浅析卖空机制与投资者保护

张素素

（新疆财经大学 新疆乌鲁木齐 830012）

一、卖空机制的经济后果

（一）卖空机制对股价的影响

关于卖空机制对股价的影响，基本结论为：卖空机制的引入使得投资者更积极的揭露公司负面信息，消除泡沫，使股票价格更接近其价值，增加股票的信息含量，降低了股票崩盘的风险；此外，卖空机制的实施通过增加卖空和操纵股票价格的概率，对股票价格产生下行压力。如果卖空机制提高了股价的信息性，公司会增加对股票价格管理的风险。对个股而言，融资融券增加了知情者利用公司特质信息获利的能力和途径，增加股价的信息含量。[1]有研究进一步指出卖空交易所释放出的负面信息主要是那些反映了企业基本价值的负面信息而不是影响股价变化的其他信息，此结论获得了国外诸多实证研究的支持。

（二）卖空机制影响财务信息质量的研究

主要研究卖空机制对会计信息的可靠性与稳健性的影响。卖空机制的引入使得公司中有能力获得私利所有者和经营者收到约束，以防被卖空者揭露，影响股票的价格，对其产生更多的利益的流失。实施融资融券的公司其盈余管理水平显著降低，在我国资本市场，融资融券公司的会计稳健性显著提高。[2]以上表明卖空机制的实施对公司会计信质量得到了提高，在公司治理水平差的企业中，财务信息质量的提升会更加的明显。

（三）卖空机制影响公司投资行为的研究

主要研究个人的动机和行为，分析卖空机制如何影响股东、管理层以及其他利益相关者的决策，卖空机制的实行，使得公司更注重长远利益，而不是少数人的私利。因为公司不利信息万一被揭露，可能会由于股票的降低付出更大的代价，股东为了自己的财富最大化，对管理层进行更有效的监督，会降低管理层的逆向选择和道德风险，结果公司会降低过度投资行为[3]。

（四）卖空机制对公司创新的影响

卖空机制对公司来说是“压力”还是“动力”的一个检验方式是：卖空机制实施后公司的创新产出和创新投入是否增加。由于卖空机制使得公司高管以及控股股东的私立行为受到约束，并且对公司的价值高低起到了揭发的作用，减少了“欺骗”的成分。所以公司要想有所发展、继续经营就要考虑长久，而不是眼前，卖空标的公司会把个更多的精力投入到对公司未来发展有利的核心竞争力上，通过研发提高公司的竞争力，使得公司更务实的发展[4]。

（五）卖空机制对公司融资行为的影响

卖空机制有利于发现被高估的股票，卖空者竭力搜集公司不利信息，使得股价下跌，以此获得差价。被高估的股票或者公司不利信息被发现后，公众对公司会产生负面的情绪，不利于公司融资。

此外,对于融资融券标的公司，由于被暴露了更多的信息，分析师盈余预测的乐观性偏差会降低，提高了盈余预测的准确度。公司为了应对股价降低的风险，可能会给予管理层更多的股票期权。卖空机制的实施使得审计师承担更多的诉讼风险，会计师事务所要求更高的审计收费。卖空机制发挥着外部治理机制的作用，弥补公司内部机制的不足。

二、卖空机制对利益相关者的影响

（一）卖空机制对管理层的影响

因为管理层的工作安全和薪酬都依存于股价，卖空机制的约束和威慑使得管理层和股东的利益更一致，因此卖空机制的引入约束了管理层的代理行为。Graham 等（2005）通过对美国 400 个 CFO 的问卷调查发现，78%的高管愿意牺牲长期的价值项目而去满足一些短期收益目标。而放松卖空限制能够约束管理层的机会主义行为，降低企业的盈余管理程度。[2]此外，卖空机制的实施使得公司的契约环境发生了变化，因为公司所有者意识到卖空对公司来说是个风险，为了降低这种不确定性，他们会提前采取应对措施。而管理层与这种不确定性的关系更加的密切，所以股东会对他们进行有效地激励，降低不确定性的程度，标的公司管理层的股票期权或者股权要相对的高于非标的公司的。同时，使得第一级代理问题得到了有效地缓解。

卖空机制的最大功能是价格发现功能，卖空机制对企业来说是一种来自外部证券市场的基于（负面）信息传递和交易的治理机制，卖空机制引入以后，管理层的薪酬契约更具有效率，因为更多有效信息特别是利空消息可以被反映在管理层的激励合约中。

（二）卖空机制对大股东的影响

卖空机制的引入对大股东以及其监督行为形成了强烈的约束效应，使得企业的内部治理水平得到提高。与国外资本市场不同，中国资本市场股权相对集中，大股东对公司的控制需求较高，并且大股东的财富高度依赖于股价市场表现，因此卖空机制的引入对大股东的信息搜寻和监督行为提供了激励，强化了大股东对管理层的监督职能。卖空机制的实施对公司产生了股票下行的风险，公司通过给管理层股票契约、采用新的反收购条款减少管理风险。如果信息渠道发挥作用，企业应该利用卖空者收集的信息，从而增加了对卖空的管理风险。

不仅于此，标的公司的大股东会合理评估私利行为的利弊，约束自己的行为，因为坏消息被批露后，直接影响股价，即股东的财富，所以第二类代理问题得到有效地缓解。

（三）卖空机制对债权人的影响

公司的正常经营离不开借贷，合理的财务杠杆有利于公司的发展。债权人通过评估公司的经营情况、财务杠杆的大小、筹资的用途等，选择是否借款给公司，他们通过一系列合约的签订，明确资金的用途等事宜，降低债权人的风险。而事实上有很多公司为了获得更高的利益，把借来的资金投资于更高风险的项目，使债权人承受更高的风险，而没有得到更高的回报，损害了他们的利益。与不允许卖空的企业相比，允许卖空的企业的债务增加的更少，且在公司治理水平低下的公司中更加的明显，表明卖空机制已经作为一种公司治理的手段正在发挥着作用，债权人会对于一些公司进行评估，减少或者取消对其借款，监督公司的行为，发现有价值的公司进行投资，更有利于资本市场的发展。

三、卖空机制对公司价值的影响

公司的价值体现在未来自由现金流量的现值，自由现金流量分为整体自由现金流量和股权自由现金流量。股权现金流量用于计算公司整体的价值，包括股权价值和债务价值，股权自由现金流量用于计算股权价值。公司价值在一定程度上决定着股票的价格，而公司价值最大的时候正是收益和风险达到最佳均衡时。公司价值的影响因素有企业未来增值的能力、企业风险、存续期等。卖空机制公司价值发现起到了很大的作用，降低了未来股价崩盘的可能性；卖空机制实施后，卖空者会通过卖空股票获得利益，前提是其预期到公司股价会下跌，这给了公司一定的压力，使公司做相反的措施，防止股票下跌，降低了企业风险。对影响企业价值的三个因素进行合理的控制与预测，对达到价值最大化有利。所以，在一定程度上，卖空机制的实施有利于公司价值的提升。

四、投资者保护

投资者保护来源于经营权和管理权的分离，公司由所有者所有，经营权掌握在管理层手中，所以会出现管理者与经营者的利益相背离的现象，经营者以自己利益最大化考虑，损害股东权益，股东考虑到这种现象会做出相应的措施，比如给予管理层一定的股权、实施期权计划、根据公司股价作为管理层薪酬的衡量因素等；除此之外，大股东和小股东之间也会存在利益不一致的现象，使得大股东以自己利益最大化管理公司，损害小股东利益，对此小股东很难发现，并且蒙受着损失；股东与债权人之间也会存在利益不一致的现象，公司把借来的资金投资于高风险的项目，项目成功后获得高的收益，债权人得到原来的利益，在不知道的情况下承受着更大的风险，项目失败后损害的是债权人的利益。卖空机制的实施使得公司更谨慎的选择项目，因为这一现象被揭露以后不仅会增加其未来的融资难度，现有债权人或通过收回本金或者设置限制性条款约束其行为，资金链断裂公司会破产。所以，未来避免破产风险标的公司会权衡利弊，合理选择投资项目。

五、卖空机制与投资者保护

两权分离可能会导致经理层为了自身利益的最大化损害股东价值，以及存在大股东通过 “掏空”侵害中小股东利益。卖空机制主要通过两种方式影响投资者保护：一是抑制管理层私利；二是抑制大股东掏空私利。

由于卖空机制最大的功能是价格发现功能，以往研究表明卖空机制引起了股价下行的压力，以及公司为了缓解压力如何做出的反应。如果卖空限制取消对公司产生了股价下行的压力，那么，公司为了应对负面信息被揭露的压力，股东和管理层可能会约束自己的私利行为，因为私利信息被揭露会付出更多的代价。所以，虽然卖空限制取消可能会不利于投机者，但对公司投资者有利，卖空限制取消后公司股票价值接近公司的内在价值。已有研究表明：卖空限制取消后，投资更有效率、盈余质量更高、会计更稳健，以及对公司并购和预防性现金持有的规范、外部审计费用增加、公司专利产出的增加从而提升了公司价值[4]以及大股东会权衡掏空行为，减少掏空的可能性等。基于以上的研究结果，我们认为卖空限制的取消，强化了外部监督和公司内部治理，两类代理问题有所缓解，看似卖空限制的取消有利于卖空，但是也正是因为利于卖空，外部监管更加严格、股东以及管理层会采取相反的行动，从而为了保护股价，做有利于公司价值最大化，而不是私利的行动。

综上所述，公司要想更好的发展，会更好的经营公司，为公司长远发展和企业价值最大化考虑。所以卖空机制的实施对投资者保护有正的积极的影响。

参考文献：

[1]李志生，陈晨，林秉旋.卖空机制提高了中国股票市场的定价效率吗？——基于自然实验的证据[J].经济研究，2015(04):165-177.

[2]陈晖丽，刘峰.融资融券的治理效应研究——基于公司盈余管理的视角[J]. 会计研究，2014(09):45-52+96.

[3]靳庆鲁，侯青川，李刚，谢亚茜.放松卖空管制、公司投资决策与期权价值[J].经济研究，2015(10):76-88.

[4]权小锋，尹洪英.中国式卖空机制与公司创新——基于融资融券分步扩容的自然实验[J].管理世界，2017(01):128-144+187-188.

[5]顾乃康，周艳利.卖空的事前威慑、公司治理与企业融资行为——基于融资融券制度的准自然实验检验[J].管理世界，2017(02):120-134.