从基差的角度看微观:锌价将何去何从?

潘敬|文

从基本面来看，国内外锌矿会不会有所复产、什么量级、国内进口窗口是否会再次打开、环保政策对供需影响如何？多重宏观因素的叠加增加了对后市判断的难度。判断后市，读懂大数据背后的信息是关键，本文将首先回顾近期锌市场相关的热点事件，其次从基差的角度对国内外市场进行分析。

进入2018年，锌价延续了前期牛市行情，伦锌最高触及了3595.5美元/吨的近10年高位，反观国内，沪锌价格不断上扬，但上涨动能明显弱于伦锌，沪伦比价持续下滑。2018年锌会演绎什么样的行情？在宏观经济政策方面，党的十九大报告提出了继续深化供给测结构性改革、金融要增强服务实体经济的能力，防止实体经济脱虚向实等一些列要求。在基本面方面，国内外锌矿会不会有所复产、什么量级、国内进口窗口是否会再次打开、环保政策对供需影响如何？多重宏观因素的叠加增加了对后市判断的难度。但无论市场怎样变化，市场的情绪、真实的基本面情况都会在市场交易数据中得以体现。判断后市，读懂大数据背后的信息是关键，本文将首先回顾近期锌市场相关的热点事件，其次从基差的角度对国内外市场进行分析。

市场回顾

人民币兑美元汇率加速升值：由于美国政治、经济政策的不确定性，美元指数不断下滑，自2017年下半年开始，人民币呈现了单边升值的走势，201 8年2月9日CNY曾一度触及6.2 6附近的低位。人民币升值虽然降低了国内企业进口国外锌精矿及锌锭的成本，但在另一方面，人民币升值使得沪伦比价不断下滑。

精锌进口量同比大幅增加：2017年中国精锌进口67.6万吨同比增加59%，2018年1月精锌进口6.7万吨，同比激增287%。然而值得注意的是进口窗口只在2017年6月、10月打开过，其余时间市场均处于进口倒挂的状态（图1）。进入2018年，伦锌与沪锌次月合约的比价基本在7.50～7.88之间波动，进口每吨倒挂在400～1400元/吨之间。因此，大量的进口锌锭并没有真正报关，而是堆积在保税库内等待进口窗口再次打开。

国外精锌库存持续下降，国内库存高企：LME锌库存持续下降，从2018年初的18万吨曾经一路降至13.1万吨的低位，2018年2月伦锌库存曾经一度以每天2000吨左右的量级下降，此外，伦敦金属交易所库存的统计口径为注册仓单与注销仓单之和，注销仓单占总库存的比例在2月5日曾高达49.6%。与其它金属不同，伦锌库存基本上都堆积在美国新奥尔良仓库，过去几年锌锭库存的大幅波动都发生在此。3月5日，伦锌库存在新奥尔良仓库单日增加78950吨，锌价一落千丈。截至3月23日，LME锌总库存为21.1万吨。伦锌价格走势与库存变动呈现出了高度负相关的关系。国内锌锭库存较高，据我的有色网统计，截至3月19日，全国主要市场锌锭库存约28.19万吨，此外保税库库存约24.9万吨（截至3月16日），同比大幅增加约107%，后期市场如何消化成难题。

国外期现货基差情况

伦锌期现货基差大幅回落：如图2所示，伦锌期现货基差（Cash-3M)自2017年9月以来基本保持了现货升水的市场结构。2018年在1月date成为cashdate时，期现货基差曾经一度被挤到52美元/吨的backwardation。伦锌现货对期货高升水的结构无论对国内现货在LME做保值还是跨市做反向套利都增加了额外的成本，因为在买入3个月期货平仓的同时还需要做Borrow进行调期。2018年2月底期现基差开始不断缩窄，3月5日的大幅交仓对伦锌的远期曲线冲击较大，基差回落至贴水结构，截至3月23日，Cash-3M的基差为2.5美元/吨的contango。

伦锌期现货基差与到期日之间的价差出现背离：伦锌期现货的基差与期货合约不同到期日之间的价差出现了不合理的背离。为保持数据的连贯性及合理性，选择日历表上第3个月date与第6个月date之间的期货价差作为比较。一般来讲，当市场出现backwardation时，远期曲线的近端会较远端更加陡峭，近端的backwadation会更大。然而如图3所示，在第一个方框所圈住的时间段（2017年12月12日～2017年12月22日)，当Cash-3M变为contango结构时，第3个月到期的期货与第6个月到期的期货合约价格却为backwardation的结构，且back在不断扩大。随后Cash-3M的基差不断修正，重新回到backwadation结构。在3月5日，伦锌库存出现大幅交仓后（第二个方框），Cash-3M的基差在零轴附近徘徊，而第3个月与第6个月期货合约间的价差仍然保持了backwardation的结构，再次出现不合理的背离，后期需密切关注哪一端远期曲线最终会得以修正。

图1 精锌进口盈亏

图2 伦锌Cash-3M的基差变化情况（按Evening Evaluation数据计算）数据来源：汤森路透

图3 锌Cash-3M的基差变化（蓝线）、第三个月date与第六个月date之间的期货价差（红线）

图4 上期所第二合约与第三合约间价差

国内期现货基差情况

国内现货以贴水销售：2018年以来，受国内高库存压力、下游开工率不高等因素影响，锌锭现货销售基本以贴水为主，对次月合约贴水最大时为135元/吨。

国内期现基差与期货合约间的价差出现不合理背离：以上期所第二合约与第三合约价差为例，如图4所示，远期曲线在2018年2月12日起保持了backwardation的市场结构，然而锌锭现货仍然以贴水价格销售。期货合约间的backwardation说明市场上交易者在不断做borrow，对未来现货市场趋紧持有预期，在期货合约的选择上空头更愿意放在相对远端。矿端的供应紧张是否会再次传导到国内锌锭现货市场，期现货基差与期货合约间的价差将是后期值得跟踪的两个重点指标。

综上所述，对后期锌市的判断，需要对国内外期现货基差以及期货合约间的价差进行密切跟踪。若伦敦市场基差持续走弱，国内期现基差得以修正转为现货升水，沪伦比价将会有所回升，进口窗口有望再次打开。若上期所期货合约间的价差转为contango结构，外强内弱的格局将会延续，沪伦比价将继续在低位徘徊。