内部控制缺陷、高管权力与非效率投资

【摘 要】 以2012—2015年沪深两市A股上市公司为样本，研究内部控制缺陷对企业非效率投资的影响，结果发现存在内部控制缺陷的上市公司，非效率投资现象较严重。相较于民营企业，国有企业存在的内部控制缺陷对其非效率投资的影响更显著，且国有企业的内部控制缺陷更易引发过度投资；民营企业的内部控制缺陷则易引发投资不足。进一步研究高管权力对内部控制缺陷与非效率投资之间关系的调节效应，结果发现高管权力膨胀能够增强内部控制缺陷对非效率投资的正向影响作用。

【关键词】 非效率投资； 内部控制缺陷； 高管权力

【中图分类号】 F239 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）07-0093-05

一、引言

源于信息不对称和委托代理冲突，在我国转轨经济时期的非完全有效资本市场中，投资作为重要的企业价值增值活动，存在被管理层扭曲的非效率投资现象，阻碍企业的可持续发展，严重损害投资者利益[ 1-2 ]。而健全有效的内部控制可以通过对企业投资活动流程的控制、法律法规遵循的控制等降低企业的信息不对称程度，进而缓解企业非效率投资现象[ 3 ]。但内部控制缺陷的存在会增加公司的外部融资成本[ 4 ]，进而可能会影响企业的投资效率。不同产权性质企业的内部控制运行状况不同，那么，不同产权性质企业的内部控制缺陷对不同类型非效率投资的影响程度是否存在差异？此外，考虑到企业高管权力集中时，出于“理性经济人”最大化自身利益动机，在公司内部治理机制尚未完全发挥治理作用情形下，根据行为金融理论中管理者“权力→动机→条件”的逻辑，可能会发生高管运用权力凌驾内部控制现象。那么，高管权力膨胀对于内部控制缺陷的非效率投资效应有何影响，现有研究尚不充分。本文以2012—2015年沪深两市A股上市公司为研究对象，研究不同产权性质企业的内部控制缺陷对不同类型非效率投资的影响差异。进一步探究高管权力对内部控制缺陷与非效率投资之间关系的调节效应，为企业及监管部门，从企业管理者层面探寻降低内部控制缺陷发生率，以缓解企业非效率投资行为的着力点提供经验证据。

二、文献回顾与假设提出

（一）内部控制缺陷对非效率投资影响的理论分析与研究假设

企业对于投资项目的评估、执行、预算等环节的技术性失误或错误是企业发生非效率投资现象的重要原因之一。方红星等指出，内部控制的实施主要集中于公司相对低层次、实际运营操作层面，健全有效的内部控制可以促进企业在投资规划、拟订投资方案、投资项目选择、评估、预算与具体执行等环节，按照规定的授权审批流程进行投资项目决策，能够降低因操作层面原因导致的非效率投资现象的发生[ 5 ]，有效的内部控制能够降低企业非效率投资水平[ 6-7 ]。而李万福等进一步研究得出，低质量的内部控制助推企业非效率投资的发生，且公司层面与财务层面的内部控制重大缺陷均会对企业非效率投资存在显著影响[ 8 ]。内部控制缺陷的存在：一是会导致企业在进行投资项目评估时，出现对于投资项目未来现金流水平、风险大小、净现值等相关指标的失真，以此为依据做出的投资决策失误，导致非效率投资；二是投资项目实际执行过程中，易出现信息传递与沟通协作障碍、部门权责划分不匹配、资金预算偏离实际需求量等现象，进而导致非效率投资。由此提出假设：

H1：存在内部控制缺陷的上市公司，非效率投资现象较严重。

不同产权性质的企业，内部控制建设质量存在差异，王治等实证检验了企业产权性质、内部控制与非效率投资的关系，得出高质量内部控制能够抑制企业非效率投资现象，且对国有企业的抑制效应最强[ 9 ]。对于国有企业，CEO大多由政府行政任命，且存在较多国家政策支持。相较于民营企业，高管工作能力对于企业绩效的边际贡献降低，高管的薪酬—业绩敏感性较低，相应地，監督与激励高管的难度较大，国企高管为了最大化个人私利往往会运用控制权在内部控制实施过程中以权谋私[ 10 ]，在进行投资项目选择、价值评估等决策中，作出非最优化的投资决策，尤其当企业存在内部控制缺陷情形下，更容易发生用于利益侵占的非效率投资行为。而民营企业多是完整的市场竞争主体，管理者为降低自身因企业运营状况不佳而导致被更换的概率，往往会更加理性地通过加强内部控制建设来增强企业风险防范能力。此外，相较于国有企业，民营企业面临较严重的融资约束，管理层会在较大程度上权衡投资决策的成本收益，以降低非最优投资项目的发生率。由此提出假设：

H1a：相较于民营企业，国有企业的内部控制缺陷对其非效率投资的影响更显著。

进一步地，非效率投资的两种类型——投资不足与过度投资产生的经济后果不同，有必要研究内部控制缺陷对不同类型非效率投资的影响。我国国有企业普遍存在预算软约束问题，在进行投资决策时会有较充足的资金来源，且在政府干预的“扶持之手”作用下，对于投资失败的风险承担能力相对较强；在政府干预的“掠夺之手”作用下，国有企业的投资活动会受到诸如缓解就业压力、维护社会稳定等协助实现政府政治、经济目标因素的影响[ 11 ]，由此，国有企业倾向于实施投资活动，较容易存在过度投资现象。健全有效的内部控制能够发挥对于企业管理层较好的监督约束作用，在一定程度上规范管理层的投资决策行为，而内部控制缺陷的存在，往往会使得对于管理层的约束成为薄弱环节，尤其在国企投资资金充足、投资风险承担能力较强的客观条件下，难以抑制高管的投资行为，发生过度投资现象的概率较大。相对于国有企业而言，民营企业则更多地存在自由资金不足，同时受外部金融机构、市场资金的约束较多，较容易出现投资不足现象。由此提出假设：

H1b：国有企业的内部控制缺陷，易引发过度投资，民营企业的内部控制缺陷则易引发投资不足。

（二）内部控制缺陷、高管权力对非效率投资的影响

在企业内部治理机制不健全情形下，高管权力配置结构会影响企业的投资决策，谭庆美等研究发现，若高管权力较集中，出于攫取控制权私利等目的，高管会降低企业投资效率，高管权力综合指标及其各构成指标越大，企业的过度投资现象越严重[ 12 ]。此外，我国上市公司处在外部监督约束力相对较弱情形下，高管权力越膨胀，越能够掌握公司实质控制权，越有能力弱化董事会、审计委员会等内部监督机制对其机会主义行为的制约作用，高管就越有可能在内部控制制度设计、执行过程中凌驾于规章制度之上，增大内部控制缺陷发生率[ 13 ]。强权高管运用权力出于在职消费、较高薪酬、社会声誉等个人主观动机，或公司层面操控股票价格、获取融资便利等客观因素，在“权力”“动机”“条件”兼具的综合作用下，通过对内部控制缺陷的影响产生较强的非效率投资效应。由此提出假设：

H2：高管权力膨胀，能够增强内部控制缺陷对非效率投资的正向影响作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2012—2015年沪深两市A股上市公司为研究对象，剔除金融类及数据缺失的公司，最终得到3 649个样本观测值。数据来源如下：关于内部控制缺陷的信息来自巨潮资讯网、证券交易所官方网站及CSMAR数据库，其余数据来自CCER及Wind数据库。

（二）模型设计与变量定义

（1）

为检验高管权力对内部控制缺陷影响的非效率投资效应，在已构建模型（1）的基础上，加入高管权力与内部控制缺陷的交互项，构建模型（2）。

上述模型中变量定义如下：

1.被解释变量

非效率投资（Overinv/Underinv）。借鉴Richardson等的方法[ 14 ]，构建模型（3）计算公司的期望投资水平，再用该回归模型估计出的残差来度量非效率投资（正的残差为投资过度，负的残差为投资不足）。

（3）

其中，公司投资总额Inv（等于固定资产净额、长期股权投资净额和无形资产的年度增加额除以平均净资产净额）、成长机会Growth、资产负债率Lev、现金持有量Cash（现金持有量除期初固定资产净额）、上市年数Age、公司规模Size、考虑现金红利再投资的年回报率Ret、控制行业和年度的影响。对模型（3）进行回归分析，得到公司的期望投资水平Exp-Invi，t，然后用公司的实际投资水平减去期望投资水平，得出公司的非效率投资，按照残差计算绝对值表示非效率投资水平。若非效率投资水平大于0，则表明过度投资Overinv；若非效率投资水平小于0，则表明投资不足Underinv，并对其取绝对值Underinv。

2.解释变量

ICD为内部控制缺陷，反映企业是否存在内部控制缺陷。借鉴刘焱等的方法[ 15 ]，参考我国《企业内部控制审计指引》列示的企业存在内部控制缺陷的迹象，最终得到若公司存在以下情况，则认为存在内部控制缺陷取1，否则为0。（1）年报被出具保留、否定或无法表示意见的审计报告；（2）内控自我评价报告或内部控制审计报告中存在关于公司治理或内部控制的否定语句；（3）发布会计差错更正声明或财务重述；（4）违规受到证监会处罚。

3.调节变量

Power为高管权力，主要研究以CEO为代表的高管。借鉴Finkelstein、代彬等的方法[ 16-17 ]，修正权力指标选取六个权力指标，运用主成分分析法构建高管权力指数，该指数越大，表示高管权力越大，各权力指标的度量详见表1。

4.控制变量

公司规模（Size），期末总资产的自然对数；公司成长性（Growth），年度营业收入总额的增长率；自由现金流量（FCF），企业t年的经营现金流减去折旧、摊销和预期的t年新增投资后的余额与总资产均值的比值；管理费用率（Adm），管理费用在主营业务收人中所占的比例；大股东占款（Msa），其他应收款在总资产中所占的比例；筹资现金流（Fcf），筹资活动的现金流量净额在总资产中所占的比例；并控制年度（Year）和行业（Indu）影响。

四、实证结果

（一）变量描述性统计及相关性分析

根据非效率投资模型，计算得出预期投资水平，由实际投资水平与预期投资水平的差额得出非效率投资水平Overinv或Underinv，表2是主要变量的描述性统计结果。

表2的结果显示，2012—2015年样本公司中有1 430家上市公司存在过度投资现象，占全部样本公司的39.19%，有2 219家上市公司存在投资不足现象，占全部样本公司的60.81%。这一数据意味着我国上市公司存在的非效率投资现象主要表现为投资不足，与王书珍的研究结论相一致[ 18 ]。其中，过度投资的均值为0.029，最大值为0.301，最小值为0.002；投资不足的均值为-0.031，最大值及最小值分别是-0.006和-0.120。可以看出，过度投资样本公司的整体均值大于投资不足样本公司的整体均值，表明存在过度投资现象的上市公司非效率投资程度大于投资不足上市公司的非效率投资程度。总之，从非效率投资总体公司的数量来看，我国上市公司中存在投资不足现象的公司要多于发生过度投资的公司，但就非效率投资的程度来讲，过度投资的非效率投资程度高于投资不足的非效率投资程度，与池国华等的研究结论一致[ 3 ]。各变量的Pearson相关系数矩阵显示，除Age外，解释变量ICD与被解释变量（Overinv/Underinv）之间的关系，及各控制变量与被解释变量之间的关系与预测关系相一致。各变量之间的相关系数小于0.5，变量间不存在严重的多重共线性问题。

（二）内部控制缺陷对非效率投资影响的回归结果

表3是模型（1）的检验结果，将样本组分为过度投资与投资不足两组，并根据产权性质，将两个样本组分为国有企业与民营企业两类。对于过度投资Overinv样本的检验结果，全样本公司ICD的回归系数在10%水平上显著为正；对于投资不足样本Underinv的检验结果，全样本公司ICD的回归系数在10%水平上显著为正。可以看出，不论因变量是过度投资（Overinv）还是投资不足（Underinv），全样本ICD的回归系数均在10%显著性水平上为正，表明存在内部控制缺陷的上市公司，非效率投资现象较严重，支持假设H1。

就不同产权性质企业而言，国有企业样本组的ICD与过度投资（Overinv）的系数为0.023，在1%水平上显著正相关，显著性水平及系数绝对值均大于民营企业，表明国有企业存在的内部控制缺陷对其非效率投资水平的影响更显著，验证假设H1a；就不同类型非效率投资的分组样本，对于过度投资（Overinv）样本，国有企业ICD的系数在1%水平上显著为正，民营企业ICD的系数在10%水平上显著为正，表明国有企业存在的内部控制缺陷更易引发过度投资现象；对于投資不足（Underinv）样本，民营企业ICD的系数在5%水平上显著为正，国有企业ICD的系数不显著，表明民营企业存在的内部控制缺陷更易引发投资不足现象，支持假设H1b。由此得出，对于不同产权性质的企业，应根据其内部控制缺陷引致不同类型非效率投资现象的作用机理进行分类治理，切实加强内部控制规范的贯彻落实，以降低内部控制缺陷发生率，进而缓解企业的非效率投资现象。

（三）内部控制缺陷、高管权力对非效率投资的影响

表4是模型（2）的检验结果，可以看出高管权力Power的回归系数在不同显著性水平上显著为正，表明企业高管权力越大，非效率投资现象越严重，意味着高管权力膨胀，会通过非效率投资方式攫取私利，部分支持假设H2。且对于过度投资及投资不足样本公司，高管权力与内部控制缺陷交互项Power*ICD的回归系数在不同显著性水平上显著为正，表明企业高管权力膨胀，会增大内部控制缺陷对非效率投资水平的正向影响程度，支持假设H2。由此得出，应合理配置高管权力，从源头上抑制高管权力膨胀，以遏制高管凌驾于内部控制，引致内部控制失效，进而增大非效率投资发生率的现象。

（四）稳健性检验

做如下稳健性检验：（1）考虑到存在内部控制缺陷公司与不存在内部控制缺陷公司本身特质的差异，可能会影响高管权力及非效率投资，产生内生性问题，采用Heckman两阶段法进行修正；（2）对于投资过度和投资不足的精确计量问题，借鉴李万福等在资本投资模型中采用的加长时间跨度方法[ 7 ]，计算企业的非效率投资程度；（3）鉴于2010年后推行的EVA业绩考核制度，会在一定程度上抑制国有企业的过度投资，控制宏观制度因素的影响。检验结果无实证性差异。

五、结论与启示

本文考虑到内部控制缺陷增加了企业信息不对称引致的道德风险和逆向选择程度，会影响企业的投资决策，检验了内部控制缺陷对非效率投资的影响，研究了高管权力通过对内部控制缺陷影响引致的非效率投资效应。结果发现：（1）存在内部控制缺陷的上市公司，非效率投资现象较严重，相较于民营企业，国有企业存在的内部控制缺陷对非效率投资的影响更显著，且国有企业的内部控制缺陷更易引发过度投资，民营企业的内部控制缺陷更易引发投资不足；（2）高管權力膨胀，增强了内部控制缺陷对非效率投资的正向影响作用。由此得到启示：在企业内部控制实施过程中，应对不同产权性质企业实施分类治理，通过强化对高管权力的监督和约束，加强对高管投资意愿的正确引导与规范等方式，增强内部控制规范的落地效果，减少内部控制缺陷发生率，降低企业非效率投资水平。

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