高管过度自信、过度悲观与研发投资行为研究

王玉法 李亚超

【摘 要】 以2009—2015年创业板企业为研究对象，探讨高管过度自信、过度悲观与研发投入之间的关系。研究发现，不同的高管情绪会对企业的研发投资行为产生不同影响。存在高管过度自信的上市公司更会增加企业的研发投入，而存在高管过度悲观的上市公司则会减少企业的研发投入。此外，高管适度理性会适当减少企业的研发投入。通过对不同产权性质企业进一步研究分析发现，不同产权性质的企业高管情绪会对研发投入产生不同程度的影响，这一影响在非国有企业更为显著。此研究能够丰富研发投资与高管情绪相关领域的文献，对研究高管情绪与研发投入之间关系具有一定的指导意义。

【关键词】 高管过度自信； 过度悲观； 研发投入； 产权性质

【中图分类号】 C93；F234.4 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）07-0098-05

一、引言

研发导向是由企业管理层根据其市场分析做出的决策。2015年12月31日证监会发布《上市公司股权激励办法》，学术研究者便开始对其进行探究，从不同视角探讨在何种情况下经理权力能最大程度促进企业研发，进而获得最大经济效益。伴随企业成长，在企业不同发展阶段实际控制人对企业发展程度的定位会影响实际经营人所做出的研发投资决策，因此，有必要考虑高管过度自信、过度悲观对研发投入的影响。

本文的贡献主要体现在以下三个方面：一是扩展了高管过度自信、过度悲观的相关研究文献。现有的高管过度自信、过度悲观文献主要集中在高管过度自信、过度悲观与股利政策[ 1 ]、企业过度投资[ 2 ]等，但是对研发投入的影响很少见。二是丰富了研发投资的相关文献，以往学者主要从政府资助[ 3 ]、股权集中度[ 4 ]等角度进行探讨，而本文是基于高管过度自信、过度悲观进行探讨分析。三是本文能夠为企业实际控制人的权力分配提供理论依据，使企业的经济效益最大化。

二、理论分析与研究假设

社会主义市场经济体制改革促使现代企业产生经营权与所有权的分离，委托代理理论意味着最优的薪酬契约是给予企业实际经营人合理的薪酬，使其能够将自身与企业结合促使企业效益最大化。然而，企业实际经营人因为其身份的权威性，更容易产生过度自信和过度悲观等非理性行为，比如，Merrow et al.[ 5 ]以成熟性企业为研究对象，发现其管理者的自信程度高于普通大众。因此，基于非理性因素的高管过度自信、过度悲观的分配问题值得探讨。

过度自信是指管理者对企业未来太过乐观而丧失相关的理性，它在本质上是一种认知的偏差，过高估计成功概率而低估失败概率。公司高管由于其身份的特殊性，更容易滋生过度自信的心理状态。比如，Stulz[ 6 ]认为企业的经营者会从投资活动中获取更多的薪酬，因此经营者掌握的资源越丰富，越容易出现过度投资行为。在现有市场经济条件下，过度自信的管理者往往会对未来持有较为乐观的态度，因此，管理者会低估企业所处环境的激烈程度盲目扩张企业，以追求在未来能够获得更多的经济收益。胡国柳等以2007—2011年沪深A股上市公司为研究对象，发现管理者过度自信水平与过度投资之间具有显著的相关性。此外，郝颖[ 7 ]和王霞[ 8 ]等研究发现高管过度自信会增强企业的研发投资行为。

过度悲观作为过度自信的对立面，也是构成企业高管非理性情绪的组成部分。当前，过度悲观主要应用于股票市场研究，部分学者在股票市场建立一个资本定价模型[ 9 ]，还有部分学者以悲观心理为出发点对人力资本市场繁荣阻碍因素进行探讨[ 10 ]，发现悲观心理是阻碍人力资本市场发展的重要因素。当前企业所处环境复杂混乱，过度保守的高管会不断追求平衡以保证企业稳定发展，而过于保守会滋生相应的悲观心理。研发投资是企业的一种风险性投资，结果具有极大的不确定性。因此，过度悲观的高管会高估企业风险进而做出过度保守决策。因此，有必要探讨高管过度悲观对企业研发投资行为的影响关系。

适度理性是高管理性的态度，在这一条件下，高管能够做出相应有利于企业发展的决策。高管适度理性是一种中间情绪，它不会过多影响管理者的决策行为。适度理性高管能够更明智地辨别市场，因此高管能力对做出决策占据主导地位，能力较高的高管能够识别市场，为提高企业的核心竞争力而增加研发投入，而能力较弱的高管很可能不能及时捕捉市场信息，从而减少研发投入。基于这一前提，笔者做出对立假设，以验证高管适度理性对研发投资行为的影响关系。根据以上说明，提出以下假设：

H1：高管过度自信对企业的研发投资行为有影响，存在高管过度自信的上市公司更会增加企业的研发投入。

H2：高管过度悲观对企业的研发投资行为有影响，存在高管过度悲观的上市公司更会减少企业的研发投入。

H3a：高管适度理性会增加企业的研发投入。

H3b：高管适度理性会减少企业的研发投入。

在我国特殊制度背景下，国有企业掌握着国家的命脉，是国家产业的重要组成部分。在不同产权性质下，不同产权性质的高管心理对企业研发投入的影响会存在差异。相对于非国有企业而言，国有企业的实际控制人是国家，因此高管决策存在一定的牵制。在非国有企业中，企业作为自主经营者，拥有很大自主性，决策的实施受到牵制较少。因此，过度自信的高管会更倾向增大研发投入，而过度悲观的管理者会更多减少研发投入。因此，提出以下假设：

H4：不同产权性质企业中，高管过度自信、过度悲观会对研发产生不同的影响，非国有企业对研发投入的影响更显著。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2009—2015年创业板所有上市公司作为研究样本，研究高管过度自信、过度悲观和研发投入之间的关系。为了保证研究结果的有效性和稳定性，本文对样本的筛选过程如下：（1）剔除ST、ST*等公司样本；（2）剔除金融类行业数据；（3）剔除数据存在严重缺失的样本。通过上述筛选步骤，本文的研究对象为838个样本，上市公司的样本数据来自国内权威数据库Wind终端、CSMAR国泰安数据库、CCER金融数据库、新浪财经和公司年报（对于数据存在出入的以公司年报为准），并利用Stata12软件进行数据处理。此外，为了消除连续变量中极端值的影响，对样本数据中连续变量进行Winsorize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

模型中被解释变量为研发投资。对于研发投资强度的度量比较多见的有研发投资/总资产[ 11-12 ]、研发投资/主营业务收入[ 12 ]。一方面，研发投资一旦取得成功，最终形成企业的无形资产；另一方面，主营业务收入作为企业最主要的资金来源，其本身的价值也是通过产品和市场所体现，因此主营业务收入与研发支出具有很高的关联度，对企业的实用性价值更高。本文选用研发投资/主营业务收入（RD）来衡量企业的研发强度，从而更能提高说服力。

2.解释变量

过度自信和过度悲观是衡量企业高管情绪的两个指标，目前国外对过度自信的研究较为成熟。衡量高管自信程度主要有相關媒体对CEO的评价、管理者在股市交易购买的次数、高管持有股票期权等方法。由于目前我国对高管的激励政策尚不成熟以及尚不存在专门的数据库统计相关媒体信息，因此以上方法均不适用于我国资本市场[ 13-14 ]。本文借鉴部分学者的思路采用盈余预报的思路构造上市公司高管过度自信指标[ 15-16 ]，利用实际与预测偏差来衡量高管过度自信、过度悲观和适度理性，并对其方法进行改进（表1）。

（三）其他控制变量

在已有研发投资的基础上选取了以下控制变量：前十大股东持股比例（Top10）、公司规模（Size）、托宾Q值（Tq）、产权比率（ROE）和每股经营活动现金流量（Cfps）。此外，为了控制年度和行业间的差异，还对公司的行业（Industry）和年度（Year）进行控制。表2是所使用变量的具体定义。

四、回归结果分析

（一）述性统计分析

表3提供了主要变量的描述性统计分析。从表中可以看出，研发投入最大值为72.75，最小值为0.02，说明不同上市公司对研发的重视程度差距较大。因此，深层探讨不同上市公司研发投入存在差距的内因很有必要。Conf1均值为0.23，Conf3均值为0.17，说明存在过度自信和过度悲观心理的上市公司占全部上市公司的2/5；Conf2均值为0.60，说明高管适度理性占据上市公司的3/2，上市公司中高管的非理性行为占据很大比例，因此高管的非理性行为有可能会对公司的研发行为产生影响。在所有样本上市公司中，Private均值为0.03，说明创业板中绝大多数上市公司为非国有企业，符合我国创业板为新兴企业提供资本市场支持的原则。

（二）回归分析

为了考察高管过度自信、过度悲观对研发投入的影响，在控制其他变量之后，采用多元线性回归的方法对假设1进行回归分析，回归结果如表4所示（文章篇幅所限，略去控制变量回归结果，回归过程中已经对年份和行业进行控制）。从表4的回归结果M1中可以看出，Conf1的系数与研发投资行为在5%的水平上正相关，表明存在高管过度自信上市公司中，高管更有倾向增强研发投资行为，H1得证。从M2中可以看出，Conf2的系数与研发投资行为负相关，但显著性水平不高，说明适度理性的高管会基于企业的实际情况做出相应的研发投资决策，假设H3b得证。从回归结果M3可以看出，Conf3的相关系数与研发投资行为负相关，且在5%水平上显著，说明过度悲观的管理者会减少企业的研发投入，H3得证。

考虑到我国不同上市公司类型的关系，笔者以上市公司上市首日的产权性质为依据将样本分为国有企业样本组和非国有企业样本组，用来分别考察不同产权性质下高管过度自信、过度悲观对研发投资行为的影响，Logistic回归模型如表5所示（篇幅所限，略去控制变量回归结果）。从表中的分组数据可以看出，国有企业和非国有企业的回归结果存在较大差异。在国有企业样本中，过度悲观与研发投资行为负相关，过度自信与企业研发投资行为正相关，支持本文结论。在非国有企业样本组中，高管过度自信与研发投资行为正相关，且在5%水平上显著，相对于国有上市公司更为显著，假设得证。而且，非国有企业高管过度悲观与研发行为的负相关性更为显著，说明非国有企业高管过度悲观对研发投资行为影响更大。此外，对于适度理性的高管来说，国有上市公司与非国有上市公司，高管适度理性与研发投资行为负相关，但显著性水平不高，说明理性的高管更有自己的看法，做出符合企业利益最大化的决策。

（三）稳健性检验

为了检验上述结果的可靠性和稳健性，本文进行了必要的稳健性检验。

第一，改变了研发投入的度量。对于研发投资强度的度量比较多见的有研发投资/总资产[ 9-10 ]、研发投资/主营业务收入[ 6，9 ]。本文选用研发投资/主营业务收入来衡量企业的研发投资行为，为了检验结果的有效性，利用研发投资/总资产来衡量高管过度自信、过度悲观与研发投资行为之间的关系，重新进行前文的分析，得到的结果基本不变，本文假设继续得到支持。

第二，将高管心理行为指标滞后一期。高管的过度自信、过度悲观是一种心理的认知偏差，会影响下一期的相关性行为，即过度自信、过度悲观与研发投资行为的内生性问题。因此，为了提高结果的可靠性，进一步将高管过度自信、过度悲观和适度理性滞后一期，再进行之前的检验，得到的结果与本文一致（限于篇幅，本文未将检验结果列出）。

五、结论

本文以创业板2009—2015年上市公司为样本，从实证分析角度，探讨高管过度自信、过度悲观与研发投入行为之间的关系，并得出以下结论：（1）高管过度自信对企业的研发投资行为有影响，存在高管过度自信的上市公司更会增加企业的研发投入；（2）高管过度悲观对企业的研发投资行为有影响，存在高管过度悲观的上市公司更会减少企业的研发投入；（3）高管适度理性会减少企业的研发投入；（4）不同产权性质企业中，高管过度自信、过度悲观会对研发产生不同影响，非国有企业对研发投入的影响更显著。研发投入是企业提升其核心竞争力的关键，有效考察研发投入的影响因素对于企业生存发展至关重要。

根据本文的研究结论，笔者建议无论是企业内部利益相关者还是企业外部利益相关者都需要对高管过度自信的问题给予足够关注。公司内部要建立起合理的决策机制，避免独裁的决策方式；通过合理的董事会结构、监事会结构等以发挥企业的内部监控作用。本文的研究为我国研发投入影响因素提供新的研究视角。

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