管理层过度自信与股权激励有效性研究

王秀珍

般权激励不仅可以减少有效的解决代理问题，减少代理成本，还能减少交管理层的风险厌恶程度，使其承担适度的风险，提高公司业绩。但是，激励的有效性受到管理层过度自信等异质性偏好影响。本文在经理人过度自信的条件下研究管理层过度自信对般票激励效果的影响。以公司业绩预告是否符合实际的盈翻水平作为衡量管理层过度自信的代理变量，通过建立面板数据模型，在控制公司特征变量和治理结构变量的基础上，用2006～2013年间中国沪深A般上市公司的面板数据做回归分析。实证结果表明如果经理人是过度自信的，那么股权激励对公司业绩有正向影响，经理人过度自信可以有效地加强股权激励的效果。

上市公司 股权激励

股票期权激励 过度自信

引言

随着现代企业制度的发展，企业所有权和经营权“两权分离”，由此产生了委托代理问题。公司的股东和管理者追求的目标往往不一致，股东的目标是最大化持有的股权价值，而管理者则追求自身利益最大化。为了使得股东财富增长与管理者利益提升实现有机结合，管理层激励成为公司治理机制中一个重要的方法。传统的“固定工资+薪金”的激励效果有限，而股权激励通过授予管理者一定的公司股权，从而给予他们一定的经济权利，使其能够以股东的身份参与企业生产经营决策，并分享企业利润、承担相应的风险，从而尽心尽责地为企业的长远发展服务，提高公司业绩。

管理层股权激励机制最早起产生于20世纪50年代的美国，是为了解决现代股份公司制度中股东与经理人之间的委托代理关系而产生的长期激励模式。20世纪70、80年代股票期权激励开始盛行，在美国硅谷尤其是高科技公司中取得了巨大的成功。传统的薪酬体系“固定工资+奖金”正在被以股权激励为主的激励方式。但是，2008年全球金融危机引起了企业界和学术界对股权激励效果的怀疑，不少学者开始研究如何完善股权激励制度。

股权激励不仅可以有效的解决代理问题，减少代理成本，还能减少变管理层的风险厌恶程度，使其承担适度的风险，提高公司业绩。但是，激励的有效性取决于许多因素，比如市场有效性、补偿契约的合理性、管理层主观认知等。以经理人同质性偏好为前提，众多国内外学者对股权激励的有效性进行了研究。但是，管理层对股权价值的主观估值对股权的激励效果产生重大影响，而主观估值很大程度上受到其个体特征和异质偏好的影响，前者如性别、年龄.学历等，后者如损失厌恶、攀比效应以及过度自信等。Core，Guay and Larcker（2003）对股票期权激励效果进行了研究，发现经理人股权激励的效果需要将期权持有人持有的股权给予主观估值纳入考虑范围。

股票期权激励是股权激励的主要方式之一。在众多研究管理层股票期权补偿契约的理论模型中，暗含着一項前提，即股票期权持有人能理解股票期权激励效果的产生原理，并且认同股票期权价值的计算（通常用BS模型）计算得出。用BS等模型计算的股票期权价值是针对风险中立的股东而言的，而对于以人力资本投入工作、乐观主义、有过度自信等特征的经理人来说，其认可的股票期权价值不同于BS等模型计算得出的股票期权价值。事实上，企业股东认为股权激励的真实成本不是通过期权定价模型计算得出的价值，而是期权对股东权益的稀释程度；而经理人认为期权的真实价值也并非通过模型计算的客观价值，而是期权持有人对期权的主观估值。

中国股权激励制度推行的比较晚。在2006年之前，中国在股权激励的实践中发展进程比较缓慢。2006年1月1H，证监会颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，越来越多的卜市公司选择股票期权激励。据统计，从股权分置改革起至2006年底，有43家上市公司正式实施股权激励，其中有76.7%以股票期权为标的物。截至2013年12月，我国正式实施股权激励计划合计799份，其中采用股票期权模式占总数的53.7%。面对快速发展的股票期权激励制度，我们有必要研究经理人异质性条件下的我国上市公司股票期权激励的实施效果，探究经理人过度自信如何影响股票期权的激励效果。

在管理层的异质性中，过度自信是其显著出现的、迄今研究较为成熟的一种特征。如果经理人过度自信使其不能评估或未能正确评估股权激励的价值，那么股权激励效果就会受到什么影响呢？本文以2006～2014年中国上市公司为样本，旨在探索经理人过度自信条件下上市公司股权激励的效果。

实证分析

（1）样本数据选取

本文按照以下原则选择样本：（1）保留只发行A股的上市公司，对发行B股、H股及同时发行多种股票的公司剔除掉；（2）剔除ST、*ST公司；（3）由于金融行业高杠杆和受到严格监管等特殊性，剔除银行、证券和保险等金融类公司；（4） IPO对公司业绩有较大影响，故剔除2005年12月31日以后上市的公司。本文所用的公司治理数据和财务数据来自于国泰安数据库，盈利预告数据来自于Wind数据库，上市公司股权激励计划数据来自中诚信数据服务平台，行业分类数据来自证监会官方网站。经过上述处理，我们最终得到2006～2013年共8年期间1196家上市公司数据，合计152677个数据，符合条件的数据数量具体如下表。数据分析和处理使用Excel、stata等软件。

（2）变量界定

股权激励定义为虚拟变量，在样本期问公司正在实施股权激励时取值1，未实施股权激励或股权激励计划处于意向、预案、否决、实施终止、撤回状态时取值0。如何衡量管理层过度自信是本文的关键，国外学者常用的有两种：一种是CEO持股状况变动，即管理者持有本公司股票期权，但长期不行权则视为过度自信；另一种是通过对相关的主流媒体对CEO的评价分析，判断经理人是否过度自信。本文研究的是过度自信条件下的股权激励对公司业绩的影响，需将过度自信和股票期权激励分开考虑，况且中国目前并无专门的数据库对媒体、财经类杂志的报道进行统计，所以这两种方法都不适用分析中国上市公司数据。本文以盈利预测是否超过实际水平作为过度自信的首选指标，并在稳健性检验中，以管理者实施并购的频率作为过度自信的替代变量。

控制变量分为3组，一是公司特征变量，包括公司规模、杠杆率、主营业务增长率、企业经营风险；二是治理结构变量，包括董事会规模（即董事会人数）、独立董事比例、股权集中度；三是行业分类变量。各组变量名称、符号表示及定义如下表3.1。

（3）模型构建

理论上，实施经理人股权补偿的公司比没有实施的公司业绩要好。根据众多学者的研究，经理人过度自信使得股权激励效果加强，即在经理人过度自信的公司中，实施股票期权激励使得公司业绩要好一些。在公司授予管理层股票期权补偿合同时，由于过度自信心理，管理层会认为公司未来股价上涨可能性较大，该补偿合同十分有价值。即管理层倾向于高估股票期权补偿价值，从而更加勤勉尽职地为公司服务，这种激励效果利于提高公司业绩、增加公司价值。所以我们在发布业绩预告的样本中，考察股票期权激励对公司业绩的影响，其中股票期权激励和经理人过度自信的交叉项来检验交互作用。

本文建立经理人过度自信、股票期权激励与公司业绩的多元回归模型：Performsub>it