了大量的实证研究，取得了丰硕的研究成果，但缺乏对混合所有制企业股权结构选择的影响因素进行深入系统的研究。因此，运用委托代理理论、控制权理论、投资组合理论以及动态公司金融理论，对混合所有制企业股权结构决策机理进行分析，构建混合所有制企业股权结构选择的影响因素模型，并进而提出混合所有制企业股权结构的优化路径。同时，在进行混合所有制企业股权结构选择的影响因素研究时，需考虑股权结构外生观的内在缺陷，尝试从动态内生观的视角构建混合所有制企业股权结构选择的动态面板模型，以克服样本选择偏差所造成的内生性问题。

（2）混合所有制企业股权结构动态调整与不断优化。已有文献大多是从静态视角分析混合所有制企业股权结构的治理效应，鲜有文献从动态内生性视角分析混合所有制企业股权结构的治理效应。因此，未来的研究可以关注混合所有制企业股权结构的动态调整与不断优化问题，通过构建动态面板模型，从动态的视角来分析混合所有制企业股权的动态调整及其优化路径，以有效克服内生性问题，增强研究结论的可靠性。同时，在测算混合所有制企业国有股最优比例时，需要注意从国家控股情况和行业竞争态势等角度出发，利用面板门限模型，克服已有方法所存在的内生性问题，有效地测算出不同情境下的国有股最优比例或区间。