浅谈股票回购对企业价值的影响

张雨婕

摘 要 我国证券市场具有股权分置的历史问题，到目前为止成功进行的股票回购在目的和方式上也与美国等资本市场发达成熟的国家有着较大差距。本文就股票回购的基本原理、股票回购的理论研究现状、我国上市公司股票回购现状、股票回购方式及对象分析这几个方面对我国股票回购的进行了一系列分析，并为企业进行股票回购提升一些指导。

关键词 股票回购；企业价值

一、股票回购的基本原理

股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。但在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库藏股”保留，不再属于发行在外的股票，且不参与每股收益的计算和分配。库藏股日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售。

二、股票回购的理论

在我国，大部分学者认为股价低估假说、信号传递假说和财务杠杆假说都适用于我国的回购案例。王克敏认为信号传递假说和财务杠杆假说可解释我国上市公司股票回购的动机。梁丽珍通过研究发现，上市公司发布股票回购公告在市场上具有明显的公告效应。股票回购不仅能向资本市场传递股价被低估的信息，促进股价提升，而且能一定程度上弥补信息披露缺陷；从一方面来说，这也表明我国上市公司可以利用股票回购进行内部交易或操纵市场，暴露出我国资本市场的低效率。李栋一认为适用于中国股票回购动因主要有信号传递假说、财务杠杆假说、自由现金流量假说等，同时结合中国特色的社会背景指出两个特殊的股票回购动机，其中一个特殊的股票回購动机是股权分置改革，另外一个特殊的股票回购动机是解决大股东资金侵占。

另一方面，股票回购可一定程度上优化股权结构，耿巧和胡景涛通过我国上市公司股票回购的特殊性以及我国股票回购的制度缺陷进行研究，表明了在股票回购初期阶段，国有股实施股票回购可解决国有股一股独大及公司受内部人控制的问题，上市公司通过实施股票回购，使股权结构更加合理，完善上市公司的治理

三、我国上市公司股票回购现状

1.我国股票回购起步晚

在我国，股票回购起步很晚，股票回购在规模上与成熟市场国家有很大差距。股票回购真正兴起于世纪年代，当时美国政府为了摆脱滞涨状态，对上市公司发放现金股利实施了限制，因此公司管理层通过股票回购的方式来代替发放现金股利。后来经过几十年的发展，股票回购现已成为西方发达资本市场一项重要的资本运作手段。反观国内，由于我国证券市场还比较不成熟，政策管制较多，我国的股票回购事件较少，回购规模不大，还处于初步发展阶段。

2.我国证券市场的股权分置历史问题

我国证券市场具有股权分置的历史问题，到目前为止成功进行的股票回购在目的和方式上也与美国等资本市场发达成熟的国家有着较大差距。2005年6月16日，证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，企业对社会公众股的回购进入视野，意味着我国股票回购发展进入了新的阶段，股票回购作为提振股价的要求，分红替代方式，激励股份的来源等的目的开始崭露头角。我国资本市场起步较晚，相对应的回购规模及方式都与资本市场发达国家有着明显差距。

3.相关法律制度还不完善

我国的资本市场发展时间较短，与发达国家成熟的资本市场仍有很大差距，相应的法律法规体系也正随着我国资本市场的迅速发展在探索中前进。

一方面，股票回购实施受到法律的约束。例如，我国《公司法》第149条及上市公司章程指引第24条规定，上市公司只存在因减少注册资本而注销股份或与持有本公司股份的其它公司合并时才可以回购自己的股票。这使公司回购股票先作为库藏股，然后视情况重新上市的财务灵活性荡然无存。虽然在2015年证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》使得这一问题有所改善，但是由于我国资本市场还不够成熟，加之我国股票回购起步较晚以及我国复杂的经济环境，股票回购在实施过程中仍然受到诸多限制。

另一方面，关于股票回购的一些具体操作方面的问题还没有相应的法律加以规范。例如，进行国有股回购的资格认定的审批程序、标准价格、担保程序、回购程序、保险程序等无法可依，无章可循。而现有的股票回购案例中还有很多不规范的地方，不足以被后来者依照执行，因此要迅速加强对股票回购的立法。

四、股票回购方式及对象分析

在2008年前，我国上市公司股票回购方式以协议回购和定向回购为主。因为当时我国上市公司回购的对象以国有法人股和非流通股为主，协议回购方式既符合当时我国的市场经济状况，又能很好的协调上市公司与其国有控股股东之间的关系，与公开市场交易等其他回购方式相比具有明显的优势。根据2005年《管理办法》的相关规定，上市公司在股票回购时可采用证券市场集中竞价方式。2008年以后，尤其是近两年我国资本市场发展迅速以来，我国境内上市公司股票回购以证券市场集中竞价方式为主，而协议回购方式主要服务于与股权激励计划中限制性股权回购相关的回购事件。证券交易所集中竞价方式不仅有助于我国资本市场提高其运作效率，还使得我国上市公司资本运作方式更加丰富，让股票回购在资本市场中的运用更加开放。

从我国上市公司已发生的股票回购案例中不难看出，股票回购对象为法人股或者限制股（非流通股）的占了大多数。究其原因，一方面是在没有完成股权分置改革前，我国资本市场整体发展水平不高并且结构特殊，同时股票回购制度建设相对落后；另一方面则是因为我国目前股票回购多是以股权激励计划为目的，其中大部分又为限制性股票的回购注销，所以造成许多回购案例对象为非流通股。而股票回购对象为流通股的案例在近几年逐步发展增多。基于此可以发现，我国上市公司股票回购以流通股为回购对象的发展趋势日趋明显。