管理痼疾与财务问题或成远望谷并购最难念的 “经”

王宗耀

远望谷因筹划重大资产重组事项，股票自2月份以来一直停牌，直到5月24日方复牌，复牌后股价在连续出现两个涨停后出现了大幅震荡。

从并购方案披露的信息来看，本次远望谷的重大资产重组事项是拟以逾10亿元的价格并购希奥信息98.50%股权和龙铁纵横100%股权。就并购草案披露内容看，远望谷近年来业绩表现不佳，利润主要依靠出卖资产来实现，现金创造能力越来越弱，而正是在这种背景下，或为改变日益下滑的盈利能力，远望谷寄希望通过外延式并购方式来改变自身的经营不佳面貌，然而在此次并购的标的公司中，不仅希奥信息财务数据疑点颇多，需要公司予以解疑（该公司问题在《红周刊》此前刊登的《远望谷盈利靠卖股权，持续并购目的不单纯》的文章中已经详细剖析），且另一家被并购标的龙铁纵横也同样存在诸多待解之谜。

难消的管理痼疾

纵观远望谷近几年发布的公告，企业管理混乱是该公司给《红周刊》记者的第一印象，除了《红周刊》发表的文章中提到的公司实际控制人徐玉锁因利用自家公司并购的消息進行内幕交易，被证监会处以大额罚金并禁入证券市场5年外，远望谷还有其它诸多问题数次被监管机构责令整改。

如在2016年深圳证监局对上市公司进行的现场检查“双随机”抽查中，远望谷不幸“中奖”，在对该公司进行现场检查后，深圳证监局认为，远望谷在有关会计事项核算和内部管理方面存在违规情形：远望谷部分事项会计核算错误，其中2012年将1137.82万元的生产性非正常消耗的物料计入开发支出，而非按照企业会计准则的规定直接计入当期损益，虚增资产（开发支出）1137.82万元，对当期净利润的影响额为967.15万元（税后影响）;远望谷通过某项目获取1600万元的政府补助，政府批文及相关审计、验收报告显示该补助应划分为资产相关的政府补助，而公司将前述补助按照收益相关政府补助进行核算。此外，远望谷的长期股权投资核算不规范，存货库龄不准确影响存货跌价准备计提的充分性，研发支出资本化相关核算不严谨、财务部门与业务部门脱节导致收入核算不规范。

根据《证券法》和证监会《上市公司现场检查办法》，深圳证监局对其采取了责令改正的行政监管措施。

其实，该公司被监管机构责令整改的情况并不是仅此一次，早在2008年9月，深圳证监局对远望谷进行现场检查时就对其出具过监管意见，认为其存在公司独立性不足、公司制度建设不完善、投资者接待工作不规范、董事、监事、高级管理人员薪酬决策程序不规范、内审工作存在较大缺陷、存货管理存在较大缺陷等问题。而在2009年6月深圳证监局对该公司现场检查时，还发现该公司重大投资决策不谨慎、不规范。公司治理方面、制度建设和执行方面、下属企业管理方面、信息披露方面、财务管理及会计核算方面均存在较多问题，责令其限期整改。

诸多历史上不规范行为显示，管理方面的问题似乎已经成为远望谷的“痼疾”，其在多次被责令整改后仍“屡屡犯事”，更为重要的是，其前几次的并购并未能改变自己的盈利能力（详见本刊前期题为《远望谷盈利靠卖股权，持续并购目的不单纯》的文章），反倒使得公司业绩不得不靠出卖资产来维持。在这种背景下，远望谷此次花费巨资并高溢价并购希奥信息和龙铁纵横，能否合理的进行业务整合，管理好并购的标的公司就很让人质疑了。

龙铁纵横估值“坐火箭”

上市公司通过不计成本的“买买买”，合并新公司报表的办法拉动上市公司业绩，让自己不至于亏损，而标的公司在并购中又能获得不错的溢价，并购行为似乎让交易双方都不吃亏，可问题在于，远望谷本次并购的标的公司之一的龙铁纵横估值增长过快，存在不合理现象。

龙铁纵横是一家轨道交通车辆检修公司，并购草案披露，这家公司成立于2007年12月17日，当时注册资金为50万元。其后，随着不断增资和股权变更，到2015年8月份该公司进行第三次股权转让时，注册资金已经增加到2001万元。从此次股权转让的内容来看，该公司原股东宋连民将其所持龙铁有限的股权分别转让给徐娜和深圳道为，其中将19.5847%的股权（对应392万元出资额）421万元转让给徐娜，将2.8941%的股权（对应58万元出资额）以62万元转让给深圳道为;同意朱功超将其所持龙铁有限的0.5107%的股权（对应10万元出资额）以11万元转让给深圳道为。根据此次转让的相应股权比例和出资金额核算，当时龙铁纵横的整体估值约为2150万元。

一个月后，也就在2015年9月，该公司将注册资金增加到2271万元， 2016年1月又整体变更设立了股份有限公司。2016年6月29日，龙铁纵横股票以协议转让方式在股转系统挂牌及公开转让，证券代码为“837706”，证券简称为“龙铁纵横”。

其后，该公司又经过了两次增资，截至2017年12月，龙铁纵横的注册资本增加到了3007万元。而其中在第二次增资中，2017年11月15日，龙铁纵横发布《龙铁纵横（北京）轨道交通科技股份有限公司股票发行认购公告》，本次发行股票数量不超过465.64万股（含465.64万股），发行价格为人民币2.8元/股，募集资金总额不超过人民币1304万元（含1304万元）。按照此次增资时2.8元/股的股价计算，当时的龙铁纵横整体估值已经达到了8420万元。

相比2015年9月份股权转让时的估值，该公司在两年多的时间内，整体估值已经达到了原来的近4倍，这样的增值速度不可谓不快。在本次并购中，根据草案披露的并购内容，远望谷与龙铁纵横确定的交易价格高达6.1亿元，相比其2017年12月第二次增资时的估值，在仅仅过去4～5个月时间，估值就上升了7倍多，而若与2015年时2150万元的估值相比，则本次交易的价格是2015年时估值的28倍多。在本次并购中，远望谷对龙铁纵横给出如此高的估值，难道真的“人傻钱多”不成？不过，若考虑到远望谷业绩依靠买卖资产拉动的历史传统，本次不计成本的“病急乱投医”行为似乎也就可以理解了！

收入大幅增长的背后

在远望谷披露的并购草案中，对于此次并购的两家标的公司，公司并未详细披露资产负债表，只披露了部分简要数据，对于标的公司财务数据的详细情况以及内在的勾稽关系，投资者无法判断，很显然，该并购草案的信息披露明显过于简单。好在本次并购的两家公司均为新三板上市公司，按要求均披露了自家公司的年报，除了已经报道的希奥信息存在的不同版本财务数据的情况，龙铁纵横披露的年报数据也是很不正常的。

龙铁纵横的主营业务为轨道交通车辆检修，主要产品为轨道交通车体维修装备产品、信息化服务、后期配套服务等。其中，装备类产品主要分为检测类、检修类、应急类与通用类产品系列。信息化服务则包括动车组检修过程管理系统、工具辆份制配送管理系统和检修作业过程控制系统。而配套服务则有油漆服务、ATP改造服务、CIR改造服务。

从龙铁纵横披露的年报数据来看，2016年和2017年，其实现的营业收入分别为1.03亿元和1.47亿元，同比增幅为42.94%，而净利润则分别为1563万元和3198万元，同比增幅达104.61%，不论是收入还是利润，增长幅度似乎都很不错，但奇怪的是，《红周刊》记者核算后发现，该公司2017年的营业收入却得不到现金流的印证，收入的真实性存在疑点。

2017年，龙铁纵横的营业收入为14749万元，增值税税率为17%，由此推算出公司包含增值税的收入金额应该为17257万元。

我们知道，企业的营业收入要么以现金方式收回来，要么会形成应收账款、应收票据等债权，那龙铁纵横营业收入的回收情况又是怎样的呢？

并购方案披露，龙铁纵横2017年新增的应收账款和应收票据金额分别为1551万元和352万元，因此，按照其含税营业收入计算的话，则该公司当年以现金收回的营业收入应该在15353万元左右，然而在其现金流量表中，销售商品、提供劳务收到的现金仅为14083万元，其中包含156万元当年新增的预收款项，也就是说，龙铁纵横当年收回的现金相比理论收回金额少了1400多万元，即公司存在1400多万元没有现金支撑的收入，那么这又是从何而来的呢？

“虚减成本”的嫌疑

除了營业收入数据得不到现金流的支撑，龙铁纵横的采购数据也同样存在疑点，因为其采购数据同样是得不到现金流数据的支撑。

龙铁纵横主要原材料为电器件、机加工件、金属原料、通用外购件等，采取“以产定购”的采购方式，根据客户订单编制计划进行原材料采购。不过，龙铁纵横并不直接从事产品的生产，产品主要委托外协厂商生产。

不过在远望谷的并购草案中，对于龙铁纵横前五大供应商的数据同样没有提供，只提供了其前五大外协厂商的情况。对于如此重要的参考信息，也不予披露，显然其并购草案是缺乏诚意的。不过在龙铁纵横发布的年报中，公司虽然没有披露供应商名称，但还是披露了主要供应商的数据。

根据龙铁纵横年报披露的数据，2017年龙铁纵横向其前五大主要供应商采购的金额为2193万元，占其年度采购金额的48.20%，由此可知其2017年的采购总额为4550万元，再考虑到其17%的增值税，则含税采购金额为5323万元。考虑到采购支出除了形成应付账款、应付票据等负债外，还会以现金方式支出。龙铁纵横报告期内不存在应付票据，其2017年的应付账款增加了2054万元。因此，理论上公司为采购支出的现金金额应该在3269万元左右，可实际情况却不是这样。现金流量表数据反映，2017年公司购买商品、接受劳务支付的现金为6835万元，比其含税采购金额还高出1千多万元。而当年预付款项不过增加了26万元，也就是说，其实际购买商品、接受劳务支付的现金要比采购总额高出了3500多万元。问题在于，这多支出的现金又是怎么回事呢？

2016年也存在类似情况。从龙铁纵横2016年年报反映出的数据，其向前五大供应商进行的采购金额为911万元，占当年采购总额的比例为44.31%，因此，算上17%的增值税的话，当年含税采购总额应该在2406万元左右。而当年公司应付账款新增金额为764万元，因此理论上当年为采购支出的现金金额应该在1642万元左右，可实际上，公司现金流量表中反映采购支出的购买商品、接受劳务支付的现金却高达5837万元，在剔除其中包括的350万元新增的预付款项因素的影响后，当年龙铁纵横为采购支出的现金比其含税采购金额要高出3800多万元。

这就奇怪了，在报告期内，龙铁纵横为采购支出的现金竟然比其含税采购总额合计高出7000多万元，也就是说其有7000多万元的采购支出未能实现采购，那么，这些多支出的采购资金又被花到了哪里呢？

由此我们怀疑，龙铁纵横可能存在隐瞒采购数据的情况，隐瞒采购可以虚减成本支出，使得企业毛利率得以增加，进而达到虚增利润的效果，而利润的虚增，自然可以让企业在并购中卖出更好的价格。

营业收入大幅增加，却得不到现金流支撑，采购支出远远超过采购总额，这种种迹象让人不得不怀疑龙铁纵横所披露的业绩数据的真实性，再结合其近年来快速增加的公司估值，使得本次并购价格显得就不怎么合理了，而一旦完成并购，依照远望谷问题频出的管理状况，如何让并购业务许其原主营业务协调发展也都成了问题，一旦其业绩不能如期实现，并购产生的巨大商誉出现减值，将影响到其业绩，那么其并购的初衷恐怕就很难实现了。

防范商誉减值风险

在A股市场上，因并购产生大额商誉，最后未达预期商誉大幅减值使得公司业绩大幅下滑的案例并不鲜见，如百花村2017年就因商誉减值6.2亿元导致其当年净利润下滑5.65亿元，而联建光电2017年也因计提商誉减值7.95亿元，导致当年业绩下滑59.67%。

实际上，远望谷自身就曾出现过商誉减值使得业绩大幅下滑的前科。2015年期初时，远望谷因为之前的并购行为产生的商誉值已经有9318万元，然而当年其股权投资减少导致的商誉减少以及其控股的浙江创联信息技术股份有限公司出现数千万元商誉减值，使得其商誉从9318万元减少到了5716万元，进而使得公司当年的净利润也从5486万元大幅减少到1082万元。如果说2015年数千万元的商誉减值只是个警示的话，如果本次并购成功，远望谷又将产生数亿元商誉，而一旦此次被并购标的经营不善出现商誉大幅减值，则将对上市公司业绩的打击恐怕就不再是数千万元那么简单的事了。