中国互联网金融创新的逻辑与特征——与发达国家对比的视角

程　华

(中国人民大学 经济学院，北京　100872)

一、引　言

近几年，中国互联网金融的发展热潮与欧美国家FinTech(金融科技)的兴起相映成趣，构造了金融领域中创新与产业融合发展的一道独特风景。在世界金融发展史中，中国除了在北宋时期的交子被作为人类历史上最早出现的纸币而重重书写了一笔之外，对于世界金融的创新，中国几乎没有贡献。但2013年以来，中国以余额宝、移动支付、P2P网络借贷为代表的“移动互联网+金融服务”创新的快速发展和迅速普及引起了世界的关注。艾瑞咨询和Forrester Research两家咨询公司分别针对中美两国移动支付市场进行了数据统计研究，称2016年中国移动支付的规模大约为美国的五十倍，“相比于中国，美国的移动支付市场看上去像是侏儒”[1]。这个报道在世界各个国家得到广泛传播。

互联网金融在世界的发展是不平衡的。一方面，互联网金融的创新和快速发展集中在美国和英国等金融业和信息技术非常发达的国家；另一方面，互联网金融商业形态的创新和迅速普及又出现在金融自由化程度有限的中国，以及金融业和信息产业都极度欠发达的肯尼亚等发展中国家。这个领域里耀眼的明星，除了美国的PayPal*PayPal是诞生于美国的网上第三方支付工具，目前可以在世界一百多个国家使用，是世界上交易金额最大的互联网支付工具。、Lending Club*Lending Club是美国最大的P2P借贷平台，2014年已在纳斯达克上市，是世界第一家上市的P2P平台。和英国的Zopa*Zopa是2007年诞生于英国的世界第一家P2P网络借贷平台，2017年其融资金额在全欧洲排名第一。之外，还有中国的支付宝、余额宝和陆金所，以及肯尼亚的M-Pesa*M-Pesa是由肯尼亚的移动运营商Safaricom和英国Vodafone公司于2007年推出的移动银行服务系统。。2014年之后，中国市场上网络借贷平台完成的融资金额居世界第一位，使用互联网支付的用户数量也是世界最多的，而肯尼亚则有着世界第一的成年人手机银行使用比例。在传统的金融发展理论里，中国和肯尼亚属于金融抑制和金融不发达的国家，金融的自由化和创新一直跟随着金融发达国家亦步亦趋。很显然，信息技术推动的互联网金融创新，在各国呈现出了不同的格局。

互联网金融在各国发展的不平衡，以及在部分金融不发达国家引人注目的增长，是互联网经济创新的突出表现，其背后的经济学逻辑及政策制定启示是需要思考的。本文从中国的互联网金融发展现状出发，分析发端于金融发展水平有限和金融抑制背景下中国互联网金融创新的经济学逻辑和特征，并探讨其带来的新课题。

二、居于世界发展前沿的中国互联网金融创新

互联网金融从业态形式上可以分为互联网支付、互联网融资(小额贷款、消费金融、P2P网络借贷和股权众筹)、互联网理财、互联网银行、互联网证券和互联网征信等[2]，从业态主体上可以分为两类：具有IT背景的新型金融机构和传统金融机构。IT背景新型金融机构的代表有蚂蚁金服、京东金融、陆金所和众安保险等，传统金融机构则指原本持有金融牌照的商业银行、证券公司和保险公司等。以2013年余额宝出现为标志，这一年被称为中国的“互联网金融元年”。根据咨询公司安永发布的报告，中国的金融科技应用指数为69%，世界第一，远远高于金融科技同样活跃的英国(42%)和美国(33%)，而世界的平均水平为33%[3]。Rogers[4]提出的创新应用曲线将创新的扩散分为五种：创新者、早期采用者、早期大众、后期大众、落伍者。按此划分，2017年日本处在早期采用者阶段，美国、英国和澳大利亚处在早期大众阶段，而中国已经进入后期大众阶段。有两个层面的证据可以显示中国的互联网金融创新在世界的领先地位：互联网金融产品和互联网金融机构。

(一)互联网金融产品层面的创新

金融科技行业应用水平最高的前五个领域是资金转账与支付、理财规划、储蓄与投资、借款、保险，在前四个市场中，中国的应用水平都位居第一位，特别在资金转账与支付、储蓄与投资、借款方面，遥遥领先(如表1所示)。

表1　各国金融科技业务领域应用水平最高的前五个市场　单位：%

资料来源：EY FinTech Adoption Index 2017. The Rapid Emergence of FinTech[R].Ernst and Young Global Limited,2017。

资金转账与支付领域的发展得益于中国的非金融支付机构，也就是第三方支付机构的发展，特别是支付宝和财付通在线上和线下支付领域的拓展。2011年以来，中国第三方支付的交易规模就以两位数甚至三位数以上的速度增长。支付宝在2014年超越了美国的PayPal，成为了世界交易规模最大的互联网支付机构。中国第三方支付的交易规模在2016年达到了38.5万亿元，是当年全社会零售交易总额的1.2倍，占GDP的51%。

在支付宝开始推广基于二维码扫描技术的O2O(Online to Offline)支付之前，中国在电子支付领域始终是一个学习者。中国的银联组织是在Visa的帮助下建立的，其技术标准、“四方模式”的支付清算结构、交易费用的分配模式与发达国家的银行卡组织几乎完全一样。支付宝早期线上交易的第三方担保付款模式也是模仿了PayPal。而在2010年之后，移动支付进入迅速发展的时期，中国就开始扮演创新者和引领者的角色。首先，从移动支付的技术路径看，居于市场绝对领先地位的支付宝和微信支付没有采用美国、日本等国家通行的近场非接触性(Near Field Comunication，NFC)支付，而是另辟蹊径，采用了基于手机APP的扫码支付模式。这种模式对收款方终端的硬件要求非常低，只要一张印着二维码的标牌就可以。在很大程度上解决了银行卡POS支付、NFC支付等非现金支付的发展受硬件和接入网络约束的问题。其次，在商业模式上，支付宝和微信支付在场景嵌入、费率设置、市场推广方面，发挥互联网企业的特质，以补贴、定制化、开放的姿态开拓市场，在极短的时间里就达到了移动支付70%的市场渗透率，在世界人口最多的市场上创造了“无现金社会”发展的奇迹。并且，这种模式已经向美国、日本和欧洲许多发达市场推广。

在面向家庭个人的储蓄与理财领域，中国的领先发展主要得益于综合性互联网金融理财平台的发展，如东方财富等聚合性理财平台，蚂蚁金服、京东金融等互联网金融综合平台，以及陆金所、宜人贷、人人贷等网络借贷平台。在这个领域中最富有代表性的产品是余额宝，截至2017年6月，余额宝的资金规模达到1.4万亿元，与同期招商银行的零售存款总额相当。余额宝的资金主要来源于商业银行存款的转移，而收益率高于银行存款，且具有高流动性、低风险的特征，余额宝的出现对消费者个人的流动性资产管理产生了极大的影响。中国互联网金融的创新在借贷领域的领先，主要得益于线上小额贷款、消费金融和P2P网络借贷行业的发展。

(二)互联网金融机构层面的创新

平台型企业被伊万斯称为互联网经济“看不见的引擎”[5]。苹果、脸书、亚马逊、阿里巴巴这样的软件平台都在各自领域引发了技术创新和产业转型。平台型企业也被称为“多边平台”(Multi-Sided Platform)，其特点是吸引不同类别的用户群体进入平台，平台通过提供搜寻、匹配和兼容等功能便利用户群体间的交易、下载和社交等互动行为，创造价值[6]。美国的Lending Club、Atom、Oscar和英国的Zopa这些发达国家的科技金融公司，金融服务相对单一，或集中于借贷、银行服务，或集中于医疗保险服务。而中国发展起来的科技金融企业体量更大、服务内容更丰富，与行业的场景融入更密切，具有非常典型的平台特征。

在咨询公司毕马威(KPMG)与投资公司H2 Ventures联合发布的《2016 FinTech 100》中，美国有24家、英国有13家，中国只有8家，中国的企业在数量上并不占优势。但从排名看，中国的金融科技创新企业在前五位中占据了四个，前十位中占据了五个，分别是蚂蚁金服、趣店、陆金所、众安保险和京东金融。这个排名包含的维度包括资本总额及增长率、服务地域及行业的分散度等。中国的金融科技创新企业排名靠前，正是与这些企业具有明显的平台特征、巨大的行业影响力有关。

蚂蚁金服成立于2014年，整合了阿里巴巴旗下几乎所有的金融业务，目前包括支付宝、蚂蚁财富、芝麻信用、网商银行和金融云等五大板块。蚂蚁金服的消费者终端用户数量在5亿以上，涵盖了支付、消费金融、小额贷款、理财、征信和银行等广泛领域的金融业务。而在B端，蚂蚁金服也连接了众多的商家、基金公司、证券公司和保险公司等。在2016年，蚂蚁金服的市场估值已经超过600亿美元，是仅次于优步的世界第二大“独角兽”企业。在很多方面，蚂蚁金服已经成长为中国互联网金融领域的一个巨型平台。首先，从用户数量看，5亿以上的活跃用户与工商银行5.1亿个人用户数量不相上下。这些用户不仅使用支付宝支付和转账，而且也接受平台提供的理财、借贷和信用评估等全方位的金融服务。其次，蚂蚁金服已经建立起了包括个人用户、小型商家和各类金融服务提供商在内的平台生态。在这个生态中，消费者和小型商家是核心的用户群体，平台所连接和聚合的金融服务商依托阿里巴巴的技术平台，向核心用户提供各类金融服务，并不断地利用云计算、大数据和人工智能等技术手段调整和优化这一生态。如果说以阿里巴巴、京东为代表的电子商务平台推动了中国零售商业的改变，那么以蚂蚁金服、京东金融和陆金所为代表的互联网金融平台对中国金融业的改造也已经开始。

三、中国互联网金融创新的逻辑分析

美国和英国的互联网金融创新延续着传统金融的优势，处于世界领先地位。从金融业的发展格局看，世界最大的资本市场、最重要的金融机构和最活跃的创新产品，都集中在这两个国家，美国和英国的金融业自由化和市场化程度高，具有天然的适合新型金融生根发芽的良好土壤。此外，美国是互联网的发明地，世界最重要的互联网企业也大多发源于美国，这些都为互联网金融的创新和发展提供了良好的基础。

中国的背景与美国、英国的背景有所同，也有所不同。相同之处是，中国的互联网行业，尤其是互联网的商业应用行业发展良好。21世纪初，中国已经培育出门户网站的新浪、社交网站的腾讯、电商领域的阿里巴巴和搜索领域的百度等世界级企业，这些企业在自己的核心业务里拥有本土市场极高的知名度和市场渗透率。在互联网金融发展之初，中国已经拥有了世界最多的手机用户，也拥有了发展水平不亚于发达国家的互联网交换经济形式，如线上游戏产业和电子商务等。不同之处是，中国的金融行业准入相对严格，利率和汇率的市场化尚未完成。传统的金融机构和资本市场还处在渐进式改革、完善的过程中，在业务和产品创新方面，中国也是跟随发达国家，处于模仿和学习的状态。在麦金农[7]和肖[8]为代表的金融发展理论视角下，中国属于金融压抑程度较高、金融发展水平不高的经济体。很多实证研究也表明，经济发展水平与金融创新和金融发展水平有相关关系，前者对后者有促进作用。如果把互联网金融创新也看做一种金融发展的表现形式，那么在中国这样一个发展中国家，金融科技的世界领先发展就需要思考其背后的经济学原因。

(一)金融抑制、金融不发达与互联网金融创新

虽然中国金融体系的市场化改革已经获得很大进展，但显性和隐性的金融抑制仍然存在。首先，商业银行的利率，尤其是存款利率受到限制，其水平低于市场出清利率。其次，整个融资体系，无论是银行贷款还是债券和股票等资本市场融资，金融资源的配置偏向于国有企业、地方融资平台及中央和地方政府，而民间部门受到的融资约束非常明显[9]。最后，金融行业的牌照制管理提高了金融业的准入门槛，特别是民间资本被排斥在许多金融服务领域之外。恰恰是上述金融抑制造成的套利空间和金融服务市场空白的存在，为中国互联网金融创新提供了市场空间。

余额宝是一个传统的金融产品——货币基金。余额宝在短时期内吸引众多投资者的原因，除了支付宝本身的影响力、低起点和高流动性设置外，最重要的是早期的高收益率。而这个高收益率来自于利率受到严格管制的一般性个人存款市场与利率市场化的同业拆借市场之间的套利。在余额宝面世的2013年6月，人民币一年期存款的基准利率是1.5%，而同期的银行间同业拆借市场正处于“钱荒”时期，隔夜拆借利率曾达到13.4%的高位。此外，对于商业银行，个人存款受到法定存款准备金的约束，而同业存款当时不需缴纳存款准备金，并且提前支取时，按照当时的惯例是不罚息。因此，这两个不同市场之间，存款存在着很大的利差，余额宝高收益、低风险的特质其实就是通过货币基金实现了这两个市场之间的套利，并把收益返还给了投资者。

中国P2P网络借贷的特点是利率高，平台通过引入线下审核、担保或抵押、风险备付金等方式进行风险控制，与美国和英国的P2P平台仅依据信用评级数据进行纯线上中介的模式不同。中国出现这种模式的原因是，正规金融渠道以极低的利率汇集的金融资源大部分配置到了国有企业及大型企业中，民间的小微企业融资难问题极为严重。同时，拥有日益增多的资金盈余的家庭和个人也在寻求回报率更高的投资渠道。长期以来，中国庞大的地下金融市场就是通过绕过这一利率管制和贷款配额所造成的金融抑制的方法运作。P2P网络借贷为这个市场提供了更便利的技术手段和暂时合法的身份。可以说P2P网络借贷超乎异常地快速扩张，源于正规金融市场与民间地下金融市场的套利。

中国在第三方支付，特别是移动支付领域的快速发展，也可以从金融不发达和金融管制中找到解释。在第三方支付出现之前，中国零售市场的非现金支付手段主要是借记卡和信用卡的POS支付，卡的发行机构只能是商业银行，进行银行卡清算的卡组织是处于垄断地位的银联。银行卡支付的手续费率及分成比率都是银联主导下统一制定的。发达国家的线上支付主要依靠信用卡，但中国由于信用卡产业迟迟没有发展起来，所以极度缺乏合适的线上交易支付工具，这是支付宝早期得以普及的重要原因。相对应的，比如日本市场，至今为止，没有普遍使用的专用线上支付工具，电子商务的交易依然倚重信用卡。移动支付在中国的发展更能体现相关行业垄断所带来的市场机遇。早在2009年，银联和中国移动就开始以NFC技术为路径发展移动支付，由于这两个机构在各自领域处于垄断和寡头垄断的地位，都希望主导移动支付的话语权，缺乏合作，结果出现了银联13.56MHz与中国移动2.4GHz的移动支付标准之争。相持不下的结果是，技术已经非常成熟的NFC支付在中国没有推广开，这为后来支付宝和微信支付的二维码扫码移动支付的发展留下了市场空间。这也是为什么美国、英国和日本的移动支付是以NFC支付为主，而中国的移动支付主流却是扫码支付的原因。

(二)金融监管与互联网金融创新

金融监管对中国互联网金融创新的影响是双重的：一方面，监管机构对新型金融业务的包容性态度，给予了早期互联网金融业务探索、试错和发展的空间，促进了互联网金融的创新;另一方面，一些领域的严格准入管制保护了传统金融机构，延迟了这些领域的转型。

中国的互联网支付规模和网络借贷规模居世界首位。在互联网支付和网络借贷这两个领域中，监管规则的出台都晚于实际业务的大规模开展。支付宝的网上第三方担保支付业务于2003年依托淘宝网C2C购物平台推出，2004年独立后，注册了“浙江支付宝网络科技有限公司”。从名称可以看出，这只是一个普通的科技公司，没有被纳入到金融监管机构的视野。2010年之前，在后来成为中国第三方支付行业领军企业的财付通、拉卡拉和快钱等众多企业也都注册成立，并在网上支付、电话支付和预付费卡发行等领域广泛开展业务。中国人民银行作为后来的非银行支付监管机构，对这个行业的正式监管开始于2010年。当时中国人民银行对新型金融创新持鼓励态度，在行业的准入上相对宽松，先后发放了269家支付牌照。网络借贷行业也非常类似，2007年中国首家P2P平台拍拍贷作为普通的金融信息服务有限公司上线，到2015年中国人民银行和银监会发布专项的监管条例之前，中国已经有几千家网络借贷平台在运营。期间，这些平台除了履行一般企业的工商、税务登记外，几乎没有接受任何额外的金融监管。也是在这段时间里，中国的网络借贷行业成长为全世界模式最为丰富、融资金额最大、平台数量最多，当然风险也最为集中的互联网金融行业。

与上述状况相对应的是，发达国家在新型的金融创新服务出现之后，监管当局会把这些企业迅速纳入到现有的法律法规框架或监管机构之下，不允许金融业务的法外之地存在。与支付宝提供相似服务的PayPal在业务推出之初，就被定位于货币支付服务，需依照《货币服务法案》在各州申请牌照。PayPal为了合规，在发展过程中耗费了大量时间和精力，多次被一些州起诉、甚至停业。因为监管办法过于严厉而导致支付行业发展滞后的例子还有日本。日本的《资金清算法》规定，不允许第三方支付机构实时、直接从银行账号划转资金，同时日本金融厅又对预付费的支付账号实行高比例的保证金和限额制度，严重束缚了移动支付在日本的创新和发展。

自2003年起，一行三会(中国人民银行、银监会、证监会和保监会)构成了中国分业经营、分业监管的监管格局。第三方支付和网络借贷在中国发展之初，由于属于新型金融业务，很难划分出相应的监管机构，处在一个监管的模糊地带。正是这一原因造成的监管空白，给予了这两个行业自由的探索和发展空间。但相比于美国、英国和日本，中国在监管机构覆盖完善的领域，如银行、证券和保险行业，相应的互联网金融业务转型仍然滞后。以互联网银行业为例，截至2016年，美国已有二十家以上有独立牌照的网上银行，日本也有十几家[10]。但中国首家互联网银行微众银行2014年才上线，加上网商银行，一共才两家。并且由于远程开户没有放开，这两家银行难以从普通消费者那里吸收存款，目前的业务主要集中在小额贷款等业务，没有发挥出纯网络银行的优势。

(三)人口规模与互联网金融创新

中国互联网金融创新企业的成功，有一个不可忽视的因素是语言、货币和法律统一的庞大需求侧规模的存在，这个市场不仅人口数量多、结构年轻、收入水平迅速提高，而且没有行政区划、宗教信仰和地方法规不统一等造成的市场分割。第三方支付、网络借贷是具有典型双边市场特征的网络产业，这样独特的需求环境在网络产业的初创期是非常重要的。在企业的起步阶段，需求方网络效应的大小是触发“临界规模”的重要因素[11]。而网络效应的大小直接与市场潜在用户的规模相关。这些领域中，由于用户间直接网络外部性、间接网络外部性以及跨群网络外部性的存在，平台的用户越多会吸引更多的用户进入，在正向反馈的作用下，企业可以迅速获取市场上大多数的用户群，获得商业的成功。在成功建立了用户基础之后，企业又可以通过加强平台生态建设，为这些用户提供互补性的服务，增强平台粘性，也可以凭借用户基础获得其他业务的市场份额[6]。

相比较而言，美国虽然人口数量不少，但各州金融监管法规的差异，使市场产生了一定的分割。欧盟则还存在语言、货币、政治分治的差别，市场的统一性仍存在许多欠缺。印度可能拥有与中国非常相像的市场，因而印度在互联网金融创新方面的表现不俗，2017年印度的金融科技应用指数为52%，仅次于中国。从全世界来看，金融科技的创新都是从传统金融覆盖薄弱的领域开始的，主流金融“嫌贫爱富”的特质留下很多利基市场，也就是所谓的“长尾市场”。互联网金融利用没有时空阻隔的信息网络，动员了小微企业、低净值用户及无信用覆盖群体的金融需求，而中国市场众多消费群体的存在赋予了这个“长尾市场”更大的体量，使网络效应更充分地发挥作用。这一市场逻辑是支付、个人和小微企业融资、零元起点货币基金这样的产品动辄培养出上亿用户的重要原因。

四、中国互联网金融创新的特征

(一)非金融类IT机构主导的自下而上的金融创新

整体上，发达国家的商业银行、投资银行和保险公司在金融科技的发展中起着重要的推动作用。但中国过去十几年一直在控制银行不良资产率、整治资本市场秩序和规范保险产品，为了防范金融风险，建立起了有效的以机构监管为特征的金融监管体系。与此同时，这种格局下，金融机构在金融业内部被“分业经营”的藩篱所束缚，也与实体产业保持着一定的距离，因而难以适应互联网经济跨界、融合的要求，在互联网金融转型中步履缓慢。而从20世纪90年代中期开始，中国互联网领域陆续出现了一批有影响力的民间企业，如早期的新浪、网易和百度，后来的腾讯、阿里巴巴、京东和滴滴等。这些企业在树立了原有行业的地位之后，又利用其用户基础和大数据优势开始对传统产业进行改造。从这个意义上可以说，一些平台企业在互联网金融方面取得的业绩，不过是这些企业成功改变了中国媒体出版、零售商业、社交领域之后，对其他行业进行改造的延续。

(二)普惠、包容的金融创新

金融的包容性或普惠性的发展一直是世界性难题，多年来主要依靠国际组织、各国政府及公益团体的补贴和支持。但中国市场的互联网金融产品却天然呈现出了普惠性特征，这一点可以从中国互联网金融典型产品的特征，以及表2对支付宝、微信支付与PayPal的支付费率对比中明显观察到。2016年中国主导制定的《G20数字普惠金融高级原则》正反映了金融普惠性的国际影响力。

表2　支付宝、微信支付与PayPal的支付手续费率比较

资料来源:作者根据各企业数据整理。

首先，移动支付方面。从笔数占比来看，2016年排前五位的地区分别是西藏、贵州、甘肃、陕西和青海。其次，“宝宝”类货币基金方面。2017年仅余额宝的投资者数量就已超过3亿人，1 000元以下的投资者占比70%。最后，小微贷款方面。网商银行的“旺农贷”2016年已经覆盖全国24个省139个县的2 425个村庄，农民的户均贷款支用金额为4.4万元。蚂蚁微贷服务于小微企业和个人消费者，无抵押信用贷款，随借随还，按日计息，户均贷款不足3万元。中国互联网金融创新在推动普惠金融发展方面的贡献，并不是相关企业有意图之，而是创新逻辑作用的结果。金融抑制和金融不发达的存在，以及监管机构在主流领域的严格监管，留下了大量集中在农村居民、低净值用户和小微企业群体中未被满足的金融需求。而拥有IT背景的平台企业引领的互联网金融创新，有极强的通过数字技术低成本触达用户的能力和风险控制能力，有效地解决了上述市场中的痛点。庞大长尾用户的存在则为这些数字普惠金融服务提供了商业可持续的基础。

(三)风险多发的金融创新

中国互联网金融市场中滋生的风险像创新本身一样，模式多样，涉及面广泛。第三方支付行业中挪用用户备用金、网贷平台的“跑路”和骗贷、巨额货币基金的流动性等问题都是互联网金融中出现的新型信用和市场风险。金融创新与新型金融风险相伴相随，在这一次中国互联网金融创新的浪潮中，市场的自发力量是最重要的推动因素，涉及的供求双方数量众多，但整体又缺乏基本的金融素养和风险意识，其所引发的风险及其影响远远严重于发达国家。

五、结　论

中国互联网金融产业的发展，无论是交易规模、创新程度，还是市场的渗透率，在世界都处于领先的水平，移动支付、互联网融资等领域都培育出了金融科技行业具有国际影响力的企业。这一现象与传统金融发展理论的研究结果——金融发展水平与经济发展水平正相关——是不尽吻合的。与发达国家相比，中国互联网金融创新有着不同的市场逻辑。首先，金融抑制和金融欠发达所留下的套利空间和市场空白，是新金融创新的市场基础。其次，金融监管的宽松和包容，赋予了新型金融产品试错、探索和早期发展的空间。最后，人口众多的统一市场的存在，为这个互联网技术主导的行业发挥网络效应，即需求方规模经济的作用，提供了得天独厚的优势。

上述创新逻辑下发展的结果使中国的互联网金融行业也呈现出自己的特点：拥有IT背景的非金融企业自下而上的创新是推动金融科技发展的主要力量，而传统金融机构的转型则相对滞后；服务群体、定价水平、产品特征具有典型的普惠、包容的特点，摸索出了商业可持续的新型数字普惠金融模式；与多元的、影响广泛的新型风险相伴相生，急需探索有效的市场规制之道。

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