金龙羽业绩“奇迹”有原因

王东岳

金龙羽（002882.SZ）主营电线电缆的研发、生产及销售业务，公司于2017年7月上市。

3月24日，金龙羽发布年度报告，公司2017年实现净利润1.9亿元，同比增长61.22%，迎来上市“开门红”。

与金龙羽业绩形成鲜明对比的是线缆行业的整体艰难，由于受到原材料价格上涨因素影响，2017年的线缆行业可谓苦不堪言。

从行业对比来看，异常的存货增长和宽松的信用政策，或许才是金龙羽业绩“奇迹”的关键所在。

业绩表现异于同行

根据年报，2017年，金龙羽实现营业收入23.66亿元，同比增长32.03%；实现毛利3.99亿元，同比增长36.64%；实现净利润1.9亿元，同比增长61.22%；毛利率由16.28%提升至16.84%，净利率由6.59%提升至8.04%。

线缆产品的主要原材料为铜和电缆料，其中铜材料占线缆产品总成本的比重超过85%。

自2016年下半年以来，受政策因素影响，国内铜价快速飙升。截至2017年12月，国内铜杆线价格由3.8万元/吨升至5.5万元/吨，涨幅超过40%。

受此影响，2017年，国内主要电线电缆生产企业大多表现出毛利率、经营业绩双下滑的态势。

已上市公司中，宝胜股份（600973.SH）、汉缆股份（002498.SZ）、万马股份（002276.SZ）和太阳电缆（002300.SZ）均从事电线电缆产品的研发、生产及销售业务。

2017年，宝胜股份实现营业收入20.69亿元，同比增长36.79%；营业成本由13.87亿元升至19.47亿元，同比增长40.44%；受此影响，2017年，宝胜股份毛利率由2016年的8.33%下降至5.88%，同比下滑2.45个百分点。

年报预告中，宝胜股份表示，2017年度，公司主要原材料价格同比大幅上涨，导致公司2017年业绩预减。

无独有偶，2017年前三季度，汉缆股份、万马股份和太阳电缆均表现出收入增长、利润率下滑的趋势。

数据显示，2017年1-9月，汉缆股份实现营业收入33.52億元，同比增长15.92%，但公司毛利率由2016年年底的17.85%下滑至15.58%，下滑2.27个百分点；万马股份实现营业收入51.83亿元，同比增长17.77%，毛利率由15.76%下滑至13.88%，下滑1.88个百分点；太阳电缆实现营业收入28.53亿元，同比增长14.15%，毛利率由13.13%下滑至8.82%，下滑4.31个百分点。

业绩快报中，上述三家公司分别预计，2017年度，公司可实现的净利润分别为2.71亿元、1.12亿元和1.03亿元，分别同比下滑35.07%、47.92%和33.88%。

面对增收难增利的现实状况，三家公司均表示，利润下降主要系铜等原材料价格上涨，导致产品成本增加，影响毛利率下降。

与同行业上市公司对比之下不难发现，2017年，金龙羽的业绩表现差异明显。疑惑由此而来，在行业整体利润率下滑的背景下，金龙羽是如何实现毛利率微增、净利润大幅上涨的？

财务数据存疑

根据年报，2017年，金龙羽共生产电线电缆7.81亿米，同比增长6.57%；共销售电线电缆7.77亿米，增长5.66%；同期，公司固定资产账面价值由2.08亿元下降至1.96亿元。

在没有新增产能和主营产品产销量增速低于同期业绩增速的背景下，金龙羽的业绩增长似乎在一定程度上有赖于产品价格的提升。

但更为值得关注的是，2017年年底，金龙羽的电线电缆库存数为5045万米，同比增长8.03%。同期，公司存货账面价值则是由2.41亿元增至3.67亿元，同比增长51.94%，增幅远远超过同期库存线缆增速。

数据显示，2014-2016年，金龙羽存货账面价值占同期总资产的比重分别为13.98%、20.34%和20.68%，2017年上升至21.85%。

根据年报，金龙羽的存货以库存商品为主。2014-2016年，公司库存商品占存货的比重逐年上升，分别为48.12%、57.5%和62.96%；而截至2017年年底，金龙羽库存商品占同期存货的比重已达到69.73%。

这一比例明显高于行业平均水平，经计算，2017年，宝胜股份库存商品占同期存货的比重约为59.84%；2016年，汉缆股份、万马股份和太阳电缆的库存商品占比分别约为45.82%、50.67%和49.1%。

事实上，与同行业上市公司相比，金龙羽的库存商品占同期销售收入比例同样明显较高，公司的成本结转方式令人怀疑。

由于各家公司的毛利率有所差异，因此对于库存商品按毛利率调整后的销售占比，或许更能反映公司的备货水平。

经调整计算，截至2017年年底，金龙羽库存商品对应的可实现销售收入约为4.36亿元，占公司2017年营业收入的18.43%；宝胜股份库存商品约为9.3亿元，对应的可实现销售收入约为9.88亿元，占公司2017年的营业收入比重约为4.78%。

2016年，汉缆股份、万马股份和太阳电缆库存商品分别对应同期营业收入的11.29%、4.93%和5.39%。

存货占比上升带来的直接影响是对周转资金的占用，2017年，金龙羽的现金流表现极为不佳。

根据年报，2017年，金龙羽经营活动产生的现金流量净额为-9695万元，同比减少155.10%；经营活动产生的现金流净额与净利润存有2.8亿元差距，现金流入状况与业绩表现背离严重。

补充资料显示，2017年，金龙羽购买商品、接受劳务支付的现金金额为23.64亿元，超出同期营业总成本2.48亿元，公司因存货增加占用的资金约为1.25亿元。

值得一提的是，2017年，应收项目的快速增长是导致金龙羽现金流入状况不佳的另一诱因。

年报显示，2017年年底，金龙羽应收账款账面价值为5.79亿元，同比增长58.88%；应收票据账面价值7048万元，同比增长89.55%，均明显高于同期32.03%的营收增速。其中，公司对前五名应收账款客户的应收金额占应收总额的比重仅为17.93%，公司应收账款存在单笔金额较小且分散的特征。

而与同行业上市公司相比，金龙羽的坏账计提政策难言谨慎，公司的坏账损失率也远超行业平均水平，其盈利质量令人担忧。

根据年报，金龙羽采用账龄分析法计提坏账准备，公司1-6月、6-12月、1-2年、2-3年、3-5年的壞账计提比例分别为0.5%、5%、10%、30%和50%；超过5年的应收账款，公司会100%计提坏账准备。

同行业上市公司中，汉缆股份和万马股份的计提政策相对严格，两家公司对于3年以上的应收账款就采取100%计提；与之相比，宝胜股份和太阳电缆的计提方式与金龙羽更为相近。但其中，宝胜股份对于1-6月的应收账款计提比例同为5%，高于金龙羽的坏账计提比例。

对比之下，仅有太阳电缆坏账计提方式与金龙羽最为相近，唯一差异在于太阳电缆4-5年的坏账计提比例为80%，高于金龙羽的50%计提比例。

但是，截至2016年，太阳电缆4年以上的应收账款余额合计约为614万元，占同期应收账款总余额的比重为0.72%，对公司影响较小。而截至2017年，金龙羽4年以上应收账款余额的合计数约为2133万元，占同期应收账款总额的比例高达3.50%，远超太阳电缆。

此外，费用的控制也在一定程度上帮助金龙羽实现大幅增长。根据年报，2017年，公司销售费用和管理费用分别为5805万元和5893万元，增幅分别为17.94%和0.15%，均低于营业收入增幅。

股权质押

一个颇为值得关注的现象是，近一年以来，A股市场共有333家公司取得上市资格。其中，约有272家公司的股东办理了股权质押业务，金龙羽以24.11%的质押比例位列第14位。

根据公开信息，截至2018年4月11日，金龙羽累计质押股份数为1.02亿股，占公司流通A股的127.5%。其中，公司第一大股东郑有水通过东吴证券质押上市公司股份4839万股，并先后补充质押500万股；同时，金龙羽第三大股东（并列）郑美银、郑凤兰和第二大股东郑会杰分别质押其持有的上市公司3000万股、400万股和1200万股股份，分别占其持有上市公司总股份的100%、13.34%和33.34%

公开资料显示，郑会杰为郑有水大哥，郑美银为郑有水二哥的配偶，郑凤兰为郑有水三哥的配偶，三人与郑有水构成一致行动人。

经计算，截至2018年4月，金龙羽第一大股东郑有水及其一致行动人合计持有金龙羽80.47%股份，上市公司已质押股份占比约为29.94%。

2017年下半年起，上市公司股权质押监管逐渐收紧，按要求，上市公司股权质押融资应用于上市公司日常经营。然而，对于刚刚完成上市的金龙羽而言，资金压力似乎并不沉重。截至2017年年底，金龙羽的资产负债率仅为17.30%。

金龙羽的股权质押是否另有隐情？遗憾的是，在质押公告中，上述质押人均未表明股权质押的具体用途，仅表示质押是出于融资需求。