承德露露：从“现金奶牛”沦为资本工具？

张斌

承德露露自1997年上市以来，累计实现净利润36.4亿元。大股东万向三农自2003年执掌承德露露后，将其化身为“现金奶牛”，公司累计现金分红25.79亿元，万向三农累计享受现金分红逾10亿元。在高分红的背景下，承德露露近年来遭遇高管降薪离职潮，公司业绩持续下滑，发展前景被蒙上厚厚阴影。

大比例分红，“现金奶牛”被榨干

A股过去曾经被诟病为“铁公鸡”，彼时一毛不拔的上市企业占绝大多数；而今在证监会的提倡下，要求上市公司分红比例不低于同年净利润的30%，越来越多的上市企业开始重视分红。

承德露露就是这样一个出手阔绰的土豪。根据2017年报披露，公司拟向全体股东共计派发现金红利4.9亿元，而2017年公司净利润才4.14亿元，分红占当期净利润的118.12%！

按理说大秤分金对股民来说是一件大好事，企业持续拿出真金白银来与投资者分享，至少说明企业是个“现金奶牛”；但这种大比例分红未来能持续多久？记者抱着怀疑的态度整理了承德露露2006年至今的分红情况。

通过梳理发现，万向三农自2006年控股承德露露以来，2007第一个完整财年，承德露露的分红便骤然大幅提升，占同期净利润的比重超过87%，这个比例是2006年的3倍。

自此之后的连续十年，承德露露一直维持着大比例高分红。像2017年这样分红超过当期净利润，对承德露露来说已经不是新鲜事了，其2010年的分红占当年净利润的102.25%。万向三农控股承德露露12年来，承德露露累计实现净利润31.02亿元，累计现金分红25.79亿元，年均分红占净利润比例高达83.14%。

那么，万向三农当年收购承德露露一共花了多少钱呢？

2003年万向三农以每股2.93元价格购入6740.5万股，投入收购金额为1.97亿；2006年万向三农以3.01亿元定向回购并注销承德露露集团1.21亿股股份，定向回购后，万向三农成为公司控股股东。至此，万向三农收购承德露露共计投入4.98亿。

十多年间通过分红取得现金超过10亿元，万向三农早已拿回当初的投资，且取得丰厚回报。

业绩持续下滑，内外交困

承德露露的品牌广为人知，而杏仁露产销量的市场占有率依然超过90%以上。但即便如此，它面对的还是业绩下滑的不利局面。

承德露露年报显示，公司2017年实现营业收入21.12亿元，同比下降16.23%；实现净利润4.14亿元，同比下降8.16%，且基本来自饮料业务。记者查阅年报数据还发现，承德露露2015、2016、2017年营业收入分别为27.06亿元、25.21亿元、21.12亿元，呈现出逐年下滑的态势。

造成其业绩下滑的因素中，首先是宏观环境的变化。北京圣雄品牌营销策划机构创始人邹文武向《红周刊》记者表示：“饮料市场整体是下滑的，原材料成本上涨和人力上涨，使得承德露露的企业盈利能力下降。此外，植物蛋白饮料这两年增长不突出，也是导致其业绩下滑的原因”。

邹文武还指出，就植物蛋白饮料市场来说，总量是增长的，但行业门槛较低，随着竞争者的进入，植物蛋白饮料细分领域越扩越大，品类越来越多。而且在农村市场假货繁多，对消费者造成了一些影响，“从而导致承德露露、六个核桃、椰树等企业的业绩下滑”。

其次是其竞争对手六个核桃的强势崛起。十年前，六个核桃产能只有2万吨，当时承德露露有近30万吨产能。十年过去，六个核桃产能达到了100多万吨，2017年承德露露产能达到50万吨，产销量却只有不足25万吨，产能利用率不足50%。

两家公司行业地位逆转主要是因为它们在渠道和终端销售方面的选择。承德露露渠道经营方面保守，且多年没有变化，而六个核桃不仅会辅助经销商铺货、进行客户维护，还会帮助经销商降低库存压力。

在六个核桃不断挤压承德露露的市场之际，承德露露内部也出现管理层震荡，一方面是高管大范围降薪，另一方面是高管人员频频离职。

据悉，2015年，公司副董事长王秋敏年薪198万，总经理李兆军年薪148万，副总经理王旭昌年薪105万，副总经理左辉年薪72万，副总兼董事会秘书王新国年薪99万。至2017年，公司总经理鲁永明年薪30万元，副总经理王旭昌年薪28万元。在2017年公司管理层中，除了董事会秘书王新国是仅存的年薪维持不变的管理者外，其他人薪酬基本在40万元以内。对比2015年，其高管年薪降幅巨大。从2016年开始，承德露露原高管，王秋敏、李兆军、左辉纷纷离任。

因此有分析认为，承德露露高管的“大降薪”“大换血”，致使公司上下军心不稳，公司以往的运营体系被打破；同时也无暇应对激烈的市场竞争，业绩下滑自然在所难免。

承德露露正在变窄的护城河

就在不久前，3月20日，承德露露公告称，公司实际控制人由鲁冠球变更为鲁伟鼎。通过持有承德露露大股东万向三农100%股权，鲁伟鼎间接控制承德露露40.68%的股份。控股股东决策人发生变化，但这并没有给承德露露带来改变。

年报显示，2017年期初，承德露露有银行存款21.6亿元，其中有17.8亿元以活期存款的形式被万向财务有限公司长期占用，而这17.8亿元的活期存款，最终在万向财务形成利息只有1838万元，收益率算下来仅有1.03%。据媒体报道，万向财务的资金部分用于支持被万向系看重的其他产业，比如主打金融投资的万向控股。

而且，在万向三农看来，承德露露依然美好：“（承德露露）以低成本和大品牌，能够保护企业享有很高的投入资本收益率，这在巴菲特看来，是拥有‘护城河的真正伟大的公司。”

拥有先发优势的承德露露的确有一定的护城河，最具代表性的就是露露杏仁露。根据行业协会数据，杏仁露是一个相对较小且增速较慢的市场，整个市场的规模大约在30亿左右，承德露露基本垄断了这个利基市场，所以没有太多的竞争对手愿意进入。

邹文武向记者表示，植物蛋白饮料企业要保持核心竞争力，就必须要从几个方面入手：“首先，从品质上入手，不管属于哪个细分市场，品质一定要达到一定高度，形成门槛；其次，品牌运作上，要下功夫形成明显的差异化；最后，在消费者身上要做一些引導，包括培养新的消费人群；植物蛋白饮料这个市场未来还会持续，市场规模会继续放大，产品还有很大的延伸空间，产品研发上也需要做一些创新。”

他所提到的核心竞争力塑造，也恰是承德露露的痛处。因为现金流早以不同形式流出或被占用，承德露露产品老化和品牌力弱化等问题已经暴露无遗。

当产品和品牌力不足以喝退对手，承德露露的护城河又从何谈起呢？