同质化产品频遭非议 中融量化FOF如何突围？

王骅

2016年9月，《基金中基金指引》正式颁布并实施，2017年9月第一批6只FOF获批，从此公募基金正式迎来了FOF时代。FOF的出现为投资者提供了一个新的投资渠道，它不仅能替普通投资者精选优质基金，还能对风险进行二次分散，同时为投资者实现全球资产配置。

半年后，第二批FOF获批，其中中融量化精选是首家公告发行的产品，也是市场上第一只带有量化字样的FOF产品。其实，FOF组合构建的核心主要分为两步：第一步是进行大类资产配置，第二步是对每一类资产的子基金进行筛选。以下主要从这两个方面阐述量化FOF与存续产品的异同。

大类资产配置策略有所不同

附表为中融量化精选以及目前存续的6只产品招募说明书中阐述的投资策略部分。可以看出，除海富通主要投资权益类基金之外，其他基金都有各自的大类资产配置策略。建信使用主动的配置策略，主要配置固收类基金；嘉实、南方和泰达宏利主要采用了量化类的风险平价模型；华夏则使用了从风险平价模型基础上衍生出的风险预算模型。

风险平价即通过资产风险的平均分配，使得不同的风险资产具有相同的风险暴露度，进而实现投资组合整体风险结构的优化，避免投资组合暴露在某一类资产的风险敞口中，在平衡风险的情况下获得较好的收益。实际操作中，FOF投研团队基于组合的风险目标（包括组合的目标波动率、最大回撤等），利用数理工具确定股票、债券、商品等各大类资产的风险程度，通过风险偏差最小化得到各类资产的最优配置比例，当组合的实际风险偏离风险目标时，通过调整风险资产的风险暴露进行管理。

从招募说明书看，中融量化精选参考中长期、中短期、短期三个时间尺度的量化择时模型结果，进行战术资产配置决策：中长期核心关注经济周期、资产间相对价值等因素，在利好股票时适当增加配置比例；中短期则关注市场情绪周期，通过量化模型描述市场的活跃程度；短期通过市场趋势模型描述市场短期趋势强度，从而控制投资计划的进行次数。相较之下，中融的量化策略更加具体，但是对比相对成熟的风险平价模型，其效果还有待观察。

子基金筛选大同小异

在进行基金的筛选时，我们能够利用的信息主要有两种，基金净值的时间序列数据和组合持仓数据。目前FOF的基金投资策略都会涉及通过量化指标对基金进行筛选，通过净值数据，可以计算反映基金风险与收益的指标，如超额收益率、夏普比率、最大回撤等，也可以做各种业绩归因分析，比如风格分析、回归分析等。在基金净值的基础上，配合基金的持仓数据，则能够进行多因子分析、业绩归因等，同时也可以分析换手率、持股集中度、行业配置等等。 从嘉实领航资产配置刚公布的年报来看，虽然配置比例不高，但基金配置的安信价值精选、易方达消费行业、汇添富蓝筹稳健等基金都是经历市场较长时间磨炼的，风格特征明显的基金。由此来看，每一家的策略中都跟“量化”挨一点边，中融的策略并非独创。

除了定量筛选，定性调研更是子基金筛选时的重点。定性调研包含了对基金公司、基金产品、投资团队、投资流程、风控体系等的调查。其中基金公司规模、股东结构、竞争优势、客户分布状况；基金产品的投资理念、费率水平、资产增长、投资限制；基金决策机制、投资人员和研究人员的权责划分、研究优势；投研团队的结构和稳定性、成员从业经历、评价和激励体系；公司风控体系、员工风险意识、重大事件应急处理方案等都是定性调查需要关注的重点。

从招募说明书看，所有的FOF产品都提到了需要通过定性的方式对基金进行评判。中融量化精选的不同在于其将各指标也进行了量化，通过评分进行把握，但可以看出在子基金筛选上，各家均把定性调研放在了重要的位置。

现有FOF同质化严重

从产品风险偏好来看，海富通聚优精选权益配置比例明显高于其他公募FOF产品，其他FOF产品均是将产品定位设定为预期收益以及预期风险较小，适合稳健收益、低风险的投资者。从南方和嘉实下发的年报能发现，他们都大量配置了货币基金。南方全天候货基配置占比高达八成，嘉实领航资产也配置了将近七成。从今年以来的净值走势来看，基金公司普遍偏于谨慎，除了嘉实回撤稍大之外，其他产品走势几乎一致，由此推断他们货币基金配置比例也不低。

中融量化精选的风险特征与华夏、建信类似，成立后也难免会受到当前市场行情影响以及积累安全垫等原因配置大量货币基金，其在大类资产配置中的特色短期之内并不会显现出来。此外，嘉实和南方的FOF产品个人投资者占比都很高，但是在这几只存续产品表现都不太尽如人意的情况下，投资者能否接受中融的量化创新也还是个未知数。中融的量化策略是噱头还是创新，能否获得市场的長期认可还取决于其未来的业绩表现。