利率市场化、信贷歧视与中国经济发展——基于动态一般均衡模型的分析

祝树金,赵玉龙 ,肖　皓

(1．湖南大学 经济与贸易学院，湖南 长沙　410079; 2．中国人民银行 郑州中心支行，河南 郑州　450018)*

一、引　言

利率市场化改革以来，我国一方面放松利率管制；另一方面，发展和完善市场基准利率体系，已基本实现了金融机构自主定价的阶段性改革目标，利率已经成为调节经济运行的主要手段[1]。利率市场化的推进遵循先贷款后存款，2013年7月完全放开对贷款利率下限浮动标准的限制；2014年11月将存款利率上限调整至基准的1.2倍；2015年10月央行宣布取消对存款利率浮动上限管制，标志我国利率市场化完成最后一步。如何评估利率市场化的经济效应则成为有意义的研究主题，也是本文的出发点。

存款利率的上限管制压低了银行获取资金的成本，造成市场资本供给小于需求，由于资本供给不足进而导致非价格因素信贷歧视。使得资本并非配置给高效率企业，而可能流向与金融机构存在某种“关系”的企业，这种现象往往表现为银行对国有企业的“父爱主义”或者对民营企业的“歧视”。一些学者研究表明，国有企业从银行贷款的数量及质量(期限长短)均要优于非国有企业[2]；国有与非国有企业的融资差异将会进一步降低社会生产效率，国企和私企在融资成本方面的不平等，使得民营企业面临更大融资约束，造成资本配置效率低下[3]；利率管制下，这种融资约束的差异不仅会降低私营部门的生产效率，而且会引起国有企业低效率的扩张，最终都可能导致社会生产的低效率[4]。所以，利率市场化的内涵不仅是限于缓解信贷歧视[5]，更在于刺激金融深化，促进社会生产率进步[6，7]。

根据国际经验，大部分国家实施利率市场化改革后其实际利率都会上升，而实际利率的变化势必改变社会投资规模[8]。Huang和Wang(2010)发现中国投资率过高的根源是长期的利率管制，基准利率被压缩在市场利率之下，资金成本的优势刺激了社会投资[10]。盛松成(2013)认为放开存款利率上限会推高贷款利率，增加融资成本[11]。不难判断我国放松存款利率上限管制，一方面，可能导致存款利率升高，进而通过储蓄的替代效应和收入效应影响社会总需求规模；另一方面，相应提高贷款利率，从而抑制过度投资，降低投资率[12，13]。利率作为经济系统的关键变量，对其管制的放松将对整个经济产生显著影响。如何基于一个系统、宏观的视野，全面审视利率市场化改革的经济效应是本文的研究目标。现有相关研究较多是基于局部均衡视角，仅关注改革对某一主体或某一经济变量的影响，从而忽略经济变量之间的内在联系和相互影响，且缺乏对利率市场化改革的动态分析。虽然陈彦斌等(2014)[4]通过“扭曲税”对利率管制进行了刻画，构建了包含融资约束的动态一般均衡模型，研究了利率市场化改革的总需求效应，却未能分析其对经济系统的结构性影响。

为此，本文基于一般均衡框架，拓展中国动态CGE-Chinagem模型，引入信贷系数刻画行业间的信贷歧视，建立反映行业层面信贷约束的CGE模块，体现不同行业之间的融资成本差异，以期更真实地体现我国金融市场特征及客观经济状况；并基于实际利率上升、信贷歧视消除和生产效率变化等多个渠道，模拟评估利率市场化改革的影响效应。

二、动态CGE模型框架及信贷歧视模块构建

Chinagem是澳大利亚Moansh大学政策研究中心针对中国经济建立的可计算动态一般均衡模型[14]，融合了Monash模型[15]的主要结构及其动态递归机制，目前已被广泛应用于经济政策评估研究[16]。模型的基础数据库是中国2002年137个部门投入产出表，并结合其他宏观数据按照比例拆分法而建立的，通过2002-2009年的历史模拟和2010-2020年的预测模拟得到整个基线[14]。本文进一步将历史模拟更新到2014年，并结合李善同和刘云中(2011)[17]以及IMF(2012)[18]的预测数据设定预测基线。2015年以前，我国被管制的存款利率和已初步实现的由供求决定的货币市场利率是共存的，从而导致居民和企业面临的存贷款利率存在扭曲。利率市场化必然导致经济系统的核心变量“利率”产生变化，并通过投资渠道影响资本形成、进而影响经济增长和产业发展。

(一)利率、投资行为与资本积累方程设定

Chinagem模型与Monash模型和MCHUGE模型[19]类似，采用了新古典投资理论的处理方式，在模型中考虑投资回报率、利率成本、税收等变量来反映行业投资和资本积累。相关方程设定如下：

Kj,t+1=Kj,t+Ij,t-Dj×Kj,t

(1)

ERORj=DISj+RORNj+(1/Bj)×[Ln(K_GRj-K_GR_MINj)-Ln(K_GR_MAXj-K_GRj)-Ln(TREND_Kj-K_GR_MINj)+

Ln(K_GR_MAXj-TREND_Kj)]

(2)

EROR_STj,t=-1+[(1-Tt)×Qj,t/Πj,t+(1-Dj)]/(1+Rt)

(3)

ERORj,t=-1+[(1-Tt+1)×Qj,t+1/Πj,t+(1-Dj)×Πj,t+1/Πj,t]/(1+INTt×(1-Tt+1))

(4)

其中，K是资本，I是投资，D代表折旧率，EROR表示预期投资回报率，DIS表示预期回报率与均衡时期投资回报率的偏差。RORN代表上期投资回报率，B是斜率参数，K_GR_MAX和K_GR_MIN表示行业资本增长率的上确界和下确界，TREND_K是当期资本名义增长率(根据历史模拟得到)，EROR_ST表示静态预期的实际资本回报率，T是投资税率，Q和Π分别表示单位资本的收益、单位投资成本；INT和R分别表示名义利率和税后实际利率，并且1+Rt=(1+INTt×(1-Tt))/(1+INFt)。

式(1)是资本的累积方程，意味着当期资本存量等于前期资本存量加上新增投资，再减去折旧。式(2)是投资决定方程，采取逆逻辑函数(Inverse logistic function)刻画预期投资回报率和投资增长率的关系。模拟时，根据Monash模型所采用的经验值，将资本增长率上确界设为TREND_K加0.06。式(3)刻画的是静态预期回报率的决定方程，即假设税率不变，且Q和Π仅以当期通胀率(INFt)增长计算得到。事实上，在模型动态化的过程中需要预期的资本回报率(式(4))，但通常Tt+1、Πj,t+1和Qj,t+1均是未知的，因此，在静态预期回报率的基础上采用动态递归方法逼近恰当的预期投资回报率。在利率市场化改革中，如果实际利率发生变化，就会引起企业贷款利率R变化，从而引起投资回报率下降，进一步通过式(2)影响到当期投资量，进而改变资本存量增长幅度，这通过式(1)引起资本存量变化与投资均衡，实现模型的动态化。

(二)信贷歧视的模型刻画

相较于国有企业，私营企业在向银行贷款时往往面临更强的融资约束，需要付出更高的融资成本[3，19-23]。而我国国有企业分布具备明显的行业特征，在一些行业中私营企业往往因为潜在的“玻璃门”“弹簧门”等问题而无法进入，在另一些行业中国有企业又退出明显。例如，根据2011年中国统计年鉴烟草制品业中国有与私营企业工业总产值之比为1572.37①，资产总计之比也高达855.62，而对于家具制造业，这两个比值仅为0.03和0.05。因此，信贷歧视不仅仅反映在企业层面，可能由于国有企业和私营企业份额的差异使得信贷歧视存在于行业间。因此，本文依据各行业中国有企业和私营企业总产值、资产总计的比例，可将工业行业分为国有企业占比较大部门、私营企业占比较大部门和一般部门。39个工业行业样本中有12个国有企业高比重部门和21个私营企业高比重部门，前者财务费用率的简单平均值为1.96%，而后者平均值达到了2.24%，且两类行业融资成本存在显著差异，烟草制品业2011年财务费用率为1.31%，木材加工及相关制品业此值达到了3.09%。因此，本文将国有企业高比重部门定义为“信贷福利”部门，将私营企业高比重部门定义为“信贷歧视”部门。进一步，在以上投资回报率决定方程的基础上对其中的实际利率进行设定，即对方程(3)中的R进行修改，考虑反映歧视的信贷系数loandiff(j)，体现不同行业之间的融资成本差异，反映“信贷歧视”。因此，不同行业面临的实际利率设定如下：

Rj=R×loandiff(j)

(5)

本文依据各行业财务费用率差别，设定信贷歧视部门loandiff(j)值大于1，而信贷福利部门的loandiff(j)值小于1。

三、利率市场化改革的影响效应分析及模拟场景设定

(一)使得实际利率水平上升

利率管制下，我国实际利率要低于均衡值。何东和王红林(2011)的研究发现，自2004年以来只有16%～32%的贷款采用贷款利率下限，表明贷款利率下限在实际运行中大多是约束无效的[12]。可以推断，贷款利率下限的放开并不会引起实际利率的变化，其改革的示范作用大于实际效果。我国的利率管制主要表现在对存款利率上限浮动标准的约束，Feyzioglu et al.(2009)也指出我国存款利率上限具备真实的约束力，对其上限管制的放开将使得存款利率上升[24]。

如图1(左)显示[12]，对存款利率上限的管制降低了银行获得资本的成本，促进银行增加资本供给，使得供给曲线右移(从S1移动到S2)，从而降低均衡贷款利率。因此，放松存款利率上限管制将推动存款利率上升，使得银行供给曲线左移，进而导致贷款的均衡利率上升。此外，从我国利率市场化的相关配套改革来看，例如我国在温州、深圳、泉州等地区设立国家级金融改革试验区，其目的就是疏通民间资本出路，丰富资本市场主体，增加社会资本供给。在放松管制后，民间资本进一步参与市场活动，增加市场资本供给，促进供给曲线右移(如图1(右)所示，从S1移至S2)，从而降低市场均衡利率。因此，从理论上而言，利率市场化改革可能导致实际利率不同方向的变动，而最终结果取决于以上不同影响效应的均衡。

根据中国人民银行统计数据，2015年人民币贷款占同期社会融资规模的73.69%，表明以银行为主导的融资仍然是我国资金配置的主要形式。因此，随着存款利率上限放开，市场实际利率将会随之上升。此外，从国际经验来看，利率市场化后大多数国家利率会出现上涨[8，9]。根据世界银行数据，我国的实际利率长期低于美国、日本和韩国，而且波动剧烈，在2004、2008、2010、2014等年份部分为负值，反映我国仍处于利率抑制的状态之下，放松利率管制将引起实际利率上升。基于上述分析，根据我国存款利率市场化历程，本文模拟自2015年始②，短期实际利率(R)③上升25个基点。

图1　利率管制影响信贷市场的分析图注：左图为银行信贷，右图为民间资本借贷市场。

(二)消除行业间信贷歧视

利率市场化关键在于由市场决定资本“价格”，利率水平能够真实反映资本供需，降低各种形式的融资约束，在一定程度上消除因所有制导致的信贷歧视。本文主要关注信贷“福利”部门和信贷“歧视”部门融资的价格差异，私营企业较国有企业通常承担较高的融资成本，在利率市场化条件下，存款利率管制条件下的信贷歧视问题会得到相应缓解。一方面，放松存款利率上限管制将缩小银行业利差，降低我国银行业长期以来由存贷利差所获得的高额垄断利润，银行业为确保自身发展，首先就是调整信贷结构和经营方式，根据市场规则对贷款定价，逐渐忽略企业所有制类型，取消对于国有企业的优惠以及对私营部门的加成；另一方面，我国金融配套改革中建立专门的中介机构和服务平台，推动民间资本通过更为合理的定价进入到生产活动，丰富资本供给主体的多样性，缓解可能的融资缺口，减少私营企业从地下金融等途径获取高价贷款。综上所述，银行倾向于以更低的价格向信贷“福利”部门贷款，随着利率市场化改革，这些部门融资优势将会弱化，融资成本将会在一定程度上增加。而信贷“歧视”部门中大多数为私营企业，它们将受益于利率市场化改革，这些部门之前融资成本较国有部门更高，但随着利率市场化的推进，利率竞争格局的形成，资本品定价将不再受到非市场因素干扰，行业间信贷歧视将会逐步消除。

在动态一般均衡模型中，这主要体现在“信贷系数”(loandiff(j))的变化上，即信贷歧视部门的“信贷系数”下降，信贷福利部门的“信贷系数”上升。

(三)促进金融部门持续增效

利率市场化根本目的在于形成由市场自主决定的资本价格推动金融深化，通过价格的调整让市场充分发挥资源配置作用，促进社会生产效率提升。同时，存款利率放开势必降低银行业利润，从而促使金融部门竞争加剧，逼迫其通过改善自身服务能力及资金的配置效率谋求生存。而金融部门服务的持续增效将进一步优化社会资本配置，引导资本流向优质项目，从而提高社会资本利用效率。张军和金煜(2005)研究发现我国金融深化与生产率增长之间存在显著的正向关系，金融深化一个单位，全要素生产率约上升0.08个单位[6]。另一方面，我国融资约束的存在显著压低了资本配置效率和生产率[4]，利率市场化有助于降低融资约束。随着利率市场化推进，抑制的生产效率将得到恢复。通过计算贷款年底余额与GDP的比率、各项贷款中扣除国有企业贷款的余额与GDP的比率、大型商业银行负债与GDP的比率三种指标来度量我国金融深化，年平均增长率分别为2.1%、2%、3%。因此，如果假定金融深化增长率为3%，依据张军和金煜(2005)估得的相关系数(0.08)，我国年技术进步率约为0.24%。因此，本文假设我国存款利率市场化将进一步推动技术进步，设定一个相对较少的TFP增长率(0.024%)进行模拟④。

四、利率市场化影响经济增长的动态一般均衡模拟结果分析

使用Chinagem模型结合上述场景进行模拟，我国主要宏观经济变量的百分比变化见表1⑤。 表1中Sim1模拟了利率管制放松的影响效应， Sim2模拟了利率管制放松条件下行业间信贷歧视消除的影响效应，Sim3模拟了金融部门持续增效的经济效应，Sim4模拟了上述三个方面的综合效应。

表1　利率市场化改革的经济效应的模拟结果

注：表中数值均为相对基期的百分比变化(%)。

(一)投资效应

根据Sim1模拟结果，实际利率的上升导致投资下降，短期(2015年)下降5.64%，长期(2020年)下降4.39%，但其下降幅度逐年减小，长期影响效应低于短期。这是由于利率上升提高了生产者成本，降低了投资回报率，进而引起社会投资规模下降。陈彦斌(2014)的研究也表明利率管制会导致资本产出比升高，提升投资率，扩大投资规模。根据Sim2结果，实际利率上升叠加信贷“歧视”消除将引起投资出现较Sim1更大程度的波动，实际投资在短期和长期分别下降了5.84%和4.48%。主要是源于信贷“福利”部门长期主导我国投资，而改革后其原来“信贷福利”的消除必然导致投资下滑。但随着民营部门投资不断增长，信贷歧视消除或将有助于改善我国的经济结构。根据Sim2模拟结果计算，融资“福利”部门短期的资金运用成本占到所有行业资金成本的32.8%，受到“歧视”部门的资金使用成本占到29.8%，而在长期“福利”部门的资金使用成本占到34.2%，“歧视”部门的资金成本占到29.4%，可见成本变化将促进资源在部门间重新分配，导致结构性影响。根据Sim3模拟结果，效率提升有助于提升投资。金融服务效率改进促进生产率提升，提高生产者预期收入和投资回报率，进而导致短期投资上升0.08%，长期内上升达到0.23%。

(二)宏观经济效应

根据Sim1、Sim2结果，改革后实际GDP下降，下降程度在第四年达到最高；Sim3显示技术效应对宏观经济有一定的刺激作用，GDP短期上涨0.04%，长期上涨0.24%；但Sim4的综合效应模拟表明，在现有经济结构下，利率市场化对我国经济增长存在一定程度的负面影响。从供给侧来看，就业下降(-0.50%)和资本存量下降(-2.23%)分别是造成实际GDP短期和长期下滑的主要原因。短期内，成本上升直接压低了行业的投资回报率，导致投资需求急剧下降(-5.76%)，进而降低资本价格；长期内，资本价格的下降在一定程度上又可以提高预期收益率，厂商可以充分调整资本使用规模达到利润最大化，使得投资下降幅度相对减少(-4.25%)。就业方面，投资下降导致预期产出降低，进而造成劳动雇佣减少、失业增加。

从需求侧来看，根据Sim1结果，居民消费和投资双双下降(短期变动-0.47%和-5.64%，长期变动-0.80%和-4.39%)，国内价格指数下降导致相对出口价格下降，贸易条件优化(短期内下降0.55%)，从而出口上升(短期2.20%，长期0.43%)。而进口的下降(短期-1.35%，长期-1.32%)是由于不同行业在融资成本的约束下对原材料进口需求下降，以及消费端对进口品的需求下降。Sim2结果表明，我国出口短期增长幅度较Sim1更大，反映出现阶段我国出口依赖于非国有企业，其融资成本的下降进一步提升了出口商品价格优势。根据Sim3模拟结果，生产率提高促进我国投资、消费以及出口短期分别上升0.08%、0.04%和0.02%，长期分别上升0.23%、0.23%和0.24%；根据Sim4模拟结果，改革的综合效应表现为实际GDP下降，而投资是造成GDP下降的主要原因(短期-5.76%，长期-4.25%)。进一步通过模拟给出支出法GDP各主要因素的贡献率，也发现投资减少是造成Sim1、Sim2和Sim4中GDP下降的主要原因，消费和政府支出变动对GDP影响较小，而出口则表现出对GDP较强的拉动效应。

(三)产业结构效应

Chinagem模型中包含137个行业部门，这为分析利率市场化改革的产业结构效应提供了方便，本文选取我国代表性的信贷“福利”行业和信贷“歧视”行业进行模拟分析，结果见表2。

表2　代表性行业的产出变化

数据来源：模拟结果均为相对于基期的百分比变化。

利率市场化将有利于我国产业结构的优化升级，促进国有企业改革。根据Sim1的模拟结果，多数信贷“福利”部门产出减少，而信贷“歧视”部门产出提高，即存款利率上限放开有利于我非国有经济发展。表2中五个代表性“福利”行业长期产出均有所下降。利率管制放松导致了信贷“歧视”部门实际利率上升，同时也挤出了低投资回报、低生产率项目，从而促进行业产出的整体上升，如纺织业短期上升1.58%、通用设备制造业短期上升0.77%等，同时导致电气机械及器材制造业、金属制品业和通用设备制造业三个资本密集型行业因为受限于资本存量的规模，长期产出下降。Sim2的结果与Sim1相似，在信贷歧视得到消除时，短期“福利”部门产出受到抑制，信贷“歧视”部门产出增加，这是因为消除信贷歧视，促使信贷“福利”部门的融资成本上升，而 “歧视”部门的融资成本下降，从而影响到行业的投资回报率，进而影响产出；在金融深化的背景下(Sim3)，行业产出均有所增加。从Sim4反映的综合影响看， “福利”部门的产出下降，如煤炭开采和洗选业短期产出减少0.23%，交通运输设备制造业短期产出下降0.62%；“歧视”部门的产出在短期均呈现出较大程度的增长。但石油和天然气开采业以及烟草制品业的产出不降反升。进一步结合CGE模型的Fan分解和Sales分解⑥进行解释(如表3)可以看到，这两个行业产出上升主要是出口增加引起的，出口需求效应导致两个行业产出分别增加0.04%和0.14%，国内市场效应则引起行业产出分别下降1.38%和0.66%；中间投入需求下降(-0.55%)是导致石油和天然气开采业国内需求下降的主要原因，而烟草制品业的国内需求下降主要在于家庭消费的下降(-0.43%)。

表3　石油和天然气开采业、烟草制品业2015年产出的Fan分解和Sales分解

注：表中数值表示相对于基期的百分比变化(%)。

综合上述，在利率市场化改革中国有企业会面临较大程度的产出下降，有利于倒逼国有企业改革，通过提升生产率、降低成本等渠道提高企业利润，以逐步适应在没有软预算约束下的生存。

五、结论与政策建议

以上在分析利率市场化影响机制的基础上，采用并拓展中国可计算一般均衡模型-Chinagem模型，评估我国利率市场化改革下实际利率上升、行业信贷歧视消除以及金融服务增效三条路径的动态经济效应。模拟结果表明：实际利率上升、行业信贷歧视消除不利于我国经济发展，造成产出下滑，消费、投资下降以及失业增加，但有利于促进我国行业间的资源配置优化，改善贸易条件，扩大出口，并且长期内投资规模的下降程度将得到缓解。金融服务增效则具有明显的积极效应；整体来看，长期内利率市场化改革的红利源于挖掘金融行业增长潜力后带来的其他行业的增效。从行业层面的模拟结果来看，利率市场化有利于对国有企业形成倒逼机制，从而进一步推动国有企业改革，促进我国产业结构优化升级和经济发展。

尽管利率市场化改革已基本完成，但市场尚未形成完善的利率传导机制，明确如何进一步完善基准利率体系将更具现实意义。因此，(1)应完善后利率市场化改革的相关配套措施。例如，针对改革过程对就业的冲击，进一步健全劳动力培训与转移体制机制；投资方面，进一步加大研发创新投入，提高企业生产率，增加投资回报；同时，要强化体制机制创新，借利率市场化东风，倒逼国有企业改革，提升市场活力。(2)应进一步促进我国出口结构优化，加快贸易转型。尽管模拟结果显示利率市场化改革有助于扩大我国出口规模，但事实上由于我国仍处于全球产业价值链的中低端，改革后贸易条件的优化来自低劳动力成本优势。(3)利率市场化不利于社会总需求扩大，其根本原因在于我国资本供需的不匹配，应进一步挖掘金融业服务功能，创新民间投融资平台，理顺民间资本入市渠道，借民间投资撬动内生式发展，鼓励民资参与经济转型发展；搭建民间投融资的桥梁，打破“低利率高储蓄”局面，改善长期对外商和政府的“依赖”。

注释：

① 工业总产值和资产总计数据均来源于2012年中国统计年鉴。

② 将政策模拟的起始日期设定为政策实行当年，便于分析存款利率放开所引致的我国宏观经济整体和结构性变化，同时，本文将2015年视为短期，2020年视为长期，分析存款利率放开的短期和长期影响效应。

③ 事实上R在模型中是内生变量。使用转移变量(CGE模型中实现政策冲击的外生变量)模拟实际利率上升推动社会融资成本增加。为了保证结果可信性，本文对投资方程内的设定参数值以及此处的冲击值选取多组数值进行模拟和敏感性分析，发现关键内生变量(产出，投资，消费等)的变动结果基本一致，并未改变本文结论。

④ 本文同时使用0.01%、0.05%等值进行敏感性模拟，研究结论没有显著改变，相关数据可向作者获得。

⑤ 因篇幅限制，此处主要给出表示短期的2015年和长期2020年的模拟结果，其他年份结果可向作者获得。需要说明的是，CGE模型中方程量巨大，求解计算过程复杂，这里对结果更关注其方向性的变化，而不过分强调其绝对变化幅度。

⑥ Fan分解将主要行业的产出变化区分为国内市场效应、进口替代效应和出口需求效应。国内市场效应和出口需求效应反映国内外需求变化引致的产出变化，而进口替代效应指进口商品相对于国产品的价格变化所导致的国内产出的变化。Sales分解则将行业产出变化分解为中间投入、投资、家庭消费、出口和政府支出五个方面的贡献。

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