内部控制信息披露与股价崩盘风险

蒋红芸 王雄元

(1.桂林理工大学 现代企业管理研究中心，广西 桂林541004；2.中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉430073)

一、引言

股价崩盘是指股价在无任何信息前兆下的突然大幅下降，实践中单日或数日的累计股价下跌幅度超过20%即被认为股价崩盘，理论上大多用公司持有收益偏离正态分布的程度衡量股价崩盘。股价崩盘不仅危及投资者财富、股市健康与实体经济，甚至可能诱发经济危机[1]，且风险很难被分散与制止[2]，具有极强的溢出效应。信息透明度越低，管理者隐藏负面消息的动机越强，股价崩盘风险越高[3][4]，因此能降低信息不对称与缓解代理冲突的内外部治理机制均可抑制股价崩盘风险。

内部控制是确保信息质量、防止代理问题发生的内在机制，因而能抑制股价崩盘风险。内部控制质量越高，应计盈余管理水平越低[5]，会计信息质量越高[6]。加强企业内部控制体系建设，有助于降低信息不对称程度、减少代理问题的发生，因而能抑制股价崩盘风险[7]。内部控制信息可反映企业健康状况，披露内部控制信息有助于投资者了解公司竞争优势以及内部控制隐患，进而评估内部控制的有效性以及财务报告的质量，降低投资者与公司之间的信息不对称程度，因而可以提高股票市场的定价效率[8]，降低股价崩盘风险[9]。然而叶康涛等仅用了2011年数据，只考虑了业绩、公司治理以及信息质量等因素的影响，因而其对内部控制与股价崩盘风险之间关系的研究并不全面[9]。随着我国内部控制制度的不断完善，内部控制信息披露以及审核要求的不断强化，我国内部控制及其信息披露质量将不断提升，其对股价崩盘风险的作用也将不断加强。因而深入探讨内部控制信息披露对股价崩盘风险的影响，既可检验我国内部控制信息披露制度建设的实际成效，又可验证股价崩盘风险防范措施的有效性。

本文利用2011～2015年中国A股上市公司的数据，对内部控制信息披露与股价崩盘风险之间的关系进行深入探究，研究发现：内部控制质量与内部监督信息披露显著降低了股价崩盘风险，而风险评估信息披露增加了个股股价崩盘的风险，而且这些结论主要存在于业绩较差、公司治理较差以及信息透明度较低的公司，未观察到其他内部控制信息披露与股价崩盘风险之间相关关系。进一步分析表明，审计质量在上述关系中具有调节效应，而公司规模以及上市时长的调节作用并不明显。

相比叶康涛的研究，本文采用了更多年份的数据，考虑了更多影响因素，验证了叶康涛等文章的所有结论[9]，同时也发现了新的相关关系。这说明，随着我国上市公司内部控制制度的不断完善，内部控制信息披露及其审核要求的不断强化，内部控制质量及其信息披露对上市公司的作用不断显现。本文研究验证了这些年我国内部控制建设及其信息披露的实际成效，也说明内部控制及其信息披露可以起到抑制股价崩盘的作用，这既丰富了内部控制与股价崩盘风险的文献，又对我国内部控制信息披露实践具有指导意义。

二、文献综述与假设提出

(一)文献综述

现有文献主要关注个股股价崩盘风险的影响因素与应对措施。在影响因素方面，公司信息透明度越低[1][10][11]、高管薪酬或股权价值越大[3]、高管避税动机越强[4]、分析师跟随越少[11]、分析师乐观偏差越大[12]、机构投资者越多[13]或投资者羊群行为越少[14]、社会责任越强[4]，股价崩盘风险则越小。在应对措施方面，公司内部控制信息披露[9]、IFRS的强制实施[15]、更稳健的会计政策[16][17]、管理者的宗教信仰与道德水准[18]、有行业专长的会计师事务所[19]、更严厉的税收监管[20]、媒体报道[21]和更集中的客户[22]等均能抑制股价崩盘风险。由于股价崩盘风险产生于代理冲突与信息不对称，因此能降低信息不对称与缓解代理冲突的内外部治理机制均能降低股价崩盘风险。

内部控制信息可以反映企业健康状况，披露内部控制信息有助于投资者了解公司竞争优势以及内部控制隐患，评估内部控制有效性以及财务报告质量和经营决策质量，降低投资者与公司之间的信息不对称，因而有助于提高股市定价效率[8]。Zhou等认为，加强企业内部控制体系建设，能降低股价崩盘风险，他们的经验证据表明，内部控制质量与股价崩盘风险负相关，并且这种效应主要体现在内部控制信息披露之前[7]。叶康涛等研究发现，内部控制信息披露水平相对于内部控制质量本身，更有助于降低未来股价崩盘风险[9]。以上两个研究结论的差异或许是由于中国资本市场信息不对称程度更高，故加强信息披露可以发挥更为显著的作用[9]。

然而叶康涛等的研究仅采用了2011年的数据，只考虑了业绩、公司治理以及信息质量的影响[9]，因而并不能准确刻画内部控制质量及信息披露对个股股价崩盘风险的影响，而本文则采用了更长期限数据并且考虑了更多影响因素。经过近几年的建设与发展，企业内部控制建设日渐完善，内部控制信息披露及其审核制度也日趋严格，可预见企业内部控制质量及其信息披露质量不断提高，其对企业以及资本市场的作用应更加明显。

(二)研究假设

内部控制信息可以降低股价崩盘风险[7][9]，但不同内部控制要素信息的披露具有不同的信息内涵，对股价崩盘风险的影响可能不同。首先，风险评估要素是指企业及时识别、系统分析经营活动中与实现内部控制目标相关的风险，并合理确定风险应对策略。风险评估信息的披露虽然可以降低企业与投资者之间的信息不对称，进而降低股价崩盘风险，但同时也可以增加市场对公司风险的感知能力，进而放大公司股价崩盘风险。其次，内部监督要素是指企业对内部控制的建立与实施情况进行监督检查，评价内部控制的有效性，发现内部控制缺陷，并及时加以改进。内部监督信息的披露能让投资者切实了解企业内部监督的举措与力度，既有助于降低信息不对称，又能让投资者相信企业出现错误或者舞弊的概率较小，因此有助于降低股价崩盘风险。最后，控制环境要素、控制活动要素以及信息与沟通要素是对内部控制活动的一般性描述。其中，控制环境要素是指企业实施内部控制的基础，一般包括治理结构、机构设置及权责分配、内部审计、人力资源政策和企业文化等；控制活动要素是指企业根据风险评估结果，采用相应的控制措施，将风险控制在可承受度之内；信息与沟通要素是指企业及时、准确地收集、传递与内部控制相关的信息，确保信息在企业内部、企业与外部之间进行有效沟通。这些要素信息的披露所能传递的信息含量有限，信息异质性较弱，相反，信息披露越详细，企业信息质量越高，股价崩盘风险越小。

高质量的内部控制和高质量的公司治理与信息披露高度相关。公司治理以及信息披露质量越高，则内部控制质量越高。法人治理结构越健全[5]，审计委员会的独立性越高、成员构成越合理[23]、内部审计机构的运行效率越高、股权结构越合理[24]，审计师变更不频繁、外部审计质量越高[3]，财务报告质量越高[25]，管理层越重视[26]，规模越大[5]，上市年限和成立时间越久[27]以及盈利能力越好[5]，则内部控制越有效，内部控制缺陷发生的可能性越小。高质量的内部控制有助于提高公司治理水平与信息质量，有助于降低代理成本。内部控制质量越高，则应计盈余管理水平越低[5][6]，债务成本[4]或权益成本越低[28]，信息披露越及时[29]，管理层预测越准确[30]，存货周转率越高[31]，投资效率越高[32]。内部控制较好的公司有着更高的会计稳健性[33]，可以抑制管理者会计政策选择中的机会主义行为[34]，降低其隐藏坏消息的倾向，从而有助于抑制崩盘风险[16]。较高的内部控制质量有助于抑制管理层的机会主义行为，从而降低股价崩盘风险[7]。因此内部控制有助于提高信息质量与公司治理水平，降低代理成本，进而有助于降低股价崩盘风险。

据此提出本文假设：风险评估信息披露与股价崩盘风险成正向关系；其他内部控制信息披露与股价崩盘风险成负向关系；内部控制质量越高，股价崩盘风险越低。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2011～2015年间3328家中国A股上市公司的16611个公司年度样本作为初始样本，并删除：(1)1105个在B股、H股及海外交叉上市的样本；(2)570个被ST或ST*的股票样本；(3)331个金融保险业样本；(4)708个股价崩盘变量缺失的样本①；(5)586个内部控制信息披露指标缺失的样本；(6)3146个其他控制变量缺失的样本。最终得到10165个有效样本。本文内部控制数据取自DIB内部控制与风险管理数据库，其他数据均来自CSMAR数据库。本文对所有连续型变量均进行了1%和99%分位的Winsorize处理，以消除极端值的影响。

(二)模型与变量定义

本文参照叶康涛等以及Zhou等的做法[9][7]，设立模型(1)检验本文假设。

NCSKEW(DUVOL)i,t+1=α0+α1Environmenti,t+α2Assessmenti,t+α3Controli,t+

α4InfComi,t+α5Supervisei,t+α6LnICi,t+α7NCSKEW(DUVOL)i,t+

α8Sigmai,t+α9Reti,t+α10Turnoveri,t+α11ROAi,t+α12LnSizei,t+

α13MBi,t+α14Levi,t+∑Industy+∑Year+εi,t+1

(1)

本文参照Jin和Myers、Chen等以及Kim等的做法[1][3][4]，选取股价波动率DUVOL以及负收益偏态系数NCSKEW衡量股价崩盘风险。具体计算如下：首先，我们利用模型(2)将股票i第t周考虑现金红利再投资的收益率对A股所有股票第t周经流通市值加权的收益率进行回归。其中，Ri,t是股票i第t周考虑现金红利再投资的收益率，Rm,t是A股所有股票第t周经流通市值加权的收益率，用来反映Ri,t中由市场解释的部分。为了控制非同步交易对股票收益率带来的影响，我们在模型中加入了市场收益率Rm,t的超前项和滞后项，εi,t是股票i第t周的收益率中未被市场解释的部分。残差值εi,t越大，股票i的收益率偏离市场的程度就越大。

Ri,t=α0+α1Rm,t-2+α2Rm,t-1+α3Rm,t+α4Rm,t+1+α5Rm,t+2+εi,t

(2)

然后，我们根据残差项计算股票i第t周的周特有收益率，Wi,t=ln(1+εi,t)。接着，在此基础上，计算股票i第t年的负收益偏态系数NCSKEWi,t与股价波动率DUVOLi,t。其中，n是股票i一年中的交易周数，nu和nd分别代表股票i第t年中各周的周特有收益率Wi,t大于和小于年平均周特有收益率的周数。

(3)

(4)

本文采用“迪博内部控制与风险管理数据库”中的内部控制指数(IC)衡量内部控制质量，采用内部控制信息披露指数库②中的控制环境信息披露Environment、风险评估信息披露Assessment、控制活动信息披露Control、信息与沟通信息披露InfCom和内部监督信息披露Supervise等指标衡量内部控制信息披露情况。本文同时控制以下变量：周特有收益的标准差Sigma、特有收益的平均值Ret、第t年与第t-1年月平均换手率的差Turnover③、资产利润率ROA、总资产LnSize、市值与账面价值比值MB以及财务杠杆Lev。此外，还控制了行业和年度虚拟变量。

(三)描述性统计

表1的描述性统计结果显示：(1)负收益偏态系数NCSKEWt+1的均值是-0.305，股价波动率DUVOLt+1的均值是-0.204，这与许年行等、叶康涛等的结果相近[12][9]，此外2个指标的最小值与最大值的差异较大，说明各公司的股价崩盘风险存在差异。(2)从6个内部控制指标来看，内部控制要素指标的均值从2.233到9.077不等，这与指标取值范围一致，因而具有合理性；但要大于叶康涛等计算的数值[9]，这与我国内部控制信息披露越来越完善有关。(3)内部控制质量LnICi,t的均值是6.502，与叶康涛等计算的结果很接近[9]，说明大部分公司内部控制质量较好。

表1 描述性统计表

相关系数分析显示(限于篇幅，此处不列示)：负收益偏态系数NCSKEW与股价波动率DUVOL的相关系数为0.923，且在1%的水平上显著，说明这两个指标高度相关。其他结果显示，风险评估信息披露、控制活动信息披露与股价崩盘风险显著正相关，控制环境信息披露与股价崩盘风险显著负相关，其他内部控制要素的信息披露与股价崩盘风险无明显相关关系，内部控制质量与股价崩盘风险显著负相关，这与本文假设基本一致。另外，各变量的VIF值均小于3，说明本文模型的多重共线性问题并不严重。

四、实证分析

(一)基本回归

表2的回归结果显示：(1)风险评估信息披露Assessment与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL均在5%的水平上显著正相关，说明较好的风险评估信息披露向市场传递了企业风险信息，使得市场感知到较大风险，因而股价崩盘风险较高。(2)内部监督信息披露Supervise与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL分别在10%和5%的水平上显著负相关，说明内部监督信息披露可以有效抑制管理层的机会主义行为，从而减轻公司代理问题，促使管理层努力经营公司，最终有助于降低股价崩盘风险。(3)内部控制质量LnIC与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL均在1%的水平上显著负相关，说明内部控制质量的提高有助于降低股价崩盘风险。(4)控制环境信息披露Environment、控制活动信息披露Control、信息与沟通信息披露InfCom与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL均无明显相关关系，说明这类信息的异质性较弱，不能提供有价值的增量信息。由此，本文假设基本得到验证。

表2 内部控制与股价崩盘风险

注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著，括号内为t值，下表同。

(二)参照叶康涛等所做的稳健性检验

1．考虑样本期间。由于内部控制质量及其信息披露水平随时间而不断提高，同时由于内部控制信息披露标准在样本期间内有变动，为排除时间因素的影响，本文做了三种处理。

表3第(1)与(2)列参照叶康涛等的做法只采用了2011年数据[9]，结果显示：仅有内部监督信息披露Supervise与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL在1%的水平上显著负相关，其他内部控制信息披露与股价崩盘风险无明显相关关系，从而也验证了叶康涛等研究结论的可靠性[9]。

表3第(3)与(4)列采用了2012～2015年的数据，结果显示：内部监督信息披露Supervise与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL仍然显著负相关但显著水平有所下降，风险评估信息披露Assessment与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL显著正相关，内部控制质量LnIC与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL显著负相关，其他内部控制信息披露仍然与股价崩盘风险无明显相关关系。与叶康涛等相比[9]，内部监督信息披露和内部控制质量指标对股价崩盘风险开始发挥抑制作用，本文认为这是内部控制质量及其信息披露质量不断提高的表现。

此外，由于2013年及以后的内部控制信息披露执行了新的指标体系，因此本文进一步剔除2011年和2012年的数据，表3第(5)与(6)列采用了2013～2015年的数据，结果与表2完全一致，从而说明本文结论较为稳健。

表3 考虑样本期间的稳健性检验

2．考虑业绩、公司治理以及信息质量的影响。表4报告了股价波动率DUVOL的回归结果，负收益偏态系数NCSKEW的回归结果与之基本一致，限于篇幅此处不再报告。

业绩是企业诸多因素综合的结果，业绩较好也意味着企业总体上较好。同样的内部控制信息披露，在业绩较好的情况下，市场对其的信任程度更高，感受到的风险更小。相反，在业绩较差的情况下，市场对其的信任程度较低，感受到的风险较大。因此，表2主回归的结论可能在业绩较差组表现更为显著。表4第(1)与(2)列列示了按照ROA均值分组回归的结果，结果显示：表2主回归的结论主要存在于业绩小于均值即业绩较差组中。

公司治理与内部控制密不可分，公司治理较差时，内部控制质量也会较低，内部控制信息披露的可信度也偏低。表4第(3)与(4)列列示了按照CEO与董事长是否两职合一分组回归的结果，结果显示：表2主回归的结论主要存在于CEO与董事长两职合一组即公司治理较差组中。这说明公司治理较差时，内部控制信息披露向市场传递的风险信息更多。

公司信息不透明时，市场对公司信息披露的信任度下降，同样信息披露向市场传递的风险更多。表4第(5)与(6)列列示了按照利用修正过的琼斯模型计算的公司可操控性应计盈余DTAC的绝对值是否大于均值分组回归的结果，结果显示：表2主回归的结论主要存在于可操控性应计盈余DTAC的绝对值大于均值组即信息透明度较低组中。这些分组结果均与叶康涛等的研究一致[9]，说明公司信息不透明时，内部控制信息披露向市场传递的风险信息更多。

表4 业绩、公司治理以及信息质量的影响

五、进一步分析

(一)审计质量的影响

审计质量对内部控制具有重要影响。审计委员会的独立性越高、成员构成越合理[23]、内部审计机构的运行效率越高[24]，审计师变更不频繁以及外部审计质量越高[3]，则内部控制越有效。同时审计质量越高，公司会计信息质量就越高，股价崩盘风险就越小。因此本文按照是否为国际四大或者国内十大会计师事务所审计对表2主回归进行分组检验。表5第(1)与(2)列的回归结果显示：在非国际四大或者非国内十大会计师事务所审计组，仅有风险评估信息披露Assessment与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL均显著正相关。表5第(3)与(4)列的回归结果显示：在国际四大或者国内十大会计师事务所审计组，仅有内部控制质量LnIC与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL均显著负相关。这说明在高审计质量组，内部控制信息披露的作用有限，内部控制质量对股价崩盘风险的抑制作用更强；而在低审计质量组，内部控制质量对股价崩盘风险的作用有限，而风险评估信息披露可能起到强化市场风险感知的作用，从而放大了股价崩盘风险。

表5 审计质量的影响

表6 公司规模的影响

(二)公司规模的影响

公司规模越大，内部控制越有效，内部控制缺陷发生的可能性越小[5]。因此本文按照企业规模小于中位数的较小组与大于中位数的较大组，对表2主回归进行分组检验。表6第(1)与(2)列的回归结果显示：在规模较小组，仅有风险评估信息披露Assessment与负收益偏态系数NCSKEW在10%的水平上显著正相关。表6第(3)与(4)列的回归结果显示：在规模较大组，内部控制质量LnIC与股价波动率DUVOL在10%的水平上显著负相关，控制活动信息披露Control与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL均在10%的水平上显著正相关。这说明公司规模与内部控制质量之间可能没有必然的正相关关系，因而对内部控制与股价崩盘风险之间的关系没有明显的调节效应。

(三)上市时长的影响

上市年限和成立时间越久[5][27]，内部控制越有效，内部控制缺陷发生的可能性越小。因此本文按照上市时长中位数对表2主回归进行分组检验。表7第(1)与(2)列的回归结果显示：在上市时间较短组，仅有内部控制质量LnICt与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL均显著负相关。表7第(3)与(4)列的回归结果显示：在上市时间较长组，风险评估信息披露Assessment与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL均显著正相关；内部监督信息披露Supervise与负收益偏态系数NCSKEW和股价波动率DUVOL均显著负相关。这说明上市时长对内部控制与股价崩盘风险之间的关系有调节效应，但由于上市时长并不意味着内部控制质量的绝对好坏，因此其对本文回归结果的影响并不稳定。

表7 上市时长的影响

六、结论与启示

本文采用2011～2015年我国上市公司的数据，检验了内部控制质量及其信息披露与股价崩盘之间的关系，研究发现：不同内部控制指标的信息披露对股价崩盘风险的作用不同，内部监督信息披露显著降低了股价崩盘风险，而风险评估信息披露则显著增加了股价崩盘风险，未观察到其他内部控制信息披露与股价崩盘风险之间的相关关系；内部控制质量的提高有助于降低股价崩盘风险。相比以往研究，本文采用的数据更丰富，考虑的因素更全面，因此结论更加可信，有助于丰富内部控制与股价崩盘风险的文献。

本文结论具有三方面的政策内涵：第一，某些基础性内部控制信息披露并未产生效应，这些信息披露比例不宜过高，需要加以限制；第二，应加强对内部控制缺陷以及应对措施的披露，但这些信息的披露将会导致崩盘风险增加等一系列不良后果，企业可能更愿意披露内部控制的有利面而回避披露其缺陷，因而需要监管部门从制度层面加以完善；第三，增强内部控制信息披露的真实性，需要强化事后识别的惩罚机制，即如果事后证明公司内部控制信息披露存在较大误差，则应对其严惩。

本文也存在一定局限性。本文仅仅探究了内部控制信息披露与公司股价崩盘的关系，而并没有对两者关系展开深入研究，其他信息尤其是与内部控制相关信息同时披露的信息，可能对本文结论有一定影响。虽然本文没有控制具体信息种类，但控制了信息透明度等指标，这在一定程度上可以控制其他信息披露的影响。另外，审计师对内部控制的评价也会对企业内部控制质量及其信息披露有一定的鉴证作用，因而进一步控制审计师对企业内部控制的评价将会使结论更加稳健。这是我们未来的研究方向。

注释：

① 此处剔除的是股票年交易周数小于30周的样本，以排除企业停牌、复牌、上市和退市等因素的影响。

② 2007～2012年，该指标体系包含了5个一级指标、65个二级指标；2013年及以后的指标体系包含5个一级指标，31个二级指标，87个三级指标。

③ 换手率越高代表股票流动性越强。

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