房地产企业并购的财务风险及对策

◇王妤婕

我国对企业并购的理论研究开始于20世纪80年代，起步虽晚，但目前已形成不少理论观点。比如，陈公、周生指出，并购有狭义和广义两种界定。合并和收购的狭义定义包括吸收和新成立的合法合并，以及购买股权和资产以参与经营或获得对其他企业的控制。季敏山、徐龙兵指出，利用绩效效率来解释并购动机是比较成熟先进的理论。该理论的基本思路是绩效效率赤字导致企业决定采取并购行动，从而提高企业的利益，最终促使整个社会经济效率的提高。宋东舟、王董指出，并购是国民经济战略调整的最重要方式。吕竹生认为，并购动机的核心是利益相关者利益的平衡，利益相关者的利益是并购的前提和动力。

为应对激烈的市场竞争，一些房地产企业企图借助并购打造竞争优势。对于企业来说，并购可以带来发展机会，但也可能带来风险和挑战。本文以财务风险为研究视角，分析其对房地产企业并购的影响，并提出应对策略。

一、房地产企业并购中的财务风险来源

企业并购，总会面临多种不确定性因素，进而导致财务风险。从微观角度看，这些因素包括企业环境的变化、收购者的融资和财务状况、收购价格的变化，以及并购交易环节的不确定因素，这些都会导致并购预期结果与实际结果的偏差，产生种种不确定性后果。信息作为企业并购的决策依据，一般而言是不对称的。我国很多房地产企业的财务信息尚不透明，某些并购目标公司会篡改其财务报表，损害交易对手的利益。而且，很多企业的关键信息是不公开的，收购者很难及时、全面了解目标企业的核心信息。同时，一些并购行为的根本出发点是获得短期利益，忽视长远利益和自身发展规划，最终导致并购活动的失败。房地产企业并购中的财务风险，通常体现在以下环节：

1.对目标企业价值评估环节

评估企业价值，主要有贴现现金流法、市盈率法、账面价值法、清算价值法等方法。然而，无论使用哪种方法评估目标企业价值，都易出现一系列的财务风险，其风险主要表现在两个方面，一是财务报表，二是目标企业的价值评估。收购方评估目标企业财务报表的本意是了解其财务状况、业务结构和现金流等指标，但目标企业可以利用信息的不透明性来掩盖财务弱点，收购方很难评估目标企业的实际资产价值和盈利能力，这可能会使收购方高估目标企业的价值。

进行并购决策时，收购方需要正确评估目标企业的能力，高估或低估目标企业的能力都会导致并购风险。我国现行的企业会计制度存在监管缺陷，加之实控人、管理层的某些不当动机，不少企业的账面价值远高于实际价值。以财务报表为依据评估企业价值，会导致交易价格高于其实际价值。以净资产或重置成本法对公司进行定价，注重的是资产的价格，但忽略了资产的盈利能力。因此，用净资产或重置成本法衡量目标企业的价值，容易低估企业的价值。

2.支付模式环节

房地产企业并购的支付风险，主要来自杠杆支付风险和混合支付风险。

杠杆支付，是收购方抵押目标企业的资产和未来的现金流，利用贷款收购目标企业。这种支付模式的金融风险是双重的：一是如果目标企业的经营状况不好，未来现金流不稳定和负债增加，并购后的企业将背上沉重的债务负担，甚至无法偿还债务。二是杠杆支付的过程非常复杂，需要接受一家或多家金融机构的评估和监督，因此成本相对较高。

混合支付是指现金支付、股权支付和杠杆支付的混合。如果这种混合是合理的，每种支付能相互补充和约束，可使并购活动顺利进行。如果支付方式的混合不合理，就会造成财务风险。此外，混合支付的构成往往难以保证支付的连续性，极大地增加了并购企业实施整合的难度。

二、房地产企业并购中的财务风险种类

1.价值评估风险

价值评估方法及相关因素造成的价值评估风险，是房地产企业并购中面临的主要风险。选取适宜的企业价值评估方法并有效执行，是客观反映被并购企业价值的关键。导致价值评估风险的主要因素有：首先是收购方对被并购企业的价值评估体系不科学。目前，我国房地产行业的企业并购，特别是中小房企的并购，对被并购企业的价值评估往往依靠决策者的个人经验，且评估原则单一，主观因素较大。而且，行业现行的评估准则，并不适合不同类型的房地产企业。其次是被并购企业存在诚信问题。并购当事双方在交易中所处立场不同，被并购企业希望在评估中获得更高的价值，所以很可能会故意隐瞒对自身不利的信息，甚至通过粉饰报表等手段掩盖财务问题。最后是被并购企业的部分资产难以评估，房地产企业的资产以土地或房屋为主，这些资产的价值易受到政策的影响，且具有较强的外部性，比如，政府规划、周围的开发情况都会对被评估资产的价值产生显著影响。

2.融资结构与支付风险

房地产企业维持生产经营，需要大量的资金，企业往往会大量融资，充分利用财务杠杆融资。并购行为发生后，会对收购方的资本结构产生重大影响。若是发生不合理并购，收购方的资本结构、财务安全难免受到冲击，甚至无法维持正常的资金链。用大量现金完成并购，会减少企业的流动资产，导致企业应对外部环境变化的能力下降，进而使其遭受损失或者错过机遇。使用权益支付工具可以避免流动资产的减少，但是会影响原股东对企业的控制。

3.整合风险

并购交易的成功，并不一定能够为企业带来竞争优势，并购后如果忽视包括财务资源在内的各种资源的整合，或者因企业管理失误使后续的整合出现问题，都会影响企业并购价值的发挥，甚至徒增管理成本而不能产生应有的经济效益。实践证明，人力资源、财务资源的整合尤为重要。人力资源的整合，关乎现有项目的正常进行，关乎员工队伍的稳定。财务资源的整合水平会影响企业财务方面的内部控制，以及是否会发生财务舞弊现象，决定了股东、经理人对并购之后的企业能否有效控制。并购后的整合，更关系到企业战略目标能否完成。

三、房地产企业并购风险的控制

1.价值评估风险的控制

要对被并购企业的价值进行客观评价，尽量避免价值评估风险，收购方必须足够重视尽职调查。全面的尽职调查，可以正确、客观评估被并购企业的价值。首先，要聘请专家或第三方机构，与己方专业能力强的员工组成调查小组，多方面多角度收集目标企业的信息，全面了解其财务情况、经营情况。只有依靠细致的前期工作，才能避免在价值评估时出现纰漏，导致错误的决策。其次，要掌握目标企业进行中的项目的情况。房地产项目的盈利能力、开发进度极大地影响着企业的现金流，因此收购方需要了解这些项目的发展潜力、开发进度，并对项目开发所需的证件、相关政策等进行核实，对目标企业提供的各类资料进行验证。最后，系统分析各项报表，对报表中的信息进行真实性分析，合理利用报表中的信息，对其中可能存在的如虚增收入及资产、少计成本负债等行为进行甄别。需要注意的是，在企业并购中，表外因素不容忽视，如目标企业已经发生或潜在的法律纠纷等，应就这些事项与目标企业达成共识并签订协议。

2.融资与支付风险的控制

为了应对并购中存在的融资与支付风险，当事企业应合理汲取其他并购先例的经验教训，分析其成功或失败的原因，结合自身的资本结构，考虑与自身战略目标相配套的最优资本结构，与被并购企业商定科学、合理的支付方式。通过不同的现金与股权搭配模式，使并购后的企业资本结构能够适应企业战略目标的需要。既要充分利用债务融资的杠杆效应，又要使财务风险在可承受、可控制范围之内。在支付方式的选择上，现金支付手续简单且耗时少，不会使原股东失去控制力。股权支付、实物支付各有优劣，企业应充分考虑不同支付方式的利弊，合理选择。通过权益融资与债务融资的合理搭配，保证并购行为推动企业发展，避免并购中的融资与支付风险。

3.整合风险的控制

控制整合风险，特别是控制财务整合风险，是企业并购风险控制的重点，可从以下方面入手：首先是财务经营战略的整合，并购双方的企业财务战略目标往往不同，并购后需对被并购企业的财务进行调整，使双方能够在财务上步调一致，发挥共同经营的优势。其次是财务制度体系的整合，财务战略目标需要制度层面的保证，统一的、科学的财务制度体系是企业健康发展的保证，也是财务信息客观、可信的保障。最后是财务管理人员的整合，被并购企业的财务人员未必适应新的管理模式，需要借助考核与培训来改变和提升。

[1]丁雪梅.房地产企业并购财务风险分析与防范[J].现代商业，2016（01）.

[2]刘玉福.某地产项目并购风险管理研究[D].北京：北京大学，2017.