从格力电器定向增发失败看中小股东利益保护问题

施彩花 曾惠芬

摘要：定向增发是当前上市公司最重要的融资手段。由于相关法律法规和监督管理制度还不完善，上市公司在定向增发的环节中可能向认购者输送利益，这将容易导致中小股东的利益受到侵害。本文通对格力电器定向增发案例进行分析研究，并从完善相关的法律体制和公司治理等方面提出中小股东保护自身利益相关建议，切实维护中小股东权益。

关键词：定向增发；利益输送；中小股东利益

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2018）006-0-02

一、定向增发的优势

（一）定向增发发行限制少

定向增发相对于其他的融资方式，发行条件较为宽松。按照相关规定，定向增发对发行对象、定向增发的价格及限售期间有规定以外，对公司的盈利能力并没有做出明确的规定。相较于需要连续三个会计期间都要盈利的配股而言，定向增发成为经营业绩亏损企业的首选。

（二）定向增发的发行历时短、成本低、效率高

定向增发是向特定投资者进行股权再融资，相较于配股和公开发行而言，免去中间确定投资者的时间，提高发行的效率。除此之外，定向增发无需刊登招股说明书、询价等步骤，也就免去了等待监管审批的时间以及支付给券商的佣金，从而减少发行的时间以及降低了发行的成本。

（三）定向增发的发行方式和支付对价方式灵活

定向增发是向特定投资者进行再融资，上市公司对投资对象可以自由选择，并且可以与之协商认购的条件，因此，定向增发的发行方式具有灵活性。除此之外，定向增发的支付方式也具有灵活性，定向增发可以以多种方式进行支付，不仅包括现金，还包括资产、股权等非现金的方式。

二、定向增发对中小股东的影响

由于信息不对称、相关法律体制和监督管理制度不够完善等原因，上市公司在定向增发的环节中可能向认购者输送利益，导致中小股东的利益受到侵害。

（一）操纵股价导致中小股东利益受损

大股东操纵股价行为，企业在公布定向增发的公告之前，为了压低股价，通常会通过负面公告对股价进行最大程度的压低，增发后则通过各种利好信息使股价回升，使得在定向增发时能够以低成本认购定向增发股份。而定向增发折价程度越大，对公司未来长期业绩负面影响幅度越大。从而，由于定向增发前后，中小股东所持的股票股数不变，并且不能获得折价增发带来的溢价收益，但却要承受将来股价下跌的损失，使得中小股东的利益受到侵害。

（二）劣质资产认购导致公司资产质量下降

定向增发可以使用非现金资产进行认购，使得控股股东很可能用劣质的资产来认购定向增发股份，致使企业整体的资产质量下降，从而企业的长期绩效也会随之下降。控股股东为了可以以较低的成本认购定向增发的股份，一直压低股票的价值，却将劣质资产引入企业，致使中小股东的利益严重受到损害。

三、格力电器定向增发背景、目的与过程

2016年8月19日，格力电器发布定向增发公告，拟向珠海格力集团有限公司、格力电器员工持股计划8名特定投资者非公开发行股份，募集不超过96.94亿元，用于珠海银隆的项目建设。

（一）格力电器定向增发背景

国内家用空调连续多年高增长后已进入成熟期。随着经济增长的放缓，国内空调产业从2014年高速冲量后，到2015年趋于平稳。2015年国内生产家用空调同比2014年下降12%；累计销售同比2014年下降8.6%。

为了面对空调行业增长放缓的风险，格力电器将在空调产业的前提下，大力拓展新兴产业，如新能源，将公司从单一的家电制造商向新能源行业进行拓展，打造成为有较强核心竞争力企业，实现多元化稳定发展。

（二）格力电器定向增发目的

格力电器此次定向增发有以下目的。首先，用于收购优质资产。珠海银隆新能源有限公司的新能源汽车产品在国内影响已相对广泛，格力电器通过收购珠海银隆新能源有限公司，可以掌握新能源核心技术，提升自身的综合竞争能力、拓展市场能力等，有助于公司的后续发展。其次，加快新能源汽车的发展。珠海银隆新能源有限公司为保持市场的竞争力，需要大量的研发资金投入，格力电器利用公司的资本平台可以为珠海银隆新能源有限公司提供资金的支持，加快新能源汽车的发展。再次，发挥协同效应。格力电器与珠海银隆新能源有限公司均在各自领域处于领先地位，此次格力电器的并购可以说是强强联合，可以较好的发挥协同效应。

（三）定向增发的过程

格力电器欲收购珠海银隆新能源有限公司100%的股权，根据公告，格力电器本次增发方案包括两个部分，珠海银隆100%的股权作价130亿元，另拟配套融资100亿元，全部用于珠海银隆项目建设，两项合计以15.57元的价格发行新股14.772亿股，增发新股数量占增发后格力电器股本的19.72%。

收购报告书显示，2016年8月1日、10日，珠海银隆发生了两次的股权转让，这两次转让对股权的估值均为106亿元，而8月19日格力电器发布购买珠海银隆的报告书上却上升至130亿元。对于格力电器收购价格与前两次股权转让价格相比大幅上升的原因，报告书进行解释：“主要原因：（1）前两次股权转让是转让少数股权，而此次交易是100%的控股收购，变更了标的公司的控制权；（2）因为前两次股权转让对价为现金支付，与股份支付取得股份的对价相比，使用现金对价的方式时间确定、程序快捷、不存在审批风险并且不用承担二级市场风险。因此，前两次股权转让确定的交易估值，考虑了流动性的折价要素。”但是在2016年资产负债表上显示，格力电器现金非常充裕，货币资金账面余额994亿元、应收票据账面余额为107亿元，因此格力电器完全有能力以现金来收购珠海银隆。如果收购珠海银隆对格力电器的長远发展的确是必须的，且珠海银隆的大股东坚持交易对价为格力电器的股票，格力电器完全可以通过用现金加股权组合的方式进行收购，这将减轻此次并购对格力电器现有股东利益的损害。

（四）格力电器定向增发对中小股东的影响

在此案例中，若定向增发成功，格力将以15.57元收购珠海银隆，向银隆股东发行8.34亿股份作价为130亿元，将向特定投资者计划定向增发6.4亿股，稀释了格力电器当前股本的24.5%，虽然银隆承诺未来3年净利润可以分别达到7亿元、10亿元、14亿元，但是经过上述2次的稀释后，格力电器股本的扩增达到25%，但是银隆未来3年的净利润占格力电器净利润之比都低于10%。随着25%的股本扩张，估算格力电器的每股市盈利将下降15.5%，按照券商给出的市盈率12倍计算，估算股价将损失3.72元/股，按照15倍市盈率计算，估算股价将损失4.65元/股。随着市盈率的提升，损失会逐步的扩大。按照中小股东占比72%，持股43亿股计算，3.72元/股的股价估算损失160亿，4.65元/股的股价估算损失200亿。随着市盈率的提升，这种损失将会逐步的扩大。

（五）格力电器中小股东捍卫自身利益

由于此次定向增发方案格力电器通过全股份支付的方式，严重摊薄中小股东的利益，见表1。

2016年10月28日，格力电器召开临时股东大会，几乎所有的中小股东投反对票，赞成票不足2/3，因此定向增发方案未获通过。也就是说，在格力电器定向增发的案例中，中小股东成功地捍卫了自己的利益。

但更严峻的现实是，在很多企业的定向增发过程中，中小股东的声音是微不足道的，因为中小股东的持股比例往往很低。

四、定向增发中保护中小股东利益的对策建议

（一）完善公司治理体制

首先，为了应对国内股东权益高度集中的现状，应当尽可能地缩小大股东和中小股东的控制权，才能减轻大股东对中小股东利益的损害；其次，培养大股东的监督意识，提升中小股东监督的积极性，实现股权结构的多元化；最后，完善公司内部的治理机制，包括规范股东大会、董事会及监事会的运作控制，发挥其应有职责。

（二）完善定向增发相关的法律法规

为了保护中小股东利益，需要完善定向增发相关的法律法规。首先，通过健全法律体系对中小股东的保护，以创造良好的法律法规环境，降低诉讼门槛，加大中小股东控诉大股东侵占行为的力度，从而减少控股股东对中小股东的利益侵害。其次，规范上市公司信息披露制度。由于获取信息渠道的不同，导致信息不对称，使得大股东利用空隙侵占中小股东的利益，因此，需要完善相应的信息披露制度，加强中小股东获取信息的准确性，从而减少中小股东的利益受损害。

（三）建立中小股东利益保护机制

对中小股东的利益保护首要的是要完善相关的法律法规，减少控股股东的操纵行为，加强中小股东保护机制。其次，完善对中小股东权益的保护机制保护只是为中小股东提供了一个良好的环境，中小股东必须加强自我保护意识和法律维权意识，提高投资的理性度，这就要求中小股东需要学习相关的投资理论知识，同时也要关注上市公司的最新动态，对获取的信息分辨真伪，以便利益受到侵害时及时作出应对措施，以捍卫自己的合法权益。

参考文献：

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