基于乐视网的大股东掏空行为研究

□韦丽丽 倪传杰 孙家棚

（安徽财经大学会计学院 安徽 蚌埠 233030）

法律监管作为最为重要的外部治理机制之一，发挥着基础性的治理作用，在法律不健全的国家，大股东控制现象尤为严重[1-2]。在我国，由于缺乏强有力的法律约束和风险，手握控制权的大股东掏空上市公司的事件频频发生。部分研究甚至发现我国现有的法规监管体系对于大股东隧道行径约束失灵。

现有大股东隧道挖掘掏空上市公司的文献主要集中在分析掏空动机、掏空行为以及公司治理对掏空的抑制作用等方面[3-5]，但少有文献基于行为经济学的视角，从行为人（掏空者）的心理维度去探究掏空者掏空动机形成的原因；且已有文献主要基于实证研究，用财务与非财务指标刻画大股东掏空上市公司的路径和方法，难以刻画大股东隧道挖掘的具体过程。

以乐视大股东为研究对象，基于行为经济学的理论揭露了当手握绝对控制权的高管过度自信，往往希望通过构建商业帝国以获取成就感，满足自己的控制权私利，并在企业经营陷入严重的财务困境后通过关联交易隧道挖掘、披露虚假的信息向投资大众传达出企业经营状况良好的假象，掏空上市公司，维系自己虚假的“帝国建设”梦想。

1 大股东隧道挖掘的动因

1.1 自信缘起

以贾跃亭为核心的管理团队凭借独有的创新理念，使乐视视频成为全球第一个上市的视频网站；乐视体育成为版权积累最多最丰富的赛事视频企业；乐视成为国内第一家收费会员分众的视频企业；随后延伸产业链到终端，乐视超级电视出货量晋升全球前三。乐视的发展史迅猛而辉煌，一路攻城拔寨，巨大的成就给管理层极大的信心，正是这些初期的成功冲昏了管理当局的头脑，开始构建“生态帝国”，开启烧钱模式。

1.2 控制权的杠杆力助推自信膨胀

大股东贾跃亭通过金字塔持股和交叉持股强化对乐视的控制，处于金字塔顶端的大股东贾跃亭通过层层控股控制着整个乐视集团，实现控制权与现金流权高度分离，并产生巨额的控制权溢价，使大股东贾跃亭通过控制性资源谋取私有收益掏空上市公司的边际成本不断降低，从而加剧掏空金字塔底端的众多公司。通过管理层内部交叉持股，缔结严密的关系网，强化自身的控制权。一旦帝国建设成功实现，作为大股东的贾跃亭将坐拥生态帝国，名利双收，控制权私利得到最大限度的满足；即使失败，绝对的控制权和严密的关系网也将会为其转移资产隧道挖掘提供有力的条件。以上两个方面导致了贾跃亭无视公司的经营业绩和资金缺口，义无反顾地选择了“帝国建设”之路，不断扩大企业的经营“版图”，获得巨额融资后，继续大规模扩张，陷入恶性循环，最终导致资金链断裂。

2 大股东隧道挖掘的路径

2.1 帝国建设梦与信息披露虚假

手握控制权的大股东贾跃亭及其行动人为了实现“帝国建设”梦想，将上市公司视为其融资的平台和融资工具，编制虚假的财务报告，披露虚假的财务信息向资本市场传递公司业绩优良、企业具有巨大的发展潜力，吸引大批外部投资者购买公司股票。利润的美化使企业股价再次推高，从而为再融资时发行价可以更高和能够募集大量资金用于“帝国建设”。良好的业绩和企业形象也为企业提供更好的融资条件，乐视2011—2015年间，乐视的担保业务和融资规模逐渐扩大。贾跃亭控制的上市公司为关联企业提供巨额担保，上市第二年就累计从11家银行取得贷款达6.35亿资金，这些贷款的取得均依赖于扶摇直上的业绩和良好的企业形象。下面将从IPO收入确认、无形资产、合并报表业务处理三个角度分析企业报表粉饰，信息披露虚假的事实。

2.1.1 IPO收入确认

企业IPO时美化报表利润的方式是收入跨期，提前确认。根据2010年公司年报数据资料显示，2010年公司网络高清视频服务收入约为1亿，主要来源于会员付费收入，占据营业收入总额的43.71%，然而该笔收入的确认是以当月用户激活时期，收入到账立即确认全部收入显然不合理。会员分为半年、1年、2年等，收入的确认应当以月为单位，均衡的分摊到收益各期，不应在收到现金流入时一次性确认收入，违背收入确认权责发生制，收入确认与用户收益、企业成本不配比，显然收入存在跨期确认嫌疑。2010年公司IPO上市面临利润达标压力，存在报表粉饰动机，导致公司会计信息失真，利润虚高，向市场传递失真的信息，从而错误的引导资本市场资本配置，损害中小投资者的利益。

2.1.2 无形资产有关的业务处理

年报披露与版权有关的无形资产的后续计量采用直线法摊销，摊销期为10年。但采用直线法摊销，显然会低估当年的费用，因为公司的客户群体大多是追求新奇的新一代年轻群体，影视作品虽然拥有长达7年的版权权限，但是用户的特征必然决定了公司版权销售收入是加速递减的，公司采用直线法折旧存在不合理之处，同时公司与影视版权有关的无形资产并没有确认减值准备，显然虚高了无形资产的账面价值。

乐视的终端没有和应用产生硬性捆绑，设备对用户有独立的商业价值，客户可以用该设备接入任何一个提供类似服务的公司的网络，即设备的控制权已经转移。因而需将每年收取的总价在销售商品和提供劳务两者之间合理分摊，将销售设备收入按折现值在发出商品时一次性确认，提供应用劳务收入在服务期限内逐期平均确认。但公司在确认终端子公司销售收入时将两者分开确认计量，由部分的销售收入承担全部的成本分成，导致非全资子公司出现销售火爆却年年亏损的怪相。

2.1.3 合并报表业务处理

乐视集团公司和母公司的财务报表数据中净利润远大于利润总额的数值，严重反常，主要是因为企业确认大额递延所得税资产，使得企业的所得税变为负数，根据年报数据资料公司的可抵扣暂时性差异主要贡献者是可抵扣亏损。然而，截止到2015年乐视旗下共计13家子公司，作为主力的乐视致新自2012年创建以来年年亏损，似乎并不具有盈利能力。管理层乐观地判断公司未来盈利能够弥补应纳税所得额，将巨额的亏损确认为递延所得税资产，显然不具有合理性。此外，乐视致新的年年亏损的现状与其终端火爆的销售业绩也并不相符。实则是管理层将以乐视致新为代表的非全资子公司的利润转移至全资子公司，并通过合并报表转移至集团，由乐视致新等非全资公司承担企业的全部亏损额，并通过不断减持对亏损公司的持股比例，避免非全资子公司业绩亏损对集团财务报表利润的冲击，进而高估集团报表利润，美化集团公司业绩，为“帝国建设”添砖加瓦。

2.2 大股东的隧道挖掘与关联交易

2.2.1 关联方关系的构建

大股东贾跃亭通过金字塔持股和交叉持股构建了以自己为核心的复杂关系网。贾跃亭一方面通过金字塔结构设立层层子公司强化自身的控制权；另一方面通过交叉持股、在关键岗位安插管理人员、向核心员工股权激励等方式，构建以自己为核心的紧密关系网，让构建“生态帝国”成为乐视全体人员奋斗的目标。

2.2.2 隧道挖掘与资源转移

大股东的控制权私有收益不仅包括金钱上的，如取得更高的薪酬、关联交易有失公允等；控制权私有收益也可以是非金钱上的，如控制报纸媒体所带来的满足感[6]，以贾跃亭为核心的乐视高管层的控制权私利则体现在“帝国建设”宏伟目标实现的成就感上。大股东贾跃亭及其行动人多次公开场合鼓吹“唯生态，成大事”，通过构建强大关系网、牢牢掌握公司控制权，乐视高管层为建设生态帝国铺路，充分利用形成的关系网络资源进行关联方交易，乐视自2011年成立子公司以来，关联方交易频频。

母公司为高管持有的子公司提供借款担保，利用集团信誉、乐视的品牌价值为高管控制的子公司融资（如网酒网、易联伟达两家公司），大大降低子公司融资成本，一方面巩固了与高管建立的关系网，强化公司的控制权，另一方面也使得构建“生态帝国”得到高管的极力支持。2012年贾跃亭以集团的名义为子公司乐视（天津）提供2 500万巨额贷款担保，并以集团名义向子公司采购版权投资7 460万元，关系网中每一个个体都在为帝国建设“贡献”。其中终端企业以负利、微利的方式将终端产品销售给顾客，导致以乐视致新为首的非全资子公司年年巨亏。随后，当集团公司面临财务困境，公司的管理层又利用子公司为母公司提供贷款担保的方式维系“生态帝国”的假象，仅在2015年子公司就为母公司提供了19.35亿元的担保。然而，过度自信的贾跃亭终无力维系帝国建设的假象，出逃美国。

3 结束语

以乐视网为例，基于掏空者的心理维度，深入分析了大股东掏空上市公司的原因是以贾跃亭为核心的高管层过度自信，企图构建生态帝国，满足其控制权私利。大股东掏空上市公司的路径是通过披露虚假的财务信息满足“帝国建设”的融资需求、频繁的关联方交易转移公司资源，维系帝国建设的“假象”。大股东掏空上市公司的现象在我国时有发生，我国亟需完善内外部公司治理体系，建立中小投资者保护机制，加强法律诉讼的权威，实行累积投票制；完善信息披露机制，约束大股东的掏空行径，维护资本市场秩序。