英美国家私募股权基金监管制度的研究

摘 要：我国私募股权投资基金经过30多年的发展，已经成为除银行贷款和首次公开上市之外的第三种重要的直接融资通道。私募股权基金的发展有利于解决中小微企业融资困难，促进我国企业升级和产业机构调整，推动我国多层次资本市场的构建和发展。但私募股权投资基金在发展中也面临着一些问题，因此必须完善其法律法规体系，建成以风险为导向、自律监管为主、政府监管为辅的全方位监管体制，更好地促进私募股权投资基金行业的发展，进而推动我国企业和经济发展。

关键词：私募股权投资基金；适度监管；自律监管；政府监管

一、私募股权投资基金的概念

（一）概念

私募股权投资基金（Private Equity，简称PE）。亦被翻译为非公开权益资本、私人股权投资基金、私人权益资本等。其是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益类投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购、管理层收購等方式，出售持股获利。许多创业资本需要大量资本，企业的创始人可能自己没有足够的资本来独自支撑这些项目，因而需要寻找外部融资。那些除了几年亏损只有大量无形资产，并且未来不确定的企业一般不能得到银行贷款或者其他形式的债务支持。同样，正处于困境中需要重组的企业可能会发现外部融资比较困难。私募股权投资基金就是为了这些高风险、并有潜在高收益的项目提供资本，它们通过在做出投资决定前执行仔细的审慎调查以及在投资后保留有力的影响来保护自己的投资价值。

二、英美国家的私募股权基金监管制度

（一）美国私募股权基金监管制度

美国作为私募股权基金制度发展最为完善和成熟的国家，其证券非公开发行融资制度一直是日本及我国台湾地区学习和研究的重要依据，它的主要核心在于“私募股权基金豁免制度”的运用，豁免制度的成熟运用不代表监管部门部进行监管或者监管力度的下降，事实上美国对私募基金的监管法规相当的完备和复杂，从制度上精确对各类型的私募基金进行定义，明确限定何种条件属于非豁免基金的范围，但相对的监管部门对于私募股权基金的设立、募集和实际的运作过程不再进行监管，我们可以将其形象的比喻为一种类似“围栏式”的监管形式，私募股权基金就像赛马一样马场内任意奔跑，法律制度为其设定明确的场地，一旦触底线将立即对其进行监管。

1.相关法律规定

（1）关于私募股权基金注册豁免制度的法律规定

美国私募股权基金非公开发行注册豁免起源于1932年证券法的4（2）条款，该法底5条提出的不受涉及非公开发行的交易的限制，开立了私募股权基金豁免制度先河，SEC法律总监在公开场合表示，协会在通常情况下以25人以下进行发行认定非公开的评判标准。

从Ralston Purina案开始，联邦最高法院和SEC逐渐淡化了人标准并进行了实践探讨，开始逐渐对证券法立法本意上进行了价值回归，要求综合考虑私募股权基金的受要约人能够进行获得必要的交易信息并有充分理由认定并进行一定的自我保护才能免于注册豁免。

1982年的ESC正式公布了D规则（Regular D），从制度上对非公开发行的情况进行了更为客观和统一，增强了其为4（2）条款的确定性。D规则从501-508共有6个部分组成，核心规则506条规则构成私募股权基金安全港规则的重要一部分，其规定向获许投资人发行可以豁免，对于非获许投资人在符合一定的成熟性标准也可以进行豁免资格。

（2）关于私募股权基金转售注册豁免的法律规定

SEC在规定注册豁免制度的同时，在规则4（2）及D条款中对于转售制度也进行了限制。如果没有配套的转售限制制度将发证规则的架空及滥用，受要约人可以以非公开方式从发行人处取得一定权利后进行立即公开转让，实际扮演了承销商的角色。该规则的意图在于防止中介利用规则，只要是从发行人手中购买大量证券并在短期内进行销售，最终购买人为不合格投资人，那么必须要经过注册进行保护。实践中SEC将会综合各个方面考虑：如果证券的单位价值越小，持有期间越短，购买者如为投资银行等身份就会越容易被认定为转售人，以及各类情势变更的限制。

但是，证券流通转让也是其真是价值体现的重要部分，任何投资人不希望将自身投资的风险被固定，如果转售限制过度将会对证券最终流通造成障碍。1972年SEC在144规则公布的转售豁免制度并沿用至今，144规则明确了两种证券转售的豁免：一是与发行人之间构成关系人进行的证券发售，二是对受限制的证券进行的转售。如果符合144规则即可不在法律上被认定为承销商，可以被豁免进行自由转售。相对于原先采用的4（1）条规则和“情势变更”规则的不确定性，转售规则和豁免制度显得更为明确，例如在投资期限上，对于2年以上的关系人或者非关系投资人转售不再进行限制，因为投资人已经完全承担了证券投资过程中的主要风险。从转手人及转售对象的角度进行考虑，同时也提出了合格机构投资人的概念，使得交易市场进一步灵活和合理。

2.采用的监管模式

美国对于私募股权基金的监管模式一贯采用的是规则监管方式，所谓规则监管模式指的是监管机构及被监管对象主要依据各类规则作为自己主要的行为标准。相对于英国等采用的原则监管模式，规则监管模式的采用相对更有针对性，明确具体也便于实际操作。从1932年公布《证券法》，1934年的《证券交易法》，1940年公布的《投资公司法》，2002年的《萨班斯—奥克斯利法》等诸多案例，构成了美国私募股权基金监管的庞大体系。同时，美国的金融监管体系采用多层伞状监管的方式，在联邦和州立层面的都有各自的监管机构，有着非常详细的金融监管权限和监管对象。

从核心上看，美国针对私募基金在监管制度主要还是从私募股权基金的认定角度出发的，只要是符合非公开募集条件的私募基金，它的注册、运作和转让、投资过程都是绝对灵活的，因为非空开募集投资人本身具有更高的金融风险承受能力，以及交易识别和信息获取能力，通过投资双方的契约自由和市场自由规范可以实现更为高效的运作。但是美国在金融创新的过程中，也同时带来了个类主体规避规则、监管机构重规划而轻实质、监管重叠和盲点产生等问题，规则监管模式在保证私募股权基金运作的自由前提下，监管的效率以及作用上也逐渐丧失一定的优势。尤其是2008年发生金融危机后，私募股权基金由于其非公开性、大量私募基金管理公司规避监管、以及可能产生的系统性风险引起了诸多指责，如何在监管效率和市场发展之间进行均衡对我国正在不断发展的私募股权基金市场也是值得借鉴和反思的。

（二）英国私募股权基金监管制度

私募股权基金在英国主要是指“未受监管的集合投资计划”（Unregulated Collective Investment Scheme），主要将其认为集合信托的方式管理，其影响了在全球是仅次于美国的第二大私募投资市场。

1.相关法律规定

英国对于私募股权基金监管的主要法律规定包括1980年公布的《金融服务法》，2000年公布的《金融服务和市场法》，2001公布的《集合投资（豁免）发起条例》进行规定，将其理解为一种传播行为。

2.采用的监管模式

英国对于私募股权基金的监管方式相对于美国而言，更主要采用原则性和自律监管的方式进行监管。

（1）自律和间接监管方式

私募股权基金本身可以不受英国金融服务局（FSA）进行直接管理，但是需要受到FSA监管的半官方、半民间性质管理管理公司对基金管理公司的日常管理工作进行监管。这也和英国目前主要的金融监管方式相一致，即间接监管方式为主，政府较少以主动监管的方式直接介入经济管理活动中。

英国金融服务局在对于基金管理公司提供《监督管理手册》（FSA handbook）以进行自律管理，主要包括几个方面：对于董事等内部管理人员的管理要求进行明确规定，对于募集资金的管理要求上需要高于自由资金的管理要求并投入一部分自由资金，同时需要基金公司根据《公司法》、《投资业务管理办法》、《反洗钱法》等制度进行操作提高，这对于提高整体市场稳定性具有重要意义。

（2）原则性规范

规则监管模式在英国早期也被广泛采用，但是21世纪后英国考虑到单一采用规则的方式进行金融监管将难以适应金融交易创新和日益灵活的金融交易制度，进行了大幅度的金融改革，采用了原则性监管模式。长期实践情况表明，英国并没有因为采用原则性监管造成监管的放松和不确定，而是从监管目的出发提高了监管灵活性，很好的提高英国金融市场的竞争力。

（3）原则性监管的主要优势

①整体简化法律框架

对于复杂的框架式法律结构，原则监管模式进行了整体性优化，例如2004年正式开始采用“公平对待投资者计划”（Treating Customer Fairly，简称TCF计划），在《监督管理手册》的基础上又删除了大量复杂和繁琐规则，这种做法不意味着放弃规则的运用而是提高了原则在法律适用过程的地位，如TCF明确将法律原则本身也可以作为一种监管依据进行适用。

②提高被监管对象的配合程度

原则性监管模式的适用转变了政府监管部门与被监管对象之间的关系，从外部性强制监管转变为管理机构和公司主动相配合的模式，《监督管理手册》并未明确设定被监管对象的交易方式和行为，但是要求基金管理公司自行组织和设定内控管理方式，并向自律管理机构主动、及时进行报告，这有效提高了基金管理公司的灵活性和监管配合度。

三、英美监管制度对我国的启示

国外私募股权基金市场经过几十年的发展后，尤其是欧美市场已经积累二楼较为成熟的立法经验，对我尚未处在发展私募股权基金市场监管具有重要的启示和借鉴意义。

（一）我国私募股权的现状和问题

1.我国私募股权投资基金的发展现状

根据“清科研究”《2017年前11月中国股权投资市场回顾与展望》，截止2017年10月，基金业协会公布的最新数据显示，国内私募创业投资、股权投资机构超过1.2万家，市场活跃度增加的同时，机构见竞争加剧。截止2017年11月，活跃在中国大陆的早期投资、创业投资和私募股权投资机构管理成本量总计超8.5万亿元，按照规模来算中国已成为全球第二大股权投资市场。根据基金业协会公布数据，截止2017年10月，已登记的私募基金管理人员总人数为23.38万人，其中，私募创业投资、股权投资基金管理人的員工登记数量约为13万人。

但私募股权行业体量与经济总量相比规模仍然显得很小。与世界发达国家相比，我国私募股权基金的发展还处于相对落后的水平，也意味着我国私募股权基金还存在很大的发展空间。据统计资料显示，美国私募投资基金占全年GDP的0.6%，欧洲为0.35%，日本为0.2%，但我国该项占比不到0.1%，并且私募股权基金迅速发展为企业成长助力的过程中，出现了一些“不良”基金，其并未严格遵守不得以公开方式募集自己的规定。

（二）英美监管方式的共同点

1.避免政府直接干预

各国对于私募股权基金的监管主要集中在私募股权基金认定，以及是否符合注册豁免制度的要求上，对于私募股权基金的运作过程，在监管方式上尽可能避免政府直接干预。只要保证私募股权基金市场的投资者本身是成熟，并能够承担对于私募股权基金市场风险的，就应该让投资双方以契约自由的方式进行约定，不需要采用公权力进行特别保护。

2.强调私募股权基金的效率

各国在公平和效率的平衡上更倾向于保护私募股权基金运作的效率。一方面，私募股权基金本身采用市场化运作的模式，追求资本运作过程中资金利用效率最大化。另一方面，私募股权基金本身的不透明和和灵活性，从政府进行强制监管的成本和监管效率角度考虑，过于严格的监管方式不但难以实现监管的目的，同时可能损害私募股权基金市场本身的发展。

四、原则及规则监管模式对比

从监管的方式上来看，主要可以分为以美国为代表的“规则监管模式”，日本、我国台湾地区的监管制度也都是采用该模式；另一类是英国、澳大利亚等国家采用的“原则监管模式”。

原则监管方式不明确对交易活动设定一系列权利义务和规定，而是提出类似“公平”、“保护投资人利益”、“交易安全”等一定的标准；规则监管模式则具有较强的针对性，可以保证反复适用过程中的一致性，在监管过程中监管部门自身的自由裁量范围也较小。但是规则监管模式本身也固有存在一定的缺陷：规则监管模式的前瞻性不足，立法和监管部门需要不断根据市场环境变化被动的进行新规则制定，其监管规则和体系将不断膨胀。规则制定的越来越细致的同时，监管效率也不断降低，但难以适应金融活动不断创新或对被监管对象绕开监管的现象。

规则监管模式重视交易流程和业务上监管，容易流于形式上的监管，而轻视交易实质。而私募股权基金的灵活性和自由的运作形式，各类投融资形式都可以采用私募股权基金作为通道进行运作，机械的采用使用规则将难以对监管精神和交易实质进行准确把握。因此规则监管模式经过过年的发展，以美国为例越来越难以适应私募股权基金的交易过程中引发的系统性风险。

参考文献

[1]郑鸣，刘真，李海坤.中国私募股权基金的法律环境[A].厦门大学王亚南经济研究院，新加坡管理大学中国资本市场研究中心。中国私募股权投资基金研究报告[C].北京：中国财政经济出版社.2007.109.

[2]戴义，李川，石捷新.创业精神之演变：私募股权概述.[A].中国收购兼并研究中心，东方高圣投资顾问公司编著.中国需要私募股权投资基金吗？[C].北京：经济管理出版社，2007.16-18.

[3]盛希泰.投1赚10的神话——海外私募股权基金八大家族[M].广州：广东经济出版社.2007.4.

[4]Thomas，The Securities Market，Philip Allan Publisher Limited，1989.

作者简介

王鑫亮（1992.2-），男，汉，籍贯：安徽合肥，学历：硕士研究生，研究方向：法律。

（作者单位：中央财经大学）