信贷渠道传导机制有效性研究

李懋�おお�

摘要：

金融危机以来，我国经济金融形势脱离常态，货币政策的传导机制受到冲击。本文采用动态面板数据分析法，经验检验了金融危机以来我国货币政策的信贷传导机制的有效性。计量结果表明：商业银行资产规模和流动性这两个微观特征变量对信贷供给有显著影响，存款准备金率对商业银行信贷供给变动的作用明显，而中央银行货币净投放政策效果不大，货币政策变量与商业银行微观特征变量的交叉项系数不显著，可能原因是经济刺激政策、金融创新及影子银行扭曲了货币政策的信贷传导机制。

关键词：货币政策；中央银行；商业银行；信贷渠道；信贷供给

中图分类号：F83031文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）11004806

2008年由美国次贷危机演变而来的金融危机给世界各国经济造成了巨大冲击。一方面，为稳定国内经济增长速度和就业水平，我国中央银行在危机爆发后就采取经济刺激政策，将从紧的货币政策转变为适度宽松的货币政策，把新增贷款作为中介目标，指导金融机构扩大信贷总量。另一方面，美联储和欧洲中央银行先后通过向金融体系注资，以实施大规模的救助计划，这些非常规货币政策降低了这些国际的基准利率水平，导致发达市场经济国家的热钱大量涌入我国。在强制结售汇制度下，我国中央银行被动通过外汇占款调整基础货币供给，加上反危机措施增加的大量市场流动性通过商业银行信贷投向市场，在货币乘数的作用下，经济货币化程度（M2/GDP）不断提高，从危机前的15跃升至2013年的195。国内集聚的流动性在调整过程中造成了包括房地产在内的资产价格和通货膨胀率的不断上涨。为了抑制这种上升的势头，中央银行又开始实行紧缩性货币政策，不断调高存款准备金率和基准利率来降低信贷供给水平。在此之后不久，为抑制经济增长速度的下降，中央银行的货币政策又进行了反向调整，造成货币政策的连续性受到质疑。那么，金融危机爆发以来，在复杂的经济金融形势下，我国中央银行货币政策的执行效果究竟如何，其传导机制是否有效就成为值得研究的热点问题。

货币政策的传导机制是中央银行通过调节货币政策工具引起经济中各中介变量发生连锁反应，进而引导宏观经济变量产生变化的传导渠道和作用机理。货币政策对经济活动有重要影响，但是其影响机制在理论界尚未达到共识。从现有研究成果来看，经济学界对货币传导渠道提出以下几种主要代表性观点，即：货币渠道、商业银行的信贷渠道、资产负债表渠道和金融资产价格渠道。由于货币政策在执行中，各种渠道的传导条件有所差异，加之，各个国家在不同时期的经济状况各有不同，因此，不同国家在不同时期货币政策所借助的传导渠道各不相同。当前，我国经济交织在金融危机与经济金融改革之中，货币政策的任何调整和变动都会对经济的运行产生深远影响，研究货币政策的传导渠道具有重要的理论和现实意义。在我国现阶段，通过商业银行信贷实现货币政策的有效传导是中央银行货币政策操作的重要方式，因此，对商业银行信贷渠道进行研究，是能否有效对我国货币政策传导渠道进行分析与评价的前提和基础。

Bernanke和 Blinder[

Symbolq@@ ]较早提出了货币政策传导机制的银行信贷渠道观点，认为中央银行如果采取紧缩性的货币政策，将会降低商业银行贷款的能力，在假定商业银行只有贷款和债券两种资产时，紧缩性的货币政策会导致市场利率水平上升，投资需求下降，经济产出水平随之下滑。自金融危机爆发以来，世界许多国家都采取了一些非常规的货币政策，经济金融形势发生了较大变化，商业银行信贷渠道的传导机制在我国是否依然存在和有效值得探讨。

一、货币政策的信贷渠道传导机制文献综述

Bernanke和Blinder[

Symbolq@@ ]通过构建IS-LM信贷模型，提出货币政策对商业银行信贷具有直接影响，称为信贷渠道。信贷渠道是指除货币供给和利率效应以外的传导机制，它是通过银行资产水平及其组合的改变来实现的，并同时反映在银行负债方，又被称为“资产负债渠道”。不同于货币渠道，中央银行通过公开市场操作从银行体系收缩准备金和存款，将减少银行可贷资金的来源，最终导致银行贷款的减少和产出的下降。其中一个关键假设是，中央银行实行紧缩货币政策后，商业银行不能利用其它资金来源，如发行银行存单（CDs）和新的股份来补充所减少的存款，否则商业银行可以冲销货币政策对银行信贷资金供给的紧缩效果。Kashyap[

Symbolr@@ ]提出商业银行信贷渠道发挥作用，必须具备两个前提条件：一是在银行资产方银行贷款和证券不能完全相互替代，在此条件下，紧缩性货币政策才能够引起银行贷款的下降，否则，银行可以通过出售所持有的证券，抵消或者缓解货币紧缩对银行贷款供给的下调压力。二是在企业的负债方，银行贷款与非银行资金来源之间不能相互替代。只有这样，银行贷款的下降才能够引起企业经济活动的变化。否则，企业从银行外获得资金，使货币紧缩引起的贷款下降，对企业的活动失去紧缩效果。

从以上文献可以看出，商业银行信贷渠道的传导必须具备一定条件，而金融危机的出现导致一些条件发生异化。

首先，我国商业银行的贷款来源出现了较大变动。适度宽松的货币政策造成了我国银行业信贷史无前例地在2009年出现爆发式增长。根据公开数据，在不考虑中国光大银行和城市及农村商业银行IPO的情况下，银行业在2010年通过配股和公开发行等方式募集了约1 800亿元的资金。在2009年和2011年商业银行还分别发行了2 681亿元和2 924亿元的次级债。这些融资大大提高了商业银行信贷能力，显著削弱了紧缩性货币政策对其带来的影响。在通货膨胀高企和银行存款利率固定的情况下，许多储蓄者和投资者为了保值增值，将资金投向银行理财产品和互联网金融上的各种产品，给商业银行流动性带来了巨大压力，金融“脱媒”现象十分严重，最终还造成了2013年的“钱荒”事件，大大降低了银行信贷供给的能力。

其次，根据实证研究结果显示，大型央企和国企对利率价格并不敏感，非国有企业及中小企业更为敏感，它们受到紧缩性货币政策的冲击更大[

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Symbolt@@ ]。银行贷款和其他外源性融资虽然不能相互替代，但是这些企业很难从银行借到贷款，其中许多企业都依靠民间借贷等非正规金融方式进行融资。为了解决中小企业融资难的问题，中央银行不断鼓励商业银行向中小企业进行信贷倾斜。对国企和央企来说，它们是各大商业银行的优质客户和资源，在紧缩性货币政策导致信贷供给下降的情况下，商业银行仍会保持较大的融资力度。因此，商业银行资金来源的波动性和为企业信贷供给的结构矛盾给银行信贷渠道的传导带来了不确定性。

为了试图研究银行信贷渠道是否存在，一些学者在实证研究中最开始使用宏观数据，但是货币渠道和银行信贷渠道运行机制是同一方向，这些研究受到不能克服识别问题的批评。因此，在Kashyap和Stein[

Symbolu@@ ]使用美国银行数据解释信贷渠道问题后，许多研究就开始使用微观数据。银行规模、资本水平和流动性大小是银行从信贷渠道隔离自身的重要因素，所以常常在文献中采用。当中央银行采取紧缩货币政策时，银行通过自身实力防止储备用尽。规模更大、资本实力更雄厚和流动性更强的银行能在较小的风险下增加储备应对存款的下降。Ciccarelli等研究了金融危机以来欧美国家的银行信贷渠道传导机制，发现欧洲国家地区银行信贷渠道对货币政策的影响高于美国，美国是通过公司资产负债渠道传递货币政策对市场活动的冲击。一些发展中国家的学者同样采用银行面板数据进行实证分析发现他国银行信贷渠道效应的是存在的。本文在进行实证检验时也将采用银行面板数据进行检验，以克服识别问题的出现。

国内一些学者对我国货币政策银行信贷渠道的传导机制进行了理论探讨和实证研究。赵琪认为我国在货币市场和资本市场还不成熟，CC-LM模型中金融资产的三种形式（货币、债券和银行贷款）在我国普遍存在，并且贷款占有重要地位，在货币政策传导的货币渠道受到阻碍难以达到预期效果时，信贷渠道发挥作用的前提并没有受到多少削弱，因此，信贷渠道理论符合我国实际。战明华和许月丽以产权异质性条件下的信贷配给作为前提条件，认为对于上市公司而言，独立信贷渠道的作用是微弱的，而获取信贷配给处于相对优势的国有投资受到信贷变化的影响更大。闫丽瑞和田祥宇[9]通过构建向量自回归模型，发现我国在2001—2011年这十年期间，资产价格渠道对经济增长和价格水平的影响越来越重要。刘书祥和吴昊天[

Symbolq@@ 0]认为对银行信贷渠道效应进行实证研究的一个难点是所谓的证据识别问题，即银行贷款的下降究竟是由银行信贷资金供给减少引起的，还是因为产出下降导致对银行信贷资金需求下降产生的。饶品贵和姜国华认为我国存在货币政策的信贷传导微观机制，在货币政策紧缩时期，相对于国有企业，非国有企业在银行信贷方面受到的冲击更大，企业以商业信用作为替代银行信贷的融资方式以弥补资金缺口。张作云认为随着我国金融业的进一步对外开放，输入金融风险的概率增大，我国货币政策的独立性面临更大挑战。

上述研究成果表明我国学者对银行信贷渠道的传导机制研究尚不存在一个统一的结论。中央银行在采取增加存款准备金率和公开市场回收流动性的紧缩货币政策时，商业银行大力开发表外业务规避紧缩政策带来的影响。一方面，通过发行收益率高于存款的理财产品和从同业拆借市场筹措资金；另一方面，为了协助地方政府实施投资刺激政策，以委托贷款和信托贷款等形式对房地产和地方融资平台进行融资。这样一来，国内产出在紧缩性货币政策下不但不会下降，还会出现上升。银行理财产品和同业拆借资金不受存款准备金限制，现在我国的银行监管机制对银行筹集资金的能力的限制不如危机前那么大，因此，委托贷款和信托贷款等其他融资方式推高社会融资规模不断上升的同时，新增人民币贷款占比却在不断下降，传统信贷在金融市场上的重要性越来越小。

事实上，随着近年来金融创新的迅猛发展，各种证券化产品和衍生金融工具层出不穷，影子银行的规模和对经济的影响逐步扩大。从货币政策的角度来看，影子银行体系不受中央银行直接控制。在我国金融市场存在金融压抑的情况下，一些银行的信托理财、资产证券化产品体现了影子银行体系的特征，已经对货币政策的制定和实施带来了严重的挑战。首先，影子银行的快速增长导致银行出现“脱媒”现象，银行存款大量流失造成了如同实施紧缩性货币政策的效果，存款的流失减少了商业银行可贷资金。其次，影子银行体系内的金融资产也是对银行等正规金融机构的有益补充，能够满足一些中小企业的融资需求。

综上所述，银行贷款的下降并不能说明完全是由紧缩性货币政策引起的，可能是多方面原因造成的结果，国内金融市场发展的不完善和政府主导的反危机措施在其中起到了重要作用。

三、计量结果与分析

由于解释变量包含被解释变量的一阶滞后项，不可观测面板效应与被解释变量的滞后项相关，使得标准估计量不具有一致性。因此，包含独立变量滞后值的一般需采用动态面板方法如一阶差分和系统GMM。本文的样本数据时间观测值多于截面观测值，动态面板有偏变得不重要，可以采用面板工具估计方法，并用内生性变量的滞后变量作为工具变量，银行流动性变量、规模变量和收益变量是非外生变量，因此，其他变量被看做外生变量。本文利用SPSS软件对模型进行估计，表2列出了回归结果。

表2中第（1）、（3）、（5）列分别估计了利率水平、货币净投放和存款准备金率的变化对商业银行信贷供给的影响。为了进一步判断货币政策对银行信贷供给影响的异质性是否依赖于资产规模、流动性水平和资产收益率等银行微观特征的，本文增加了货币政策变量和银行微观特征的交叉项。第（2）、（4）、（6）列则分别估计了利率水平、货币净投放和存款准备金率与银行特征变量交叉项的变化对商业银行信贷供给的影响。

表2中的第（1）列中国民收入增长率的系数显著为负，表明当我国经济增长率下降之后的两个季度，商业银行会提高银行信贷的供给，也就是说银行信贷具有逆经济周期性。同业拆借利率的变动系数显著为负，表明同业拆借利率上升时（紧缩性货币政策）会对银行信贷增长形成滞后减速影响。通货膨胀率的系数显著为负，表明在市场流动性过剩的情况下，商业银行会在某种机制的作用下抑制信贷供给。从银行微观特征各系数来看，银行规模指标系数为负，而流动性系数为正，本文选取的样本中资产规模较小的银行是股份制商业银行，也就是说在金融危机后股份制商业银行比国有大型银行的信贷增长速度更快，而流动性更高的金融机构也有更大的放贷空间。因此，任何会影响银行规模和流动性的货币政策的出台会在信贷供给中起着不可忽视的作用。第（2）列的估计结果显示，利率指标及其与银行特征变量的交叉项系数皆不显著，表明不存在银行信贷渠道。

第（3）列和第（4）列是为了测试中央银行货币净投放及其与银行规模特征变量交叉项对信贷供给产生的影响。第（3）列估计结果显示中央银行净投放变量系数为较小的负值。中央银行向银行间市场投放或吸纳流动性主要是为了控制商业银行流动性，从估计结果来看，中央银行的公开市场操作对商业银行信贷产生的效果不明显。造成这种结果的原因可能是公开市场操作规模相对于银行信贷规模较小，并且公开市场操作较为灵活，净投放资金和净回笼资金操作相互交织，对于信贷供给的滞后影响不显著。第（4）列中央银行净投放变量系数和交叉项系数都不显著。

第（5）列和第（6）列是为了检验中央银行调节存款准备金率对商业银行信贷的影响。第（5）列估计结果显示存款准备金率系数显著为负，表明中央银行通过提高存款准备金率能够降低商业银行可贷资金来源，进而减少信贷供给。第（6）列估计结果显示存款准备金率和其中两个交叉项系数都不显著。

对此，本文的解释是：第一，选取样本都是具有政府国有或大型企业集团背景的国有大型银行和股份制商业银行，这种公司资本结构弱化了资产规模对信贷供给的限制，削弱了流动性水平和资产收益率在货币政策发生变化情况下的约束作用。第二，在经济强刺激政策和地方政府主导的运动式投资驱动下，商业银行的信贷供给出现了非正常增长。在通货膨胀和资产价格不断上升的情况下，银行大规模释放贷款也符合其利润最大化的要求。第三，近年来不断出现的金融创新和发展壮大的影子银行对传统信贷造成了较大冲击。

四、主要结论

本文采用金融危机后商业银行的面板数据分析了货币政策对不同银行规模、资产收益率和流动性商业银行信贷供给的影响。结论显示银行规模和流动性都是决定银行信贷的重要特征变量。金融危机以来，股份制商业银行相对国有大型商业银行的信贷供给增加更快，信贷空间更大的高流动性商业银行也会更多地进行信贷投放。商业银行在给企业融资过程中，不仅仅考虑各自的微观特征，同时还受到货币政策的影响。上升的利率水平增加银行贷款成本，提高存款准备金率会减少商业银行可贷资金，这两种货币政策会对信贷供给具有显著的影响，但是货币净投放操作的作用效果有限。中央银行三大货币政策工具与银行微观特征系数的交叉项系数不显著，可能原因是金融危机以来的经济刺激政策，以及我国层出不穷的金融创新和日益壮大的影子银行扭曲了货币政策的信贷传导机制。

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（责任编辑：孟耀）