机构投资者真的是价值创造者吗？*——基于制度环境调节效应的检验

徐 勇， 陈国伟

一、引 言

WIND(万得)数据显示，截至2016年底，我国机构投资者持股占流通A股市值比例高达60.1%，机构投资者在我国资本市场具有重要地位。相对于个人投资者，机构投资者由于专业性更强，其更有能力和动力关注企业的长期发展，参与公司的经营管理，提高企业的创新投入水平和业绩，这一观点与机构投资者的价值创造说(Cornett et al.，2007)相吻合。然而，交易的频繁性和所有权的分散性使得机构投资者没有参与公司治理的动机，甚至机构投资者鼓励企业追求短期利益，因而机构投资者选择具有价值的企业注入资金，即机构投资者价值选择说(Del Guercio & Hawkins，1999)。基于价值创造说和价值选择说的观点，现有学者对于机构投资者持股与企业研发投资之间的关系还未能达成一致意见；另一方面，由于规模和偏好的差异，不同类型的机构投资者在价值创造和价值选择上同样存在差异。因此，有必要考虑不同类型机构投资者对企业研发投资的影响。

市场经济发展不断完善，科技体制改革逐渐深化，我国企业研发投资规模已位于世界前列，企业作为研发主体的地位也越来越突出。经济转型时期，众多因素影响了企业研发创新，如产权保护水平、社会资本(袁建国等，2015),金融发展、公司风险投资、公司治理(冯根福和温军，2008),制度环境(李诗田和邱伟年，2015)等。其中，制度环境对企业研发投资具有十分重要的影响(廖开容和陈爽英，2011)，在完善的制度环境中，研发创新可以通过市场进行合理定价，从而为企业带来超额回报，使企业的研发投资具有效率:在利益的驱使下，企业才有意愿加大研发投资力度。制度环境对企业研发的影响，已有研究考虑的诸如市场竞争水平、产权保护水平、金融发展水平、政府管制、政府服务等制度环境(廖开容和陈爽英，2011)，也有从产业层面进行制度环境分析。按照Williamson对制度环境的划分，这些都属于正式制度环境。而从非正式制度环境对企业研发活动进行系统分析的研究还比较少见，尤其是在我国转型时期，正式制度还没有完全建立之前，原有社会结构仍然存在，非正式制度还未被正式制度完全取代，在正式制度和非正式制度约束相容的情况下，两种制度环境对企业研发创新所产生的的影响，就值得探讨。

本文立足于转型时期的制度环境，研究我国机构投资者持股对企业研发投资的影响，主要解决以下四个问题：第一，机构投资者持股与企业研发投资之间的关系如何？第二，不同类型的机构投资者由于发展规模不同，投资偏好各异，其参与公司治理的程度也各不相同，那么，不同类型的机构投资者对企业研发投资是否存在差异？第三，企业发展离不开市场环境，转型时期，我国不断完善的各项正式制度对机构投资者持股与企业研发投资关系是否存在作用？第四，在正式制度逐渐形成的过程中，非正式制度作为正式制度的补充和替代，其对机构投资者持股与企业研发投资的影响作用是否被取代？围绕这四个问题，本文后文结构安排如下：首先进行理论分析与研究假设；接下来提出研究设计；随后呈现实证结果与分析；最后得出研究结论并展开讨论。

二、理论分析与研究假设

(一)机构投资者持股与企业研发投资的关系

创业板上市公司大多从事高科技业务，研发在这类企业中具有重要作用；然而研发通常周期较长，风险较大，经理人一般不愿意进行研发投入。相对于个人投资者，机构投资者具备三个优势：第一，规模优势，增强机构投资者对公司日常经营活动的话语权；第二，人员优势，机构投资者通常由经验丰富的专业人员管理，其在收集和分析公开市场信息方面优于个人投资者；第三，信息优势，基于规模优势，机构投资者更容易接近公司管理层，比个人投资者获取更多“软信息”。这些优势为机构投资者参与公司治理提供了有利条件，使他们获得更多参与公司治理的超额收益。

持股比例已成为机构投资者公司治理角色行为的关键因素(许绍双和田昆儒，2009)。2007年我国机构投资者持股市值占流通A股市值的28.98%，2016年这一数值已达到60.1%，随着机构投资者持股比例的不断增加，机构投资者采取“用脚投票”方式的成本越来越高。基于经济收益、信息收益、风险收益的考虑，机构投资者将采取“用手投票”的方式参与管理层的经营决策，尤其是长期决策，如企业研发战略(Holderness & Sheehan，1988)。机构投资者具备人员优势和信息优势，运用专业知识参与公司治理，通过内外部机制提高了公司治理水平，前十大股东有机构投资者参与的上市公司，其信息透明度更高，被关联方占用公司资金量更少，同时有效抑制公司管理人员的投机行为，如机构投资者持股比例越大，管理层利用应计利润操纵公司盈余管理的行为越低，削减研发投资来提高利润的行为也越少(Bushee，1998)。因此，本文提出假设一：

H1：机构投资者持股有利于促进企业进行研发投资。

(二)制度环境对机构投资者持股与企业研发投资关系的影响

投资者的法律保护水平影响着企业的治理结构，我国公司治理结构同样受地区市场化水平的影响(江伟，2011)。王小鲁等人的《中国分省份市场化指数报告(2016)》，从“政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育程度和法律制度环境”五个部分对我国市场化水平进行分析，指出地区市场化水平越高，当地企业的治理水平可能越好。比如，非国有经济越发达，产品市场、要素市场发育程度越高的地区，其市场竞争程度越高，社会可以为企业提供的有关企业生产经营面临的外部环境的信息就越多，也越有利于对管理层进行激励和约束。市场化水平较高的地区，通常法制建设比较健全，要素市场发展比较完善，经济发展水平较高，政府干预的水平较低，对外开放程度较高，政府职能转变较快，政府对企业生产经营的干预较少，因而寻租的可能性较低，一定程度上为企业能力建设提供了资源；同时，法制化水平的提高使得法律法规的执行力上升，对企业股东的保护力增强，约束了管理层对企业财富的侵占行为，当机构投资者的利益得到较好保护时，他们才能更加努力地对企业进行监督管理，充分发挥机构投资者的公司治理作用。因而市场化水平越高，越有利于机构投资者参与公司治理。综上所述，本文提出假设二：

H2：市场化水平对机构投资者持股与企业研发投资的关系起正向调节作用。

在转型经济体中，正式制度具有不确定性、间断性、模糊性等缺点，正式制度的不足之处容易对市场经济的正常秩序产生干扰，不利于企业的发展。企业通过与政府建立政治关联，可以及时了解政府政策动向，可以通过参政议政的方式完善政策的不足，避免制度不确定性给企业带来的经营风险。政治关联对企业绩效改善、企业价值提升有促进作用；然而对此也有不同的观点，即政治关联对企业发展具有阻碍作用(李维安和邱艾超，2010)，因而，政府对企业的“攫取之手”和“扶持之手”应该是同时存在，而且涉及的范围较广，影响较深。王庆文和吴世农(2008)研究1999—2006年政治关联对我国上市公司业绩影响的结论表明，根据企业性质的差异，政治关联扮演着不同的角色：在国有企业，政治关联的“攫取之手”不利于企业价值的提升；在民营企业，政治关联的“扶持之手”促进企业绩效的提高。本文选取的研究对象主要是我国创业板上市公司。截至2015年末，我国创业板上市公司已达492家，其中民营企业435家，中央国有企业和地方国有企业合计15家，其他42家企业的公司属性为公众企业、集体企业、外资企业、其他企业。民营企业在我国创业板占据绝大多数，因而，政治关联对我国创业板上市公司的发展具有促进作用。据此，本文提出假设三：

H3：政治关联促进机构投资者持股对企业研发投资的影响。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2009—2014年在我国创业板上市的公司为研究对象，考察我国转型经济背景下，机构投资者持股对企业研发投资的影响。以创业板上市公司为研究对象，主要原因在于创业板上市公司大多数为高科技企业，虽然他们成立时间不长，企业规模也不大，业绩表现平平，但是其成长性较强，发展空间较大。众所周知，高科技企业一般比较注重企业的创新研发，其研发投资规模较大，因而选取创业板上市公司作为研究对象，具有一定的代表性和普遍性。以2009年为研究起点，主要由于我国创业板在2009年10月30才正式开市，截至2014年底，共有406家企业挂牌上市。为了研究的准确性和完整性，剔除数据不全的公司，最终得到1559个样本观察值。

关于企业研发投资数据主要来自WIND数据库，对缺失的数据通过查看企业财务报表及明细，手工进行补充完善；对于政治关联数据，在CSMAR(国泰安)数据库下载高管个人资料数据，然后通过查阅高管个人资料中董事长和总经理的个人简历，手工收集整理得来。市场化水平指数来自王小鲁、樊纲、余静文编著的《中国分省份市场化指数报告(2016)》。剩余的其他数据则主要从WIND和CSMAR数据库获取，并进行整理加工。

(二)模型设定

为检验假设一和假设三，本文将待检验的模型依次设定如下：

rd_ap=α+β1*inst_r+β*X+εi

(1)

rd_ap=α+β1*inst_r+β2*pc_12+β3*mod+β*X+εi

(2)

对于假设二关于市场化水平的调节作用，后文采用分组回归进行验证。

其中，因变量rd_ap为研发费用占营业收入之比，董事会报告披露的研发数据一方面不会有盈余管理之嫌，另一方面在公司重要财务报告中体现经营者进行研发的信心，因此其认可度高于现金流量表附注披露的研发数据；而认可度最低的属于开发支出披露的研发数据(赵武阳和陈超，2011)。董事会报告通常披露研发费用和研发投入两个数据，研发费用是费用化的研发投资，研发投入包含了资本化的研发投资，本文选用研发费用作为主要分析指标，研发投入在稳健性检验时使用。

自变量机构投资者持股比例(inst_r)按照WIND数据库提供的数据，对基金(fund)、券商集合理财(broker)、保险公司(insurer)、社保基金(social_i)、QFII、其他机构(other)占流通A股比例的计算加总(其中证券代码300083公司2014年机构投资者持股比例高达151.47%，因而对机构投资者持股进行winsor处理，剔除异常值)。

政治关联(pc_12)根据董事长和总经理的个人简历进行手工收集整理，如果董事长或总经理现在担任人大代表或政协委员(包括中央和地方)，现在或曾经在中央或地方政府部门任职，均表明具有政治关联。如果董事长与总经理均具有政治关联，或者董事长与总经理中的一个人具有多重政治身份，那么本文不作任何区别，只记为该公司具有政治关联。因此，具有政治关联的公司记为1，否则为0。mod表示机构投资者持股和政治关联的交互项。

市场化分组变量，关于市场化水平的数据，现有研究大多运用的是樊纲等人编著的《中国市场化指数》数据，因而基于研究可比性的考虑，本文采用《中国分省份市场化指数报告(2016)》数据。

为控制企业和董事会其他特征对企业研发投资的影响，本文参照冯根福和温军(2008)、杨海燕等人(2012)的方法，控制了两组变量，即以上模型中的X。第一组是公司特征，shrcr1为股权集中度，即公司第一大股东持股比例；roar_a代表公司的盈利能力，用公司资产报酬率表示；lnsales为企业规模，对企业年末营业收入取对数；lev表示公司财务杠杆，用资产负债率表示；growth代表公司成长性，即当年营业收入/上一年营业收入-1。第二组是董事会特征，dual表示公司两职合一，即董事长兼总经理，当两职合一时取值为1，否则为0；inddir表示独立董事占比情况，采用独立董事人数与董事会人数之比来衡量；chairsalsry为董事长报告期薪酬；另外，本文还控制了年份(accper)和行业(indcd)。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

根据表1的结果，从整个样本值来看，企业研发费用的平均数为26 043 511.15元(中位数为16 731 207.74元)。而机构投资者持股比例最高达到93.5%，平均数为24%，(中位数为19%)，其他详见表1。

表1 变量的描述性统计

(二)多元回归分析

表2报告了机构投资者持股，不同机构投资者持股对企业研发费用支出作用的结果。结果(1)表明机构投资者持股与企业研发费用之间呈负相关关系，但并不显著。加入控制变量后，如结果(2)所示，机构投资者持股正向影响企业研发费用支出，且在5%水平上显著，结果(2)表明本文假设一成立。结果(3)检验在不考虑控制变量的情况下，不同机构投资者持股与企业研发费用之间的关系，其中保险公司与企业研发费用显著正相关，其他机构持股显著负相关。加入控制变量后，基金公司持股与企业研发费用之间显著正相关，这一结果与唐跃军和宋渊洋(2010)的研究结论一致：基金公司表现出一定的价值创造能力，而其他机构投资者还不具备这种能力。结果(5)和结果(6)中mod是机构投资者持股与政治关联的交互项，符号为正，但并不显著，表明政治关联不能显著正向影响机构投资者持股与公司研发费用之间的关系，因而文中假设三未能得到证实。政治关联作为一种非正式制度，其作用有可能被市场化过程中形成的正式制度所取代。

表2 多元回归分析：机构投资者持股与研发费用

注：***、**、*分别代表在1%、5%、10%水平下显著，括号内数字为t统计量。下表同。

接下来，根据各地市场化水平高低进行分组，验证市场化水平的正向调节作用。表3根据市场化总指数评分高低进行分组，高于平均数的表明当地市场化水平较高，低于平均数的则表明市场化水平较低。结果(8)证实当市场化水平较高时，机构投资者持股与企业研发费用呈显著的正相关关系，而结果(10)考虑的是市场化水平较低地区机构投资者持股与企业研发费用之间的关系，系数虽然为正，但并不显著。

表3 多元回归分析：根据各地市场化总指数高低进行分组回归

表4考虑的是按照各地要素市场的发育程度评分:高于平均数的为高水平地区，否则为低水平地区。结果(12)表明，在要素市场市场化水平高的地区，机构投资者持股明显有利于促进企业加大研发费用支出；在要素市场市场化水平较低地区，机构投资者持股与企业研发费用之间虽然呈正相关关系，但结果并不显著，具体如结果(14)所示。

表4 多元回归分析：根据各地要素市场发育程度高低进行分组回归

根据市场中介组织和法律制度环境评分进行高低分组，高于平均数的为高组，否则为低组。从表5不难看出，在法制环境水平较高地区，机构投资者持股与企业研发费用呈正相关关系，且在5%水平上显著。而在法制环境水平较低地区，机构投资者持股虽然有利于企业加大研发费用支出，但结果并不显著。

表5 多元回归分析：根据各地市场中介组织和法制环境进行分组回归

综合分析表3、表4、表5，市场化水平高的地区，机构投资者持股对企业研发费用支出起促进作用，然而在市场化水平较低地区，这些促进作用并没有得到显著体现。本文假设二得到验证，即市场化水平对机构投资者持股与企业研发投资之间的关系起正向调节作用。

机构投资者持股有利于促进企业进行研发投资，反之，企业研发投资可能会吸引更多的机构投资者加入，因而机构投资者持股与企业研发投资之间可能存在相互影响的关系。为此，本文对机构投资者持股取其滞后一期值(inst_r_1)，以检验两者间可能存在的内生性问题。具体如表6结果(24)所示，机构投资者持股滞后一期值仍显著正向影响企业研发投资，表明二者间不存在内生性问题。

(三)稳健性检验

为了验证以上研究结果的稳健性，本文进行了稳健性检验。企业研发投资在董事会报告中一般体现为研发费用和研发投入，其中一部分研发投入包括研发费用，另外还有一部分研发投入进行了资本化处理。以上实证结果采用的是研发费用数据，接下来根据研发投入情况进行回归分析，验证以上分析结果是否可靠。

表6 多元回归分析：稳健性检验一与内生性检验

对研发投入进行回归分析后不难看出，表6结果(20)证明机构投资者持股对研发投入起正向促进作用，而且在1%水平上显著。结果(22)表明不同类型的机构投资者持股与企业研发投入之间的关系，其中基金公司持股与企业研发投入显著正相关，稳健性检验一结果与表3一致，证明表3的结果是可靠的。另外对市场化水平的正向调节作用进行稳健性检验，江雅雯等(2012)借鉴Faccio等人的方法，采用人均GDP作为衡量地区差异的指标，来研究各地的市场化水平；何韧等(2012)同样运用人均GDP作为宏观制度环境的代理变量。参考以上学者的方法，本文采用地区经济发展水平作为市场化水平的衡量指标，对当年各省区市的人均GDP进行排序，当人均GDP高于平均数时，表明当地市场化程度较高，取值为1，否则为0。实行对外开放，引进外商直接投资增加了国内市场竞争，突破了垄断束缚，提高了经济运行效率(陈飞翔，2002)，有效地提高了我国市场化程度。引进外资程度反应要素市场的发育程度，如果当地外商直接投资总额高于平均数，表明当地市场化水平较高，取值为1，否则为0。按照王小鲁等人编制市场化指数的方法，知识产权保护体现中介组织的发育和法律制度环境，如果当地专利申请授权数高于平均数，表明当地知识产权保护水平较高，取值为1，否则为0。

表7 多元回归分析：稳健性检验二

表7结果(25)表明在人均GDP高组，机构投资者持股与企业研发费用显著正相关；而在人均GDP低组，机构投资者持股与企业研发费用无显著的相关性，结果与前文保持一致。地区外商投资总额反应一个地区的对外开放程度，结果(27)表明外商投资总额高的地区，机构投资者持股显著正向影响企业研发费用支出，而外商投资总额较低地区，结果并不显著。表7结果(29)表明专利申请授权数高的地区，机构投资者持股对企业研发费用支出起正向促进作用，而专利申请授权数低的地区，结果并不显著。综合以上分析，本文的研究结果稳健可靠。

五、研究结论与讨论

本文选取我国创业板2009—2014年上市公司的数据，运用混合回归方法检验当前我国制度环境下的机构投资者持股对企业研发投资的影响，其中制度分为正式制度和非正式制度。正式制度主要考虑市场化水平，而非正式制度采用政治关联这一指标。结果表明，机构投资者持股比例有利于企业加大研发投资力度；而关于制度环境的调节作用，其中市场化水平作为企业外部的正式制度，正向调节作用显著。政治关联作为非正式制度的调节作用并不显著，可能的原因在于非正式制度的作用逐渐被正式制度的作用替代。

结论表明，机构投资者对企业发展、企业能力建设均具有正向的促进作用，其中基金公司的促进作用更为显著；随着机构投资者持股比例不断增加，出于自身利益的考虑，他们会积极参与公司的管理和监督，变“用脚投票”为“用手投票”；机构投资者持股不再是价值选择的过程，更多的是进行价值创造。与此同时，企业经营发展离不开所处制度环境，在地方市场化水平较高、产权保护到位、市场竞争有序的环境中，企业可以运用更加便捷的方式促进企业提高经营效益和市场竞争力；另外，市场化水平有利于提高企业的竞争水平。市场是一个优胜劣汰的场所，企业要保持竞争优势，必须不断进行研发创新，满足顾客需求，占据市场有利地位，促进企业长远发展。

本文采用政治关联来衡量企业的非正式制度环境，结果得出政治关联对机构投资者持股与企业研发投资的调节效应并不显著。非正式制度是正式制度的有益补充，在我国处于经济和市场转型的当下，正式制度还存在很多的不确定性。为了避免正式制度的不确定性，企业往往会考虑通过非正式制度获取保护，以降低企业经营难度和交易成本，为企业发展带来便利。但是，随着政府干预程度逐渐降低，市场化建设不断完善，政治关联作为民营企业应对正式制度不完善而作出的非正式制度选择，属于企业短期策略行为(刘凝霜，2016)，其对民营经济发展的影响作用将随着正式制度的建立而逐步降低。非正式制度对经济发展的作用将逐渐被正式制度所取代。

[参 考 文 献]

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何韧，刘兵勇，王婧婧. 银企关系、制度环境与中小微企业信贷可得性. 金融研究，2012(11)：103—115.

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江雅雯，黄燕，徐雯. 市场化程度视角下的民营企业政治关联与研发. 科研管理，2012(10)：48—55.

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李维安，邱艾超. 民营企业治理转型、政治联系与公司业绩. 管理科学，2010(4)：2—14.

廖开容，陈爽英. 制度环境对民营企业研发投入影响的实证研究. 科学学研究，2011(9)：1342—1348.

刘凝霜. 政治关系、非正式制度与民营企业发展路径——基于研究脉络与理论逻辑的双视角考察. 经济学动态，2016(10)：86—97.

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王小鲁，樊纲，余静文. 中国分省份市场化指数报告(2016). 北京: 社会科学文献出版社，2017:236.

许绍双，田昆儒. 机构投资者公司治理角色的识别:一个基于持股比例的博弈分析. 南开管理评论，2009(5)：65—69.

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