新型货币政策工具运用与基准利率选择

邓超

市场处于配置资源的决定性地位是市场经济的基本内涵，在金融市场也同样如此。金融业市场化以利率作为配置金融资源的基本金融工具，将金融资源配置到效率高的实体领域，从而持续推动经济增长。因而，利率市场化改革关系到金融资源配置的效率，关系到实体经济的可持续发展。

次贷危机后，以降息为代表的传统货币政策工具效果较弱，人民银行陆续推出了多个新型货币政策工具。新型货币政策工具属于结构性货币政策工具范畴，较定向降准、信贷政策支持再贷款而言，更能运用于货币市场，通过市场化操作，更好发挥流动性调节功能。

一、新型货币政策工具的传导

（一）以常备借贷便利为首的借贷便利类工具，这类工具通过抵押方式发放贷款，商业银行有流动性需求时可以向中央银行主动申请贷款，其利率水平由中央银行决定。这是一种类似再贴现方式的流动性提供手段。与再贴现政策不同的是，再贴现政策仅针对商业银行持有的商业票据，借贷便利类工具则是针对商业银行的高信用评级债券和优质信贷资产。

（二）短期流动性调节工具，从本质上而言它就是一种超短期限的公开市场操作，以往的公开市场操作仅有7天以上期限，局限性较大，因此央行推出了期限在7天以内的公开市场操作工具，调节货币市场流动性。为了更好的发挥货币政策在调节经济中的作用，我国陆续推出了货币政策创新工具。这些新型货币政策工具与传统货币政策存在差异，同时它们彼此之间也存在差异，它们的政策定位、操作对象、投放方式都有所不同，导致它们传导机制不同。

二、中国货币政策的实施框架

中央银行主要综合运用公开市场操作、调整法定存款准备金率等数量型货币政策工具，同时，通过中央银行溝通预调微调，共同影响批发市场上的市场基准利率，从而影响商业银行存贷款利率，进而宏观调控中国经济。

中央银行综合运用多种货币政策工具，加强商业银行体系流动性管理。在经济全球化的背景之下，中国的出口鼓励政策和结构性原因导致中国保持经常项目顺差，中国实行引资优惠政策，但中国对资本流出仍保留较为严格的限制；与此同时，民间对外投资特别是金融投资水平较低，无法对冲经常项目顺差，造成了国际资本流动对于国际收支调节作用的缺失，它们共同作用导致中国的资本项目顺差。经常项目顺差与资本项目顺差组成的“双顺差”规模出现迅速扩大的趋势，在此经济背景下，中国人民银行创造性地以发行央行票据为主，开展大规模的公开市场操作。连续主动调整法定存款准备金率，深度冻结流动性等措施，对冲外汇占款过快增长，加强商业银行体系流动性管理，控制货币信贷总量，通过提高法定存款准备金率来对冲外汇占款，在对金融机构的整体关系上虽然没有紧缩效应，但它有效防范了通过巨额“货币发行”对冲外汇占款可能引致的通货膨胀、经济过热和一系列经济社会问题。从这个意义上说，它维护了中国金融运行秩序的稳定，支持了国民经济稳步持续发展，因此，是积极有效的。简言之，中国人民银行主要是进行公开市场操作影响基础货币，通过调整法定存款准备金率，影响货币乘数，进而控制货币供应量。在商业银行体系流动性相对充裕时期，作为货币市场资金的机会成本，超额存款准备金利率也会影响货币市场基准利率走势。

中央银行也开始强调政策的规则性和透明度，更加注重稳定预期在政策调控中的作用，其核心就是建立起对货币政策的信心和公信力。在有效引导预期的情况下，货币政策可能会达到事半功倍的效果，从而显著改善政策传导，提高政策的有效性。实施价格型调控的一个优势也在于其透明度相对更高，有利于稳定市场预期。加强信息沟通是中央银行货币政策操作理念上的革命。为了应对大衰退，加强货币政策沟通越来越重要。同时，随着中央银行独立性的增加与金融市场自由化，中央银行沟通越来越重要。中央银行沟通是一种对预期的引导，中央银行的信息沟通效果和货币政策干预的效果密切相关和可以替代。随着金融市场的不断发展，中国人民银行越来越增加货币政策透明度，就中国中央银行沟通方式而言，主要有以下几种：每个季度，中国人民银行货币政策分析小组都会及时总结上一季度货币政策执行情况，并介绍下一阶段货币政策思路；每年年末，中国人民银行行长发表新年致辞，介绍下一年度的货币政策总体取向；受国务院委托，中国人民银行不定期向全国人大常委会报告关于加强金融宏观调控情况；举行记者招待会，中国人民银行就经济发展和宏观调控问题答记者问；在主流媒体、各种会议或者官方网站撰写文章，中国人民银行行长专门发表对货币政策取向的看法；在会议间隙，接受记者采访，透露货币政策取向。媒体报道这些消息，经济学家与金融市场参与者深入解读其中的信息，有助于形成金融市场参与者与社会公众的政策预期，对货币市场基准利率产生影响。

三、结语

中国银行间同业拆借利率的价格形成机制依靠银行间实际融资交易利率得出，反应真实交易情况但是参与主体和交易量有时不稳定。而且与此同时银行间同业拆借利率受到金融机构道德以及信用等级影响，因此银行间同业拆借存在较比银行间债券回购利率更高的信用风险。银行间债券回购交易质押物则是信用等级高的国债等资产，信用风险较低。同时，银行间隔夜质押式回购利率与宏观经济波动也是具备一定的相关性的，并且相关性好于中国银行间隔夜拆借利率。综合考虑风险性和相关性，银行间隔夜质押式回购利率更适合作为基准利率。（作者单位为西南财经大学）