人民币国际化背景下外汇储备的投资组合研究

薛 蒙

（南京审计大学金融学院，南京211815）

2008年爆发于美国并影响世界的金融危机使得以美元为本位货币的国际货币体系备受争议，随着区域乃至国际上对外贸易越来越多元化，对于国际货币体系改革的呼声越来越大，其中一个改革方向就是国际货币多元化，通过多元化国际货币体系来降低以美元为主导所产生的系统性风险。在此背景下，中国作为世界第二大经济体，并且是世界上外汇储备最多的国家，人民币国际化将成为全世界所关注的问题。

2015年11月30日，IMF（国际货币基金组织）宣布把人民币纳入SDR（特别提款权）货币篮子，标志着新的国际货币体系即将诞生，人民币将在国际舞台起到越来越重要的作用，同时人民币入篮对于人民币国际化无疑是重要一步，将对中国外汇储备乃至世界金融产生重要影响。人民币入篮后，中国外汇储备虽有所减少，并一度出现外汇储备连续下降的趋势，但是截至2017年11月末，中国外汇储备规模仍为31193亿美元，比10月份上涨101亿美元，升幅达到了0.3%，并连续10个月实现了外汇储备回升。如此巨大的外汇储备，必定会成为国内外学者们研究的热点。罗素梅（2015）以中国目前巨量外汇储备面临不断贬值为背景，通过构建VAR模型，表明出口依存度、国内生产总值、利率、汇率和FDI（外商直接投资）分别在不同时期决定了外汇储备的可持续性。宿玉海（2014）采用随机稀疏树模型模拟价格波动的不确定性，将收益性、流动性和安全性纳入统一的目标函数，最后得出中国外汇储备管理当局在不同偏好下储备资产的最优配置比例。李静怡（2017）以Agarwal模型为基础，对中国近二十年的外汇储备规模进行实证研究，结果表明中国外汇储备处于过剩状态。

从以上学者的研究可以看出，随着中国综合国力的越来越强，国家外汇储备也达到了顶峰，前者在保障中国国际清偿力和国际收支平衡的同时，由于其数量庞大，其贬值风险和流动性风险也应当引起外汇管理当局的重视。

一、人民币国际化进程

要探究人民币国际化进程，首先要了解什么是人民币国际化。李建国（2014）认为中国的人民币进入国际货币流通领域，行使国际货币的职能，进而演变成为国际通用货币的过程与状态称为人民币国际化。这是我们研究人民币国际化的出发点。在中国外汇储备量如此巨大的情况下，人民币国际化有诸多益处。第一，如果在国际贸易、国际投资和国际金融资产及负债的交易中能用人民币计价，发挥人民币计价的国际化功能，中国各类经济主体就可以有效地规避汇率波动风险。第二，通过人民币金融交易的国际化功能，中国的企业和金融机构可以更便捷地参与到国际经济活动中，为中国企业“走出去”奠定基础。第三，通过人民币价值储备职能的国际化，可以稳定中国在国际舞台中的地位，实现国家利益和全球利益的双赢。表1给出中国最近十年以来，人民币国际化进程中的历次大事件。

通过下面表格可以看出，中国货币管理当局为推进人民币国际化已经订立了很详细的计划，逐步完善人民币国际化进程，人民币国际化已经取得了巨大的成绩，主要体现在双边货币互换规模的扩大、跨境结算使用量上升以及离岸市场的发展壮大。

二、中国外汇储备现状

改革开放后，中国外汇储备逐年上升。在建国初期，中国外汇储备只有1.57亿美元。改革开放之后，在国家政策及经济全球化的促使下，中国外汇储备快速增长，到1996年年底，中国外汇储备首次突破1000亿美元。中国入世之后，中国外贸总额屡创新高，利用外资总额也越来越多，根据国家外汇管理局数据，中国于2006年外汇储备超过日本，以10663.4亿美元成为世界上最大外汇储备国。究其原因，罗素梅和张逸佳（2015）认为主要由以下三个因素造成，第一，中国改革开放初期倡导发展出口导向型经济，大量劳动密集型产品的出口为中国带来了大量的外汇储备，导致经常项目出现大量顺差。第二，中国近年来保持较高速度的经济增长，国际地位空前提高，因此，吸引许多国际“热钱”前来投资，以此导致中国资本和金融项目出现顺差。第三，中国长期保持较高水平利率，套利机会吸引了大量外国投资，进一步增加了资本和金融项目顺差。此后，依赖于对外贸易的扩张，中国外汇储备每年都在增长，并于2014年6月底达到39932亿元的最高峰。人民币入篮后，国家外汇储备虽有所减少，并一度出现外汇储备连续下降的趋势，但是截至2017年11月末，中国外汇储备规模仍为31193亿美元。

表1 人民币国际化进程

杨小荣、王凤羽（2013）认为外汇储备的飞速增长见证了中国综合国力的增强，提高了国际信用评级机构对中国的信用评级，威慑了国际金融市场上各类投机者，为中国参与国际事务奠定了基础。但是机遇与挑战并存，我们应当认识到巨量外汇储备所带来的风险，保持较高外汇储备的稳定无疑要确保人民币（M2）的有效供给，如果外汇储备过多，则会增加国家通货膨胀的压力。另外，外汇储备原本可以用于国际贸易提高就业水平和收入，或者可以丰富储备资产，推进国际储备多元化，而持有储备则意味着放弃了以上收益，因此产生机会成本。同时也应该认识到，中国外汇储备的巨大增长是与国家特定时期的国家政策相关的，随着人民币国际化进程的加快，中国经济增长方式必然迎来转变，从而影响外汇储备来源。所以，在新形势下，我们应该以新的经济增长模式和新的国际环境为前提，分析中国外汇储备可持续性的决定因素，并以此实现中国外汇储备的发展前景的合理预期。

三、实证分析

（一）模型介绍

现通过灰色关联模型进行实证研究，灰色关联理论的核心思想是通过对比各个比较序列与参考序列几何形状的相似程度来判断序列间的关联度，通常情况时曲线之间紧密型越高，序列间的关联性就越大，曲线之间紧密型越低，序列间的关联性就越小，以此来判断引起系统发展的主要因素和次要因素。

（二）模型建立

以外汇储备量为参考序列：x0(t)，其中x0(t)={x0(k)|k=1，2，3，…，n}，进出口规模、国内生产总值、M2 供应量、对外负债状况和外商直接投资（FDI）[进出口规模：年度出口额减去年度进口额；国内生产总值：年度GDP；对外负债状况：外债余额]为比较序列：xi(t)，其中 xi(t)={xi(k)|k=1，2，3，…，n}，（i=1，2，3，…，N）。

为了对不同变量进行数据比对，需要对参考序列和比较序列进行处理。设x0＇（k）=x0（k）/x0（1），x0＇（k）=xi（k）/xi（1），1为确定的基础序列。

下一步则是计算关联系数，从而确定关联度。Ri（k）=(|ΔX＇|min+θ|ΔX＇|max)/[|ΔX＇（k）|+θ|ΔX＇|max]，关联度：ρi=∑Ri（k）/n。其中ΔX＇（k）=xi＇（k）-x0＇（k），θ为分辨系数，根据以往经验θ一般取0.5为好。另外，关联度 ρi的取值范围为[0，1]，取值越大表明关联程度越高，反之，则越小。最后，将计算所得的各序列的关联度按照从到大小的顺序进行排列，例如，ρ1＞ρ2，则表明参考序列x0（t）与比较序列x1（t）的关联度更为密切。

选取中国2005-2015年十年间的相关数据为本次实证研究的数据来源，以进出口规模、国内生产总值、M2供应量、对外负债状况和外商直接投资（FDI）为比较序列，以外汇储备量为参考序列，然后运用灰色关联法对数据进行实证研究。

（三）模型结果

通过以上模型计算，得到了各比较数列与参考数列外汇储备变量的关联度，并根据关联度进行升序排名，见表2。

表2 关联度排名

通过表格，我们可以看到，进出口规模与外汇储备的关联度最高，达到了0.7320，其次是M2供应量，与外汇储备量的关联度达到了0.6823。排名最靠后的外商直接投资也达到了0.6263的关联度水平。通过以上排名，可以了解到中国外汇储备量目前受进出口规模的影响最大，这主要受国家改革开放的国策以及企业“走出去”政策的影响，但随着中国经济体制改革的深化和对外开放程度的越来越大，国家和地区间的联系越来越紧密，以上比较数列的排名定会出现新的趋势。

四、结论

以灰色关联法为模型对中国外汇储备量的影响因素做了关联度的测算。发现影响中国外汇储备量的因素主要有进出口规模、M2供应量、国内生产总值、外债余额以及外商直接投资等。以上经济变量分别在短期和长期对中国外汇储备变动产生影响。短期内，由于中国出口存量及流量均以达到历史顶峰，并且与之前粗放型政策不同，当下国家在号召企业“走出去”的同时也比较注重企业质量，所以短期来看，进出口规模将成为影响外汇储备变量最主要的因素。长期来看，保持经济增长的稳定无疑要确保M2的有效供给，在国内生产总值保持稳定的同时，但是如果外汇储备过多，则会间接增加通货膨胀的压力。外债规模和外商直接投资对中国外汇储备的影响处于第四位和第五位，随着中国经济增长方式的转型，以及人民币国际化程度越来越大，以上两个因素的影响将会更加微弱。

五、建议

人民币加入SDR，标志着人民币将成为国际储备货币，在以后的国际贸易中扮演越来越重要的角色，国际间将慢慢兴起以人民币为结算货币或储备货币的浪潮，所以中国外汇管理当局可以从以下角度考虑改善外汇储备的投资组合管理：

首先，要控制外汇储备投资组合的风险，强化国内金融体系建设，确保汇率政策的有效性，防止短期投机风险。其次，削弱外汇储备中美元的主导地位，适当增加其他货币的储备比重，调整美元资产的期限构成，增加黄金资产的持有比例，建立战略资源储备，例如，石油资源、矿产资源等。最后，充分发挥进出口规模对外汇储备的影响效应，通过继续推行“一带一路”战略，鼓励企业“走出去”，扩大对外直接投资比例，使中国巨大的外汇储备成为造福周边国家的良药。

参考文献：

[1] 罗素梅，张逸佳.中国的高额外汇储备可持续吗？[J].国际金融研究，2015(4).

[2] 李静怡.简析我国1994—2015年外汇储备适度规模[J].发展研究，2017(5).

[3] 李建国，安 烨.人民币国际化制约因素与策略措施——人民币国际化应重点研究的问题[J].税务与经济，2014(3).

[4] 刘 辉，巴曙松.人民币国际化条件分析：历史机遇与现实选择 [J].北京航空航天大学学报：社会科学版，2014(3).

[5] 杨小容，王凤羽.我国外汇储备风险及应对策略探讨[J].西南金融，2013(11).

[6] 彭红枫，陈文博，谭小玉.人民币国际化研究评述[J].国际金融研究，2015(10).

[7] 陈红军，胡江华.人民币国际化背景下外汇储备影响因素的灰色关联分析[J].西部金融，2016(4).

[8] 邓常春.我国外汇储备有效管理分析[J].管理世界，2016(5).