上市企业股票回购行为财务效应分析

薛媛

【摘 要】 公司上市后，一般会受到股票回购动机及措施的影响。目前，我国学者就股票回购对上市公司财务的影响方面研究较少，且大部分国内学者的研究角度为实证研究，主要研究实施股票回购对上市公司的影响。文章采取案例和理论相结合的方式，对当前最大规模的上市公司股票回购进行解读，通过分析股票回购实施前后对企业财务效应造成的影响，指出股票回购会侵害中小股东的权益，但不会对公司价值产生深远影响。

【关键词】 财务效应； 股票回购； 上市企业； 钢铁行业； 偿债能力指标

【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）07-0116-04

通过股票回购的资本运作模式，为企业带来较高的市场价值提升空间及经济报酬被称作股票回购的财务效应[ 1 ]。财务效应在股票回购中会促成两方面的变化，一是实施期间，另一个是公告时点。所以，实施期间回购效应及公告时点的财务效应共同组成股票回购的财务效应。股票回购实施后上市公司在整个期间起始和终止的经济收益变化状况为实施期间的回购效应，而上市公司在股票回购公告颁布后取得的经济效益称为公告时点的财务效应[ 2 ]。

一、股票回购的财务效应评价方法

上市公司的财务业绩及市场价值最终因股票回购得以体现，可分别采取不同的研究方法进行分析。事件研究法是衡量市场价值的研究方法，主要反映在资本市场中各种市场价格的变化；绩效研究法是衡量財务业绩的方法，根据上市公司财务报表直观显示出财务业绩指标变化。财务效应因受股票回购的影响，通常表现为两个方面，一是股票回购实施期间的财务效应，二是股票回购公告时点的财务效应。

鉴于采集数据存在局限性，分析股票回购实施期间的财务效应，主要通过公司经济收益所受的影响来体现，而公司市场价值的体现能够表征股票回购公告时点的财务效应。综上，绩效研究法适用于股票回购实施期间的财务效应，而事件研究法适用于股票回购公告时点的财务效应[ 3 ]。

二、A企业股票回购概况分析

（一）A企业简述

A企业始终致力于成为业界最优秀的钢铁联合企业，本身具有较强的发展优势，当前业绩排名第一。A企业为适应国家产业转型的大环境，非常重视技术的开发与革新，公司生产的多项产品已处于国内领先地位。

（二）A企业股票回购的基本状况

1.A企业股票回购的条件

近年整个钢铁行业亏损程度加剧，A企业于2015年上半年钢铁业绩突然大幅度下滑，成为实施股票回购的必然条件。2015年8月27日A企业的股价金额为4.07元，市净率低至63倍，每股净资产为6.43元。依靠出售相关资产，A企业在短时间内获取巨额收益，尽全力渡过了债务危机，同时实现了较为充沛的现金流。综上，所有的准备为股票回购的成功提供了可能。A企业资产负债率为47.08%，6月底货币资金总额为187亿元，准备于2015年8月28日正式推行股票回购计划。

2.A企业股票回购的方式

2015年9月17日A企业召开当年第二次临时股东大会，会议通过《关于以集中竞价交易方式回购A企业股票的议案》，2015年9月21日披露了《A企业回购报告书》，按报考书的相关内容，上海证券交易所集中竞价交易方式为此次A企业进行股票回购的方式。

由《A企业回购报告书》可知，市场低估A企业价值，综合考虑A企业当前的财务状况及投资者建议，对股票回购及分红的方式进行分析、对比后发现股票回购更适合当前的市场环境，能够全面、综合地考虑到A企业想要增强投资者信心、保护投资者权益的决心。

3.A企业股票回购的数量及资金来源

由《A企业回购报告书》的相关内容可知，每股5.00元为A企业股票回购的价格，此次回购的市场收益预计可达50亿元人民币。由披露的公告内容可知，10多亿股的流通股为A企业的回购数量。

A企业的自有资金将作为本次实施股票回购的资金来源。

4.A企业股票回购的过程

A企业股票回购方案自股东大会审议通过后的12个月内为A企业股票回购期限，企业的注册资产最终随着回购股票的注销而减少，首次实施回购时间为2015年9月24日。A企业股票回购情况进展公告分别于2015年10月9日、2015年10月16日、2015年11月2日、2015年11月23日、2015年12月4日、2016年1月7日、2016年2月6日、2016年3月4日、2016年4月2日、2016年4月15日、2016年5月6日、2016年5月17日发布。2016年5月21日A企业回购股票全部结束。A企业回购数量为1 039 828 763股，占总股本的5.9%。2016年5月23日起，A企业的流通股全部从市场上注销。

5.A企业股票回购导致的股权变动情况

实施股票回购，总公司的持股比例增加，增长至79.63%，而A企业其他股东持股比例降低至20.37%。综上可知，A企业向市场传递股票回购的信息后，提升了A企业在市场的股价，导致较多的财务效应向总公司转移，其变动后的股权结构如表1所示。

三、A企业股票回购财务效应分析

（一）A企业回购公告时点的财务效应

A企业实施股票回购的公告一经发布，标志着A企业公告时点的财务效应就此开始。要想分析清楚A企业发布股票回购消息是否为企业带来股价上涨的变化，可通过分析公告发布后该节点的收益率是否维持正常值能直观地看出积极的促进效果[ 4 ]。笔者对公告发布时间节点的超常收益率、每日收盘价及超常收益率累计进行总结，结果如图1所示。

由图1可知，2015年8月8日至2015年9月11日为A企业的时间窗口期，根据公告发布时间节点的超常收益率、每日收盘价及超常收益率累计的汇总结果，股价在预案公布时，呈现明显的股价增长，说明股价回购对企业的价值提升效果显著。即使由图1看出预案公布第二天股价小幅度下滑，但整体趋势仍然保持上升，在预案公布当日，A企业的超常收益率达到峰值。超常收益率在预案公布后的几天呈现小幅度下滑，表明更多的投资者对企业发布股票回购能否提升企业价值的信息继续保持怀疑态度，所以需要进一步验证实施股价回购后能否实现股价提升的真实性[ 5 ]。

（二）A企业回购实施期间的财务效应

一般而言，营运能力指标、成长能力指标、盈利能力指标及偿债能力指标是分析企业股票回购实施期间财务效应的主要财务指标。鉴于本文研究篇幅的限制，不能同时对四个财务指标进行详述，因此选取偿债能力指标展开分析[ 6 ]。

股票回购前后A企业的偿债能力变化状况可通过下述指标进行分析：企业长期偿债能力产权比率和资产负债率、短期偿债能力的速动比率及流动比率。整个股票回购期间股价的变化情况如表2所示。

A企业偿债能力指标在回购前后的变化情况，可分别通过对比短期及长期偿债能力的走势进行分析，如图2所示。

由表2和图1可知，A企业短期偿债能力受股票回购影响最直观的是企业的速动比率及流动比率的变化趋势基本一致。考虑到A企业自有资金支持实施回购股票的现实，导致A企业的现金流减少，进而引发了速动比率及流动资产迅速下降，2015年6月30日速动比率为0.988726，2016年9月30日降低为0.790113，下降幅度0.207247。随着速动比率及流动资产的下降，影响了企业变现及支付能力，使短期偿债存在较大风险。鉴于A企业一直在业内信誉良好，具有较高的业绩，此次回购遭遇的财务风险并未对A企业造成较大影响。

A企业偿债能力是否受到影响，还可直接通过分析股票回购期间股价的变化体现。笔者观察到企业长期偿债能力在回购前后股价基本保持稳定，A企业的资产负债率也维持稳定，说明企业长期偿债能力并未在股票回购期间变化浮动过大，基本保持平稳状态，表明产权比率也基本稳定，进一步说明企业在此期间具有充沛的发展资金，未因资金短缺而产生债务累加的现象。

四、A企业股票回购财务效应存在的问题及解决方法

（一）A企业股票回購财务效应存在的问题

通过上述分析，不难发现在2015年上半年整个资本市场中钢铁股价下滑较大，导致A企业在钢铁产业的销售上遭遇滑铁卢，亏损程度自2015年上半年不断加大，这一窘境也成为了股票回购实施的必然条件。2015年8月28日A企业宣布实施股票回购预案后，不仅大幅度提升了企业市场价值，而且稳定了大多数投资者的信心，维护了广大投资者的权益，较好地传达了市场低估企业价值的消息，稳定了公司的股价，但是也直接暴露出股票回购实施后企业存在的财务问题。

1.中小股东的权益危害

综上所述，A企业通过此次回购股票数量为1 039 828 763股，回购股票数量占原来流通股股本的23.7%，占总股本的5.9%，进而导致总公司持股比率增至79.63%，其他股东持股比例降低至20.37%。公司通过此次回购股票，成功地提高了企业的各项营运能力，促使公司的财务效应大面积向大股东转移，而企业中小股东的利益遭到侵害。

2.股票回购并未对公司价值产生深远影响

A企业能够完成此次规模较大的回购股票预案，很大程度上得益于自有资金的支持，促使企业的营运能力、盈利能力得以提升，同时提高了资金的使用效率。A企业市场价值被低估的消息一经放出，不仅得到了公司股价上升的好机会，而且带来了向投资者进一步展示企业实力的机会，为企业今后的快速发展奠定了坚实的基础，对进一步实施回购股票计划增强了信心。但考虑到实际运行过程的真实效果，是否能如所愿还有待进一步考证，大多数投资者仍持以怀疑。从长远角度看，A企业实施回购股票后，并未对公司的成长能力起到积极影响，因此股票回购并未对企业价值产生深远影响。在今后的市场竞争中，A企业面对钢铁行业的不景气，必须迎接挑战，进一步思考今后的发展大计，为建立长远的市场合作关系不断努力。要想实现这些前提条件必须不断锤炼内功，例如不断调整产业结构、优化组织机构、提升产品质量，不断革新技术，积极实施“引进来，走出去”战略，以提升企业价值及提高市场占有率为终生奋斗目标而不懈努力[ 7 ]。

（二）A企业股票回购财务效应的解决方法

结合A企业在实施股票回购时引发的财务效应问题，提出如下建议：

第一，要看到回购股票产生积极促进效果的同时还要综合考虑回购资金的使用效率，短暂的提升远远无法满足当前企业发展的要求，必须站在企业营运能力提升的角度上，促进企业积极面对当前财务效应存在的问题，合理使用企业的现有资金。

第二，结合股票回购全过程不难发现，在实施回购股票计划时，大面积的财务效应转向大股东，导致中小股东权益受损，长此以往，不利于企业稳定发展。因此，需要扩大企业内部调控股权结构的能力，合理把握回购比例，正确分析企业回购股票的动机，防止大股东因持股权比例较大而出现危害中小股东权益的事情发生，债权人的活动必须要在企业的可控范围内，防止不正当的利益分配问题频发。

第三，必须明确企业债权人的基本权利和义务。必须在实施回购股票时明确企业债权人的责任和其他股东的责任，按照相关法律程序进行，积极维护双方的利益。2015年9月18日在A企业董事会上，将《A企业董事会关于召开2015年第一次“08A企业债”债券持有人会议的通知》进行公开，随后于2015年10月10日召开“08A企业债”债券持有人会议，对《关于不要求A企业提前清偿债务及提供额外担保的议案》进行最终表决审议，2015年9月20日公司董事会将《A企业关于回购股份的债权人通知》分别在《中国证券报》《证券时报》《上海证券报》及上海证券交易所网进行公开，其中对不含“08A企业债”持有人的所有债权人进行公告通知，而至9月20日，A企业没有收到任何公司债权人要求提供担保及清偿债务的要求[ 8 ]，使A企业最终能够顺利进行股票回购，对公司的整体发展起到了积极的促进作用。

总之，股票回购效应的发挥毕竟具有时间性，同时回购股票对企业成长能力的影响效果并不显著，这就要求企业在未来发展时，必须将目光投放在建立稳定的市场供求关系上，既要保证企业价值的提升，还要保证企业产品质量能够经得起市场的检验。因此，不断调整企业产业结构显得尤为重要，继续加大产品市场占有率及生产经营效率的提升成为当前企业的发展目标[ 9 ]。在未来的市场竞争中，企业要想立于不败之地，就必须要清楚自身的发展优势，不断扩大在市场中的影响力，在不景气的钢铁产业中找寻出路，完成产业转型和升级的终极任务。

【参考文献】

[1] 谭洪益.我国上市公司股票回购效应研究：以宝钢股份为例[J].广西财经学院学报，2015（2）：62-67.

[2] 龚俊琼.我国上市公司股份回购的动机和财务效应分析[J].当代会计，2015（4）：3-4.

[3] 王珏慧.上市公司股份回购原因及资金来源财务效应分析[J].中小企业管理与科技，2014（4）：69-70.

[4] 黄珏群，龚立恒.股份回购对上市公司财务管理影响分析[J].财会通讯，2012（35）：73-74.

[5] 侯淼淼，罗莉.股票回购文献综述[J].经济研究导刊，2012（13）：69-71.

[6] 郑珺.公开市场股票回购的潜在动因分析：基于天音控股和海马股份的案例研究[J].财会研究，2009（3）：57-59，77.

[7] 叶建芳.新企业会计准则下上市公司会计报表案例分析（八）：由丽珠B回购案例谈股票回购对上市公司的影响[J].财政监督，2008（22）：68-69.

[8] 蔚晓玲.上市公司股票回购财务效应分析[J].内蒙古科技与经济，2006（16）：4-5.

[9] 朱晓莉.我国上市公司股票回购的独特性及发展[J].商业会计，2007（5）：23-24.