我国上市公司并购支付方式选择影响因素研究

谈江辉

（三峡大学，湖北 宜昌 443002）

一、引言

企业并购是实现资源整合、产业结构调整及深化国企改革的高效的经济活动，其对我国现阶段深化改革、促进经济转型升级的意义重大。中国并购报告指出自2005年我国的并购市场进入规范与发展并行的市场化阶段。每一年完成的并购交易不论在数量还是金额上，都表现出明显的上升趋势。我国的并购市场规模在亚洲乃至世界都占有重要地位。展望未来，随着改革的不断深化，在整个经济增长方式转型的大背景下，在国家“促转型、调结构”的重大战略目标的指引下，我国的多个行业将迎来新的并购重组热潮。因此提高企业并购能力，以市场为导向优化并购市场的监管体制，构建完善的金融服务体系对我国的并购市场乃至经济发展都有着重大的意义。因此，对并购活动及并购过程中各个环节展开深入研究具有重要的现实意义。作为最后也是最关键的并购环节，支付方式的选择不仅关系到并购交易的成败，而且影响到并购后双方的各种经营决策和财务安排。

基于现有国内外研究成果，结合我国当前时期的社会经济环境，以我国上市公司国内并购交易的相关经验数据为样本，本文力求综合考察真正符合中国国情的并购支付方式选择影响因素；力求构建全面解释我国企业并购支付方式选择驱动因素的研究框架，为企业选择适合自身发展的最优并购支付方式提供系统的分析，也试图为规范金融监管、深化金融改革、丰富支付方式创新等提供经验支持。

二、理论分析及研究假设

影响企业并购支付方式选择的因素众多，本文对相关因素进行系统思考，将其细分为三个小类：并购方特征类因素、并购交易特征类因素及宏观经济类因素，并逐一展开讨论分析。

（一）关于并购方特征与并购支付方式选择

在企业并购支付方式的选择过程中，企业管理者最先考虑的应该是其企业自身的经营状况和财务状况。本文把企业的经营和财务的状况统一归类为并购方特征，这是影响企业并购支付方式选择的重要的内在因素。

关于并购方公司特征对企业并购支付方式选择的影响，现有文献研究视角主要有：并购方控制权，未来投资机会，并购方市场表现，并购方财务状况等。另外，体制关联近年来成为广大学者研究的热点问题，作为正在深化改革的新兴市场国家，我们的政治经济环境使得体制关联这一研究专题很有意义，并且，体制关联确实影响着企业的行为。本文将试图探究体制关联对企业并购支付方式选择的影响。本文将进行如下理论分析和研究假设：

1.并购方控制权

控制权是指企业股东因持有公司股份而拥有的对企业经营决策的决定权从而实现其股权的收益权的一种契约地位。企业的利益相关者通过一系列的契约形成各自在企业内部的地位，以及实现自己的权益的凭证。拥有控制权的利益方可以完全按照自己的利益诉求来决策一个企业中的相关事项。因此，拥有企业的控制权就意味着拥有了企业的收益权。任何一个拥有企业控制权的利益方都不会轻易的放弃其手中的权利。在西方发达国家，管理层持股是比较普遍的，因此，在并购过程中，可能因为股权的稀释而使其控制权受到威胁的利益相关者包括并购方的控股股东和管理层。然而，中国上市公司管理层普遍持股比例极小，因此他们本身就不具有控制权。所以，本文主要从并购方控股股东的角度来分析公司控制权威胁对其并购支付方式选择的影响，并据此提出待检验的研究假设1：

假设1：并购方面临的控制权威胁程度与现金支付方式的概率正相关。

2.并购方未来投资机会

拥有较多未来投资机会的主并公司，为了保证资金的灵活性及避免错失未来良好的投资机会，并购方在做出并购支付安排时往往会考虑到其未来投资机会。因此，在并购支付方式选择过程中多数更愿意采用股票支付方式。据此，我们提出待检验的研究假设2：

假设2：未来投资机会与股票支付方式的概率成正相关关系。

3.并购方融资约束

融资约束导致企业进行外部融资困难，可能导致投资不足等问题。为缓解这一问题，具有融资约束的企业更倾向于经常保持大量的现金持有量或尽量节省现金流，以便把握投资机会，减少投资不足的问题。在中国，金融体系的发展相对落后，公司融资工具的选择比较有限，绝大部分上市公司存在有融资约束问题。预防性或投机性动机是融资约束公司财务决策的主要影响因素，为把握住未来可能出现的投资机会，公司大多选择将现金或现金等价物式留存于公司内部。从这一角度分析，我们可以认为融资约束公司更愿意采用股票支付。由此，本文提出待检验的研究假设3：

假设3：融资约束下企业更愿意选择使用股票支付方式。

4.体制关联

体制关联影响企业行为的机制主要有信号效应和资源效应，信号效应是指体制关联会减少企业与金融机构之间的信息不对称，资源效应是指体制关联会方便企业在政府主导的金融市场中获得较多高质量的资源。具有体制关联的企业更容易获得外部融资，按照优序融资理论，体制关联企业在并购中更倾向于采用现金支付。但是，考虑到我国目前并购贷款的发展状况的限制，以及体制关联企业在并购谈判、审批方面可能存在的优势，本文做出如下待检验的研究假设4：

假设4：体制关联企业更愿意采用股票支付方式

（二）关于并购交易特征与并购支付方式

在企业并购活动中存在不同程度的信息不对称，导致并购方并不能完全掌握被并购方的完全信息，从而影响对被并购方标的资产的价值评估准确性以及并购风险分担安排的合理性，最终影响到并购支付方式的选择甚至并购交易的成败。若采用现金支付方式，并购完成后被并购方的控制权直接转移给并购方，被并购方股东不需要承担并购后的任何风险。这个时候，并购方股东就会承担由并购交易溢价支付导致的全部风险。但是，如果并购方采用股票支付方式来完成并购，被并购方股东将会获得并购方的部分股份，他们也将承担部分的因“溢价支付”导致的并购风险。并购交易特征中对并购支付方式影响较为明显的为以下三个交易特征：

1.关联性

关联性是指并购交易双方为关联方，由于具有关联性，并购方对被并购方的经营财务状况比较了解，从而估值风险更小，对并购风险的分担更安全。从现金支付与股票支付各自的特点考虑，我们提出待检验的研究假设5：

假设5：关联并购中并购方更倾向于采用现金支付。

2.并购交易相对规模

不同规模的并购活动将会对并购方未来的经营及财务活动产生不同程度的影响。规模较小的并购活动对并购双方的影响也较小，同时其信息不对称问题往往也较小。另外，小规模的并购交易，使用现金支付更加方便快捷。因此，我们提出待检验的研究假设6：

假设6：并购交易相对规模与股票支付方式的概率正相关。

3.同属管辖

同属管辖是指并购方与被并购方的经营场所在同一行政归属地，这意味着双方相互接触，了解的机会较多。尤其是在我国这样的政府干预较为明显的转型经济体内，政府对企业并购活动干预较多。这在一定程度上会减少并购双方的信息不对称。基于此，我们做出待检验的研究假设7：

假设7：同属管辖的并购交易，更倾向于采用现金支付的方式。

（三）关于外部宏观因素与并购支付方式选择

企业的经营决策及财务安排无不受到整个社会经济环境的影响，尤其是与企业经济活动关系密切的经济发展周期、货币环境及股市行情等因素的影响，本文对宏观经济类因素进行如下分析：

1.经济发展水平

在西方发达国家，企业并购支付方式的演变随着经济的不断发展而表现出具有一定规律性的变化。研究发现，二十世纪八十年代的美国，有过半的规模较大的并购是通过现金支付完成的。到了九十年代末，形势发生了巨大转变，采用股票支付方式的大规模交易在整个并购市场上的占比已经超过了一半，而只有不到两成的并购交易采用现金支付方式。在美国，大量的分析研究表明，自70年代的第四次并购浪潮以来，伴随经济发展水平的不断提升，金融创新不断丰富，股票支付方式愈来愈受到并购方的关注。

相比之下，中国资本市场起步较晚，现在仍处于不断深化的过程中。国泰安并购重组研究数据库提供的并购支付方式数据表明，现金支付方式依然是绝大多数中国上市公司在进行并购交易时的首要选择。然而，随着中国经济发展和金融市场的深化，并购支付方式的演变趋势越来越接近于西方发达国家，这点可以通过大量统计分析得到证明。受经济发展及经济金融改革深化的推动，近些年，我国相继出台一系列的促进资本市场发展的政策法规，且正在不断加快发展步伐，以后，上市公司并购的可操作性大大增强，并购支付方式选择障碍得以缓解，采用股票进行支付的并购交易比重呈现出逐步攀升的趋势。据此，本文提出待检验的研究假设8：

假设8：经济发展水平较好时并购方更倾向于采用股票支付。

2.货币政策

在社会主义市场经济体系中，经济主要由市场这只看不见的手进行调节，但现代经济学理论证明，经济的持续健康发展同样少不了国家的宏观调控。国家进行宏观调控的主要手段包括经济手段、政治手段及法律手段，其中经济手段又包括财政政策和货币政策等。本文将重点分析对流动性有直接影响的货币政策与企业并购支付方式选择的关系。当货币管理当局收紧货币政策，降低市场流动性时，企业很难以经济快捷的方式从金融市场筹集到并购交易所需的巨额的资金。但是，如果货币当局采取降低市场利率、增加货币供应量等手段营造宽松的货币政策环境时，市场流动性相对较为充足，企业可以以较低的成本，较快的速度从金融市场筹集到资金。大额的并购交易需求，使得企业往往需要从市场筹措所需全部或部分资金。基于前文对并购支付方式的分析，此时，货币政策的宽松与紧缩将对企业并购选择支付方式产生一定的影响，当企业需要进行筹资时恰逢宽松的货币政策，企业在信贷市场融资成本较低较快，则更愿意选择现金支付；如若不然，并购方则更愿意采用股票支付的方式。据此，本文提出待检验的研究假设9：

假设9：现金支付与相对宽松的货币政策环境成正相关关系。

3.股市行情

周期性的波动是股票市场固有的特征。处于周期性的牛市行情的股市往往能吸引大量的社会闲置资金入市，使得公司股票交易比较活跃，进而很可能使得并购方的股票处于高估状态，此时并购方更愿意使用股票支付来完成并购交易。而当股票市场跌入周期性的熊市时，市场和并购方的股票则往往出现资金外逃和股价低估的情况。由此，本文提出待检验的研究假设10：

假设10：股市行情与股票支付方式的概率正相关。

三、研究设计

（一）数据来源及筛选

本文以2012至2016年的国内并购案例为研究样本，由于要用到并购后两年的投资支出，所以样本时间截止到2015年。并购数据主要来自于国泰安中国上市公司并购重组数据库，（WIND）资讯金融数据库主要用于提取并购方样本期间的财务数据及宏观经济数据。样本中体制关联数据主要根据巨潮资讯、和讯网披露的上市公司年报资料手工整理。在数据收集整理过程中用到的软件主要是stata12和excel2010。

为使样本数据更加科学合理，适合进一步研究，本文根据以下标准，对并购数据进行了进一步的筛选：

1.样本筛选时仅仅保留上市公司在并购交易中扮演并购方的并购案例；

2.剔除并购交易失败的案例；

3.以资产收购、股权转让和吸收合并为并购重组类型的标准提取数据库中的样本；

4.根据支付方式的本质特征和保证研究的可行性，仅仅保留完全以现金或完全以股票作为并购支付方式的并购样本，剔除采用方式进行支付的并购样本；

5.当上市公司在一年内进行了多次并购活动，本文只选取该公司年内最大交易额的一起并购进入样本；

6.只保留除金融保险行业以外的并购案例，以保持并购方财务特征的一致性；

7.为保证并购交易的重要性和对并购方财务决策的影响力，本文只保留并购交易规模在5000万元人民币以上的并购案例；

8.剔除相关数据缺失或异常的并购案例。

（二）模型设定

本文采用Logistic回归模型作为主要的实证分析方法，以并购支付方式为被解释变量，并选取控制权威胁、体制关联、关联性等14个解释变量，构建Logistic回归模型，具体情况如下：

本文采用Logistic回归模型作为主要的实证分析方法，将并购支付方式作为被解释变量，将影响并购支付方式选择的因素分为并购方公司特征、并购交易特征和外部宏观环境特征三个方面，试图构建系统的分析框架。Logistic回归模型如公式(1)所示：

其中，企业并购支付方式为被解释变量，使用二分变量来度量，当并购方采用现金支付方式时，赋值为1，反之，当并购方采用股票支付方式时，则赋值为0。X1、X2和X3分别代表解释变量并购方公司特征向量、并购交易特征向量和外部宏观经济特征向量，β1、β2和β3分别代表其系数向量，β0代表截距项，ε为误差项。

对公式（1）逻辑转换可得：

公式2为多元线性回归模型，当支付被赋值为

（三）变量选取

1.被解释变量

本文以并购方在并购交易中采用的并购支付方式作为被解释变量，采用二分变量作为其度量手段，当并购方完全使用现金支付方式时，赋值为1；使用股票支付方式时，赋值为0。

2.解释变量

本文解释变量包括并购方公司特征、并购交易特征及外部宏观环境特征三方面的代理变量，本文在变量选取的处理过程中，对绝对值较大的连续变量均取自然对数，定性变量均为二分变量，取值为0或1。

并购方公司特征：

控制权威胁，本文采用以实际控制人的持股比例来代表并购方的控制权威胁程度。

未来投资机会，上市公司一般具有良好的战略及财务管理机制，企业未来投资机会会反映在其财务预测中，进而影响当期投融资活动。本文认为并购方在并购后两年的投资支出能够更好的反应企业未来的投资机会，因此本文采用并购后两年的投资现金流出的平均值的自然对数作为未来投资机会的代理变量。

融资约束，企业的许多不同的财务指标都能在不同程度上反映企业的融资约束程度。因此本文采用多个财务指标作为并购方融资约束的代理变量：现金水平；财务杠杆；有形资产比例。

体制关联，所谓体制关联是指企业与政府之间的关系，其突出表现为企业董事、高管等企业决策层与政府之间的关系，本文借鉴现有文献的研究经验，通过企业董事、高管是否曾任或现任人大代表、政协委员、政府官员来考察企业是否具有体制关联。如并购方董事、高管有至少一人曾任或现任上述职位的则判定并购方具有体制关联，赋值为1，否则赋值为0。

并购交易特征：

关联并购，关联并购是指并购方与被并购方属于关联方，本文采用二值虚拟变量度量关联性，当并购双方具有关联性时赋值为1，否则赋值为0。

并购交易相对规模，本文采用并购交易总价与并购方并购前后三年总资产算术均值的比例作为并购交易相对规模的代理变量。

同属管辖，同属管辖是指并购双方经营场所同属同一行政区域，本文精确到省一级，采用二值虚拟变量考察并购双方是否同属管辖。如是同属管辖则赋值为1，否则赋值为0。

外部宏观环境特征：

经济发展水平，本文从并购当期的国民生产总值衡量经济发展水平，考虑各省经济发展水平的差异，本文采用并购当月的并购方经营场所在省份的GDP的自然来衡量经济发展水平。

货币政策环境，反映国家当局货币政策方向的最主要的一个指标就是M2，最可能对企业并购融资产生影响，进而影响支付方式的是并购当季的M2，因此，本文采用并购交易当季M2数据的自然对数作为货币政策的代理变量。

股市行情，本文从沪深300指数衡量股市行情，为剔除经济增长对股市的影响，考虑股市周期波动于并购当期的相关性，本文采用并购当月沪深300指数月末收盘指数与并购当月的GDP水平的比例作为股市行情的代理变量。

3.控制变量

本文在样本筛选时考虑公司的行业因素，初步筛选后的样本中股票支付案例占比仅7.14%，而现金支付占比则高达90%，本文剔除了行业内所有并购样本都以现金作为并购对价方式的该行业全部样本，且按比例对股票支付样本和现金支付样本进行匹配。

综上，本文各变量汇总情况如表1。

表1 变量汇总

四、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

首先，本文通过对样本数据进行描述性统计分析，以更好的理解样本数据的整体结构特征，分析结果见表2。

如下表所示，变量paymd均值为0.6500，这表示样本数据中有约65%的并购案例采用了现金支付，这与样本配比比例相符。变量polrelt的均值为0.4485，表明样本数据中约有45%的并购方具有体制关联，反映了转型经济期我国企业具有较强的建立体制关联的动机。变量contrprop的均值为0.5361，表明样本中并购方的终极控制人平均持股比例约为54%，这与我国上市公司普遍存在大股东的现实相符。有形资产比例变量的描述性统计表明并购方普遍具有充足的可抵押资产。变量sam、relt的均值分别表明约有61%、42%的并购双方属同属管辖和关联方。变量provgdp的描述性统计显示其最大最小值之间的差别较小，这说明gdp增长较为稳定。

表2 样本变量描述性统计（194）

（二）相关性分析

考虑到本文选取解释变量较多，为分析回归分析的过程可能受到的多重共线性的影响，本文首先用Pearson简单相关系数对主要解释变量进行了相关分析，然后再进行Logistic和probit回归分析。

由于本文采用的解释变量多达14个，相关性分析内容较多，在此只摘录存在显著相关关系的解释变量之间的相关性指标，如表3所示。

表3 变量相关性分析

表中所列示的相关变量大部分相关系数均小于0.25，不会产生较严重的多重共线性影响，故不予特别处理。但，_cash和_invest以及_hs3gdp和_provgdp相关系数较大，为避免较严重的多重共线性影响回归分析结果，本文在回归分析时分两次分别采用_cash和_invest以及_hs3gdp和_provgdp此两对变量。

（三）Logistic、Probit多元回归分析

本文采用二分变量来测度企业并购支付方式，考虑到模型的稳健性，故采用逻辑回归模型：

1.logistic回归分析

根据上述相关性分析结果，本文首先分两次对全部解释变量进行logit回归分析，第一次暂时排除_invest和 _provgdp，第二次暂时排除 _cash和_hs3gdp；然后再用bootstrap的方法对全部解释变量进行回归分析。

从表4所示回归结果看，本文的实证过程较为稳定，实证结果较为可靠。而且模型的拟合质量较高，这一点可以从拟合优度Pseudo R2三次回归过程均高于0.74得到说明。

从logistic回归分析结果可以发现，体制关联，关联并购，并购相对交易规模对企业并购支付方式的影响最为显著。如表4所示，变量polrelt，relt和relttrad在三次回归结果中的系数均显著，且截距项为25.68在10%的水平显著。

体制关联变量系数为负值，在5%的水平下显著，表明有体制关联的企业在并购中更倾向于采用股票支付方式。本文认为可能的原因主要有两个：一是我国金融市场上并购贷款发展并不理想，尤其是商业银行并购贷款才刚刚起步，银行对并购业务风险的把控能力不够导致企业即使有融资便利性也很难取得并购贷款；二是体制关联会给企业带来资源效应、信号效应，这种效应在我国资本市场采用严格审核制的现实约束下会发挥一定的作用，使得并购企业在采用股票支付时更容易获得当局批准。

关联并购变量的系数同样为负值，且在1%的显著水平通过检验，表明关联并购中并购方更倾向于采用股票支付方式。可能的原因是在关联并购中，并购方对被并购方的经营、财务状况比较了解，对并购估值风险识别程度较高，故更倾向于采用股票支付。

并购相对交易规模在5%的显著水平下与现金支付方式负相关，这一结果表明并购相对交易规模越大，企业更倾向于采用股票支付的方式。相对交易规模越大意为着并购方如采用现金支付就必须有足够的资金，就此而言并购交易规模越大并购方越倾向于采用股票支付。

表4 Logistic回归结果（194）

未来投资机会因素在5%的显著水平通过检验，与现金支付方式负相关，表明未来投资机会越大的并购方采用股票支付的概率会较大。这是因为，未来的投资机会可能会需要更多的资金，企业为避免投资不足的问题会保留一定量的资金规模。

但是，除上述四个因素之外的其他影响因素假设并没有通过模型检验。控制权威胁未能通过检验的可能原因是我国上市公司中普遍存在大股东绝对控制公司，所以在并购中基本不用考虑控制权威胁的问题。宏观经济影响因素的回归结果均未通过检验，从现实的并购数据中我们可以发现企业并购的高潮可能与宏观经济发展并无稳定的相关关系，如金融危机后的并购大潮。

2.Probit回归分析

为检验回归结果的稳健性，本文进一步采用probit回归模型对解释变量进行检验，此模型是基于正态分布设定的二值响应模型。与前述logistic回归分析相似，probit回归同样分三次进行，结果如表5列示。不难发现两种模型的回归结果基本相同，且三次回归Pseudo R2均大于72%。

表 5 Probit回归结果（194）

五、结论与启示

本文在前文分析的基础上，结合我国并购市场及并购支付方式分布的现实情况，通过全面的理论分析设计出本文待检验的九个研究假设并选取模型的解释变量和被解释变量，然后以我国上市公司2012-2016年间的并购案例为样本，分别采用logistic和probit回归模型对我国上市公司并购支付方式的影响因素进行全面的考察，并得出如下研究结论：

第一，并购方特征方面，本文选取了体制关联、控制权指标、四个财务指标进行了重点研究。实证结果表明并购方体制关联以及未来投资机会均与股票支付方式显著正相关，而其他财务指标均与并购支付方式不相关。

第二，并购交易特征方面，本文考量了同属管辖、关联并购、相对交易规模对并购支付方式的影响，实证检验的结果表明在关联并购中并购方更多的采用股票支付，相对交易规模与股票支付方式的使用概率显著正相。

第三，宏观经济环境方面，本文实证检验结果显示企业并购支付方式的选择与M2、GDP、股市行情等宏观经济环境因素并无显著相关。

从全文的研究分析来看，目前我国企业并购交易在并购支付方式的选择过程中，主要从并购交易的估值及相关经营财务风险分担的角度来抉择，具体表现在关联交易、相对交易规模，另外并购方的未来投资机会、融资约束水平也是影响企业并购支付方式的主要因素。当收购方迫于并购交易规模以及资金压力选择股票支付时，体制关联将对企业能否得到监管当局的批准产生较大影响。可见在大型并购中，选择何种支付方式是一个复杂的博弈过程，真正市场化的企业并购应该是并购双方通过谈判自由选择的结果，但是由于我国目前的可用于并购支付的金融工具发展还有滞后，在一定程度上无法满足企业并购双方的需求与偏好，这可能会进一步导致有的交易被迫流产，或者即使成交也面临着很大的经营或财务风险。

由此可见，促进并购支付方式选择的多样化，丰富并购企业的工具库是促进我国企业并购市场更加繁荣，促进经济结构转型升级的重要工作。近来，我国股票发行的注册制正在加快推进，3月份已经推出优先股试点，越来越多的改革措施将会对我国企业并购的市场化发展产生巨大的影响。我们应该看到，企业并购是一个随着经济金融环境的不断变化，也在不断繁荣的市场，企业对并购支付方式多样化、自由化、市场化的需求往往领先于显示金融市场的发展，这就要求我们要给予这个问题持续的关注与研究，不断的开拓创新。因为并购是现代社会促进资本充足以及人类文明发展的重要手段，为促进并购市场繁荣服务是广大学者应尽的责任与义务。

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