中央企业产融结合的实践探索、经验总结以及未来展望※

郭水文

（神华集团管理学院 北京 102211）

从狭义上来说，产融结合是指在生产高度集中的基础上，产业和金融业通过股权参与以及由此而产生的人事结合等方式所形成的资本直接融合关系，其主要表现形式是企业（集团）同时控股、参股多家工商企业和金融机构，其主要目的是通过提供金融产品和服务来促进主业发展。我国企业的产融结合是在20世纪80年代政府大力扶持中国企业集团发展的背景下发展起来的。

2004年以来，随着我国中央企业实力逐渐增强以及金融业的逐渐开放，中央企业已经成为中国企业集团实施产融结合的主力。尤其是中共十八届三中全会作出了“开放金融业、加快完善金融市场体系以及深化国有企业改革”等重大决策以来，不少中央企业纷纷将产融结合作为改革试点的重要方向。由于中央企业在国民经济中的重要地位，中央企业的产融结合现象已经引起了国内学术界以及政府监管机构的关注和重视①根据《中国证券报》2017年8月10日报道，央行将出台有关产融结合和企业金融控股的管理办法，国资委也有望出台专门针对央企金融控股的管理办法。。本文在系统研究中央企业产融结合的实践探索的基础上，对中央企业产融结合的经验作了归纳总结，并且指出了当前中央企业产融结合面临的问题以及对策建议，最后对中央企业产融结合的未来发展方向作了展望。

一、中央企业产融结合的实践探索

（一）大多数中央企业参股或者控股多家金融机构

1987年7月，二汽集团（东风汽车工业联营公司）申请成立了中国第一家财务公司——东风汽车工业财务公司，这是中国企业集团内成立的第一家金融机构，标志着中央企业产融结合的开始。经过30年的发展，中央企业已经成为中国企业集团产融结合的主要力量。

根据笔者统计，截至2016年9月，在国务院国资委管理的103家中央企业中，有86家中央企业已经至少控股某一金融机构，约占全部中央企业总数的83.5%；这86家中央企业控制的各类金融机构总数为164家。由于规模排名靠前的51家中央企业的平均经营规模远超过排名靠后的其余52家中央企业②中央企业名录以及顺序参见国资委网站：http://www.sasac.gov.cn/n86114/n86137/index.html。，因此在中央企业控制的164家金融机构中，规模排名靠前的51家中央企业控制的金融机构总数也远超过排名靠后的52家中央企业控制的金融机构的数量，大约占中央企业控制的金融机构总数的80%左右（见表1）。

表1 中央企业控制的主要金融机构数量分布

近些年来，一些较早布局金融业务的中央企业纷纷成立了统一的金融控股平台公司来经营和管理旗下所有金融机构。截至2017年6月底，已经有32家中央企业成立了金融控股公司来管理产业金融业务平台。这些控股公司通常包含“资本控股公司”或者“投资公司”等名称，在工商部门登记的业务范围包括投资管理、项目投资、股权投资、资产管理、投资咨询等。尤其是进入2017年，中国五矿集团公司、中国石油天然气集团公司旗下的金融板块先后实现了整体重组上市，此外作为国有资本投资公司试点企业的中国宝武钢铁集团有限公司经国务院国资委批准正式将金融业纳入公司主业之一③此前，国资委管理的中央企业中只有中国五矿集团公司、招商局集团有限公司、国家开发投资公司三家企业获得批准可以将金融业列入主业。。这种趋势说明，未来随着中央深化国有企业改革的不断推进以及国有资产监管体制逐渐由“管资产”向“管资本”转变，将会有更多的中央企业大力发展产融结合。

（二）中央企业控股的金融机构种类较广

从控制金融机构的类型来看，中央企业控制的金融机构类型涵盖银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构、证券业金融机构、保险业金融机构和金融控股公司④根据中国人民银行2009年编制的《金融机构编码规范》，中国的金融机构分为货币当局、监管当局、银行业存款类金融机构（银行、城市信用合作社、农村信用合作社、农村资金互助社、财务公司）、银行业非存款类金融机构（信托公司、金融资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司、贷款公司、货币经纪公司、消费金融公司）、证券业金融机构（证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、投资咨询公司）、保险业金融机构（财产保险公司、人身保险公司、再保险公司、保险资产管理公司、保险经纪公司、保险代理公司、保险公估公司、企业年金）、交易及结算类金融机构（交易所、登记结算类机构、银行卡组织、资金清算中心）、金融控股公司（中央金融控股公司、其他金融控股公司）和其他（小额贷款公司、非金融支付机构、珠宝行、拍卖行、典当行、融资性担保公司）九类。2014年，《金融机构编码规范》被纳入行业标准（JT/T 0124-2014）。。具体来说，中央企业控制的金融机构主要有八类：财务公司、保险公司、证券公司、信托公司、期货公司、基金管理公司、银行、金融租赁公司等。

在已涉足金融业务的86家中央企业中，至少控制了2家金融企业的中央企业有30家，约占全部涉足金融业务的中央企业的35%；其中，拥有金融企业较多的中央企业包括国家电网公司（9家）、中国石油天然气集团公司（8家）、中国五矿集团公司（8家）、招商局集团有限公司（8家）、中国航空工业集团公司（5家）、中国华能集团公司（5家）、中国华电集团公司（5家）、中国国电集团公司（5家）、中国中化集团公司（5家）、国家开发投资公司（5家）、华润（集团）有限公司（5家）等，这11家中央直管企业控制的金融企业总数约占全部中央企业控制的金融企业总数（164家）的41%（见表 2）。

（三）中央企业对不同金融子行业的渗透率存在一定的差异

如前所述，中央企业控制的金融机构主要有八类：财务公司、保险公司、证券公司、信托公司、期货公司、基金管理公司、银行、金融租赁公司等。如果以中央企业控制的金融机构数量占该类金融机构总数的比重来表示中央企业对该金融子行业的渗透率，我们通过统计发现中央企业对各金融子行业的渗透率存在一定的差异。

根据笔者统计，在全部中央企业中，有67家中央企业成立了财务公司，中央企业所属财务公司的总数占全国企业集团财务公司总数的29.9%⑤截至2015年末，全国企业集团财务公司的数量为224家。；有7家中央企业控制了8家城市商业银行（其中，中国国电集团公司同时成为河北银行和石嘴山银行的第一大股东），中央企业控制的城市商业银行的总数占全国商业银行总数的0.79%⑥截至2015年末，全国商业银行的数量为1014家（包括大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、民营银行、农村商业银行等）。；有27家中央企业控制了40家保险机构（包括保险专业中介机构、人寿保险公司、财产保险公司等），中央企业控制的保险机构总数约占全国保险机构总数的1%⑦截至2015年末，全国共有财产保险公司67家、人身保险公司73家、保险专业中介机构2546家。；有8家中央企业控制了8家证券公司，中央企业控制的证券公司总数约占全国证券公司总数的6.4%；有15家中央企业控制了15家信托公司，中央企业控制的信托公司总数约占全国信托公司总数的22%；有12家中央企业控制了12家期货公司，中央企业控制的期货公司总数约占全国期货公司总数的8%；有8家中央企业控制了8家基金管理公司，中央企业控制的基金管理公司总数约占全国基金管理公司总数的7.92%；有6家中央企业控制了6家金融租赁公司，中央企业控制的金融租赁公司总数约占全国金融租赁公司总数的12.76%⑧截至2015年末，全国共有125家证券公司、68家信托公司、149家期货公司、47家金融租赁企业；截至2016年4月底，全国共有基金管理公司101家。。

表2 拥有5家及以上金融企业的中央企业

由此可见，中央企业对不同金融子行业的渗透率存在一定的差异。其中，中央企业对财务公司的渗透率最高；然后依次是信托业、金融租赁业、期货业、基金业、证券业、保险业和银行业。造成这种差异的原因在于，各种金融行业所处的发展阶段、进入门槛不同以及不同的金融业态与中央企业的主业结合程度大小不同。例如，财务公司、信托业、期货业等在国内起步较早，行业竞争性高，并且经历了多次行业整顿和规范，每次整顿和规范都给了中央企业进入这些行业的绝佳机会。而银行业近些年虽然得到快速发展，但是监管部门对于银行主要股东的审核要求非常严格，从而导致中央企业的渗透率较低。

二、中央企业产融结合实践的经验总结

（一）企业集团发展产融结合必须思考的关键问题

对于企业集团来说，产融结合是一把“双刃剑”，实体业务的发展离不开金融的支持，但同时金融业务也可能会放大实体业务的经营风险。通过对中央企业产融结合的实践探索的分析，笔者认为，企业集团发展产融结合必须思考如下四个关键问题：

第一，企业集团的实体业务是否具备与自身金融业务协同的基础。对于涉足金融业务的企业集团来说，股东资源对于所控制的金融机构的业务开展至关重要。不少中央企业之所以开展产融结合，甚至将金融业务作为主业之一，主要原因在于这些企业资产规模普遍比较大，实体业务范围覆盖了产业链上下游多个环节，子分公司遍布国内外不同地方，内部交易频繁，从而可以构造Alchian（1969）、Williamson（1975）等人所提出的“内部资本市场”。在内部资本市场中，企业集团的实体业务可以为自身的金融业务提供有效的支持。此外，金融业务较高的资本流动性能否提高实体业务的资源配置效率也至关重要。我们观察发现，从事交通运输、电力生产与销售、电网建设与运营、石油开采与销售等业务的中央企业在产融结合方面成效显著，这些中央企业属于典型的重资产行业，普遍现金流比较充裕，在面临行业周期性波动的时候，通过金融投资业务可以提高资本的流动性。

第二，企业集团的产融结合能否有助于降低市场交易成本。不少中央企业在发展壮大或者面临转型的过程中发展产融结合的一个重要目的是为了降低外部的市场交易成本。主要原因在于，改革开放近四十年来，由于中国的金融体制尚不完善、金融市场也不发达，处于高速发展的中国企业普遍面临着融资约束问题。企业面临融资约束问题的根本原因在于信息不对称，从而导致外部的市场交易成本较高。产融结合通过企业与银行、信托等金融机构建立正式股权联系的方式，企业与外部投资者之间建立了直接融资通道，将外部资本转化为内部资本，扩大了内部资金来源，避免了逆向选择问题的出现，缓解了企业的融资约束程度。

第三，企业集团内部是否存在多元化以及个性化的金融需求。部分中央企业作为行业龙头，在长期发展中形成了相对齐全的产业链以及数量较多的上下游经营主体，这些经营主体的金融需求具有各自的特殊性，而外部金融机构大多数提供的都是标准化的金融服务，因此难以满足这些中央企业自身的金融需求。这些中央企业通过自设金融机构开展特色业务，为产业链上的各个环节提供多元化以及个性化的金融需求。因此，对于大型企业集团来说，开展产融结合应该充分考虑自身以及所在行业的实体业务对于某些金融业务需求的“痛点”。

第四，企业集团计划进入的金融子行业是否具有较高的利润率。不少中央企业进入金融行业的初衷也包括追求新的利润增长点。主要原因在于，大多数中央企业处于关系国计民生的重要行业，与宏观经济周期的波动密切相关，通常会面临着产能过剩、市场竞争激烈以及投资收益水平下降、投资渠道单一等问题。相比而言金融行业的投资方式比较灵活、资产专用性低，而且近些年来金融业的平均利润率远超传统行业的平均利润率，同时金融牌照获取困难，具有一定的稀缺性。因此，对于企业集团来说，在进入某一金融子行业之前应充分考虑该行业的进入壁垒以及利润率水平。

（二）企业集团开展产融结合的途径模式

从中央企业的实践探索来看，企业集团开展产融结合可以采用的途径模式包括如下三类：

第一类是发起设立以服务集团内部为主的金融机构。大多数中央企业实施产融结合首先考虑的都是申请设立财务公司。财务公司作为集团公司“内部银行”，可以在不同时间、空间积聚、分配和转移集团内部资源，具备其他金融机构所不具备的独特优势；同时，财务公司是除银行外唯一可以开展“混业经营”的金融机构，可以作为其他拟设金融机构之间的桥梁和纽带，此外还可以逐步积累金融业务经验、储备金融人才，为集团进一步产融结合奠定基础。此外，不少中央企业也成立了自保公司或者保险经纪公司，设立保险经纪公司可以增强与各保险公司的议价能力，降低保费支出；而成立自保公司则是因为普通的商业保险不能覆盖自身部分高风险以及专业性较强的业务领域，所以中央企业需要开发适合自身特点的保险产品，以合理转嫁经营风险、平衡商业保险支出。

第二类是并购或者发起设立完全市场化的金融机构。1978年中国改革开放后，金融业在体制改革创新中不断发展壮大，而中央企业也利用政策机遇以及行业调整的机会并购或发起设立银行、信托公司、证券公司、保险公司、期货公司、基金公司等各类金融机构。例如，20世纪80年代中期，中国经济改革的重心逐步从农村的家庭联产承包责任制转移到城市的国有企业经营机制，国家允许企业集团设立财务公司以及参与发起设立股份制银行和信托投资公司，当时不少企业集团申请设立财务公司或者发起设立股份制商业银行如招商银行、中信实业银行、中国光大银行、华夏银行等。2004年，监管机构要求城市商业银行加快实施改造和重组，并通过引进战略投资者对银行进行改造；从2005年开始，各地城市商业银行以多种方式开展联合重组，并且纷纷通过增资扩股的方式引入战略投资者，部分中央企业借此机会控股或参股城市商业银行，比如中粮集团2007年参股大庆商行（龙江银行的前身），中国石油天然气集团公司2009年控股昆仑银行，华润股份有限公司2009年入股珠海市商业银行，中国大唐集团2011年控股云南富滇银行（并列第一大股东），等等。国有重点大型企业监事会第27办事处（2014）在2013年完成的研究报告中认为，这种模式可以有助于中央企业旗下的实体产业与金融机构之间实现战略协同、渠道和业务布局协同、供应链融资协同、盈余资金协同、人才和软资源协同以及联合开展风险控制。

第三类是设立金融投资公司或者控股公司独立发展金融业务。随着中央企业自身实力不断壮大以及资本不断扩张，参（控）股的金融机构越来越多，金融业务所占的比重也逐渐加大，因此通过设立金融控股平台（公司），统筹管理企业集团的金融资源，规范发展金融业务，实现金融资源的统一调配和专业化管理；此外，也可以通过设立金融投资或控股公司实现金融机构之间的融融结合，例如银信合作、银证合作和银保合作。比较早设立金融投资公司或控股公司的中央企业是招商局集团有限公司，其于1999年成立了招商局金融集团有限公司。其后，中国五矿集团公司、中国华能集团公司、中国东方航空集团公司也纷纷成立了金融投资或控股公司。尤其是最近五年来，成立金融投资公司或控股公司的中央企业逐渐增多，其中2015年有10家中央企业成立了金融投资或控股公司。

笔者认为，对于企业集团来说，如果初涉金融业务，应选择第一种模式；当企业的金融业务发展到一定的规模，可以考虑第二种模式，依托财务公司择机发起设立或者并购各类金融机构；当企业获取的金融业务牌照逐渐齐全，可以考虑第三种模式，最终实现产融深度结合和融融结合。

（三）产融型企业集团的管控模式

集团管控是指企业集团总部对下属成员单位的管理控制方式。关于集团管控模式的分类，目前学术界没有统一的分类标准，通常按总部的集、分权程度不同划分成财务管控型、战略管控型和操作管控型。通过考察中央企业的实践探索，开展产融结合的中央企业采用的管控模式主要包括如下四类：

第一类是采取总部直管。集团公司通过多种渠道直接参控股财务公司、证券、信托等金融机构，集团公司总部各职能部门直接对口金融企业，其中财务部（或资金部）是最主要的管理部门。例如，中国海洋石油总公司集团总部直接管理旗下的金融企业如财务公司、中海信托以及融资租赁公司等，并且在总部设立了资金部作为主要管理部门。按总部的集、分权程度划分这种模式属于操作管控型模式。

第二类是集团总部归口管理。集团总部设立金融管理部或者金融管理中心等职能部门，归口管理参控股金融股权，总部其他部门减少对参控股金融机构的直接管理。例如，中国兵器工业集团公司在总部设置了财务金融部以及中国交通建设集团有限公司在集团总部设置了金融管理部来专业管理旗下的金融机构。按总部的集、分权程度划分这种模式也属于操作管控型模式。

第三类是成立事业部管理。集团公司设立金融事业部，作为业务板块来管理所属金融机构。例如，中国中化集团公司在集团下面分设能源事业部、化工事业部、农业事业部、地产事业部、金融事业部五大事业部，金融事业部负责管理信托业务、融资租赁、证券投资基金、财务公司、人寿保险等领域。按总部的集、分权程度划分这种模式属于战略管控型模式。

第四类是成立金融控股公司。中央企业设立金融控股公司（或“资本服务公司”等名称），工商登记为非金融机构，集中集团公司所有或绝大部分参控股金融股权，履行出资人职责，实施专业化管理。例如，中国华能集团公司2003年成立了华能资本服务有限公司，作为华能集团公司的金融资产投资、管理专业机构和金融服务平台，截至2015年底，华能资本服务有限公司控股和管理9家金融或类金融企业。按总部的集、分权程度划分这种管控模式属于财务管控模式。

以上四种模式中，成立金融控股公司有助于企业集团实现“混业经营”、协同效应和降低金融风险。从目前的发展趋势来看，这种模式将是产融型企业集团管控模式的主流。

三、当前中央企业产融结合面临的问题以及对策建议

（一）政策方面存在监管空白

中央企业主要受国务院国资委监管，国资委对于中央企业的主业有严格的限制。目前，经国资委批准可以将金融业务列入主业的中央企业仅仅只有中国五矿集团公司、国家开发投资公司、招商局集团公司以及宝武集团公司等四家企业。然而，对于中央企业介入金融业务，目前国资委尚没有制定针对性的政策来进行监管。目前唯一能找到的相关政策文件是国资委发布的《中央企业投资监督管理办法》。

2006年6月，国资委发布了《中央企业投资监督管理暂行办法》；2017年1月，国资委发布了《中央企业投资监督管理办法》。依据该办法，国资委从出资人的角度将其旗下的金融业务作为非主业来进行监管，监管内容包括合规性、投资比例、投资预算等内容。该办法要求中央企业开展投资应当遵循“服务国家发展战略”“符合企业发展规划”“坚持聚焦主业，大力培育和发展战略性新兴产业”“严格控制非主业投资”“严格遵守投资决策程序” 等。由此可见，国资委对于中央企业的产融结合并没有非常具体的规定。

对于涉足金融业务的中央企业来说，旗下的金融机构也同时受到对应的金融监管机构的分业监管。银监会主要监管商业银行、金融租赁、信托、财务公司、汽车金融公司等机构，证监会主要监管证券公司、期货公司和基金公司等机构，保监会主要监管寿险公司、财险公司、保险中介机构等，地方金融办主要监管小额贷款公司。在这样的背景下，对于那些成立了金融控股公司的中央企业来说，其旗下的金融控股公司面临交叉监管的局面，因而很容易出现监管套利的风险。针对这种情况，笔者建议可以由新成立的国务院金融稳定发展委员会牵头联合国资委以及“一行三会”，针对中央企业的产融结合制定专门的监管政策。

（二）产业资本和金融资本缺乏深度融合

产业资本和金融资本作为两种不同形式的资本形态，具有异质性。产业资本的投资周期比较长、投资收益的波动性小，在技术研发以及市场开发方面具有金融资本不可替代的优势，但是产业投资通常具有较高的进入以及退出壁垒，资产转换的速度也比较慢；相比较而言，金融资本的价值链条比较短、投资收益的波动性大，在信息、资金与人才等方面具有产业资本所不具备的优势，但是金融资本通常需要频繁的资产转换才能够迅速放大收益，同时还需要较高的流动性准备以便达到监管标准。对于中央企业来说，产业资本和金融资本只有有效地融合在一起，才能使得产融结合产生协同价值。

部分中央企业在产融结合的发展过程中仅仅满足于追求稀缺的金融牌照，而不是为了解决主业发展过程中所面临的金融服务方面的“痛点”，因此产业资本与金融资本之间基本上处于各自发展的状态，最终实体业务板块与金融业务板块发展成为相对独立的业务体系。有些中央企业的实体业务发展很快，然而金融业务受制于体制机制、公司治理以及企业文化方面的制约，没有产生积极的作用；有些中央企业的实体业务面临产能过剩而停滞不前，而金融业务由于牌照稀缺性所带来的高回报而不断被加大投入，最终导致企业过度金融化或者产业空心化。

对于发展产融结合的中央企业而言，为了更好地推动产业资本和金融资本的深度融合，笔者建议：第一，中央企业应在集团内部建立深度融合的合作机制，包括优势资源互补、客户资源共享、项目资源对接、专业知识分享等；第二，中央企业应将旗下的金融机构定位于具有特定行业特色的专业化金融服务机构，挖掘行业内部的金融需求，同时发挥投资功能为实业板块孵化新兴业务；第三，中央企业应在集团内部搭建人力资源共享平台，鼓励实业部门和金融部门之间的人才交流，同时加大培训力度，大力培养既懂产业业务同时又具有金融思维的产融型人才。

四、结论与展望

党的十九大报告提出了“着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系”的目标，同时要求“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。中央企业作为国民经济的支柱，大多数在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域占据支配地位，通过发展产融结合，有助于推动国家建设“实体经济、现代金融、人力资源协同发展的产业体系”，有助于“增强金融服务实体经济的能力”。随着国务院国资委的监管职能逐渐由“管资产”向“管资本”转变以及国有资本投资公司和运营公司试点改革的逐渐展开，我们预期未来将会有更多的中央企业向产融型企业集团转型。

展望未来，笔者认为，针对中央企业产融结合快速发展的趋势，在监管层面上有必要研究在当前深化国有企业改革的大背景下，如何对中央企业的产融结合进行有效的监管，既要有效地确保产融结合推动中央企业做强做大，同时又要确保有效控制产融结合的风险。此外，当前实业类中央企业的考核标准与金融类中央企业的考核标准并不相同，未来如何建立统一的考核标准也是值得研究的问题。

随着近些年来金融科技的快速发展以及“互联网+”浪潮的兴起，金融服务于实体经济的技术水平不断提高，这也给中央企业发展产融结合提供了更多的机遇和手段。对于产融型中央企业来说，如何利用金融科技以及“互联网+”推动产业资本和金融资本的深度融合也是下一步值得研究的问题。

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