人民币国际化与境内外人民币债券市场发展研究

苗芳

[摘 要] 发展境内外人民币债券市场是人民币国际化进程中的重要环节，有助于推动人民币实现国际投融资货币的功能。目前离岸人民币债券市场的发展现状是债券发行地点呈现多元化的格局，以香港为全球枢纽，英国、台湾、新加坡、卢森堡等地相继发行了人民币债券。境内人民币债券市场开放较慢，仍然是以中长期的发展为方向，逐渐开放三类机构、QFII和RQFII，以及熊猫债券、木兰债券与债券通。因此，建议稳步推进QFII、RQFII、债券通的改革，大力发展熊猫债券，并且深化债券市场自身改革，丰富债券品种、健全债券的评级机制、努力增强二级市场的流动性。扩大离岸人民币的资金池，逐渐实现与境内市场良性的双向溢出与互动。

[关键词] 人民币国际化；离岸人民币债券；中国银行间债券市场

[中图分类号] F831.5 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）03-0163-03

Abstract： The development of RMB bond market in domestic and foreign is an important link in the process of RMB internationalization， which helps to promote the function of RMB to realize international investment and financing currency. The present situation of offshore RMB bond market is diversified patterns in bond issuance place； the global hub is in Hong Kong， the United Kingdom， Taiwan， Singapore， Luxembourg subsequently issued RMB bonds. The domestic RMB bond market open is slow in the direction of long-term development， gradually opens three types of institutions， QFII and RQFII， panda bonds， mulan bonds and bonds. Therefore， the government should steadily promote the reform of QFII， RQFII and bond， develop the panda bonds， deepen the reform of the bond market， rich varieties of bonds， improve the mechanism of bond rating， enhance secondary market liquidity， expand the offshore RMB pool， and gradually realize the benign two-way overflow and interaction with the domestic market.

Key words： RMB internationalization， offshore RMB bonds， China interbank bond market

一、人民幣国际化对债券市场发展提出迫切需求

人民币国际化战略提出以来，人民币的国际使用进入了稳步推进的通道。SWIFT在2017年9月根据全球支付货币使用的广泛度进行的排名，人民币以1.85%的占比排在第6位。2016年10月1日，人民币正式纳入SDR货币篮子，折射了人民币国际地位的提升。根据央行公布的数据，截至2017年6月末，在香港、台湾、新加坡、英国、韩国等主要离岸市场的人民币存款余额分别为5260.77亿元、3091.54亿元、1380亿元、851.91亿、82.65亿元，总计10666.87亿元。在储备货币方面，目前已有60多个国家把人民币纳入外汇储备，尤为值得一提的是，2017年6月欧洲央行首次持有人民币外汇储备（价值5亿欧元），凸显了人民币作为储备货币重要性的提高。伴随着境外人民币资金池的积累，增持人民币资产的需求的也随之扩大，因此人民币的国际功能也从早期的结算货币功能，向国际投融资货币的功能来演进，可见发展境内外人民币债券市场属于人民币国际化进程中的阶段性任务。梳理离岸人民币债券市场的发展脉络以及境内债券市场的开放情况，能便于我们把握现在所进展的程度以及未来将发展的方向，实现人民币资金流的双向流动，使得海外投资者有更好的投资渠道，同时国内资金需求者也能够更好地完成人民币的境外融资。

二、离岸人民币债券市场的发展现状

离岸人民币债券市场始于2007年6月，国开行在香港发行首支人民币债券，由于早期发行规模较小，1年仅100多亿，因此被称之为点心债券。虽然起点很低，但是离岸人民币债券的规模却在未来几年随着监管的放松迎来了较快的发展，至2014年离岸人民币债券市场的发行规模就达到2394亿元，但发行规模的波动性较大，2015年降到1697.64亿元，2016年更是降至1002.1亿元（见图1）。就规模而言，离岸人民币债券市场的总量仍然低于离岸人民币存款。仅就香港来说，以2017年6月同期的数据做比较，人民币存款余额为5260.77亿元，而人民币债券的存量为2126.67亿元，二者的规模对比明显。总体而言，离岸人民币债券的发行受到离岸在岸的融资成本对比及人民币汇率波动的影响。当离岸人民币债券的到期收益率相对于在岸的人民币贷款利率优势明显时，其发行就会更为活跃。此外人民币汇率的贬值或升值预期同样也发挥着至关重要的作用。当人民币处于贬值通道时，离岸人民币资金池乃至离岸人民币债券的发行规模都有所萎缩。具体如在2016年第一季度，受同期人民币贬值的影响，香港离岸人民币债券的发行额仅为105亿元人民币，较上一年度年下降近74%。

数据来源：2013年前数据来自Bloomberg；2014-2016年数据来自中国人民银行上海总部金融市场管理部

目前离岸人民币债券的发行地点开始呈现了多元化的格局，以香港为全球枢纽，英国、台湾、新加坡、卢森堡等地也相继发行了人民币债券。上述离岸人民币债券市场的发展，为境外的人民币投资需求提供了新的渠道。2010年6月17日欧洲复兴开发银行在伦敦证券交易所（LSE）发行价值7亿元的5年期人民币债券。在2014-2015年期间，包括中国银行、国家开发银行、中国农业银行、国际金融公司、英国政府在内的多家发行者在伦敦证券交易所共计上市发行了28支人民币计价的债券。此后也相继有主权离岸人民币债券在LSE上市，匈牙利政府在2016年4月上市发行3年期10亿元离岸人民币债券，中国财政部在2016年6月在LSE上市发行3年期30亿元人民币国债。至2016年在LSE上市發行的人民币债券共有55支，金额达到了150亿元人民币。在台湾发行的人民币债券也被称作宝岛债，2013年3月台湾“中国信托商业银行”发行首只宝岛债，期限为3年，规模为10亿元人民币。2013年底台湾金管会批准大陆地区的政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行在台湾发行宝岛债。2013年宝岛债的发行规模为106亿元，2014年-2015年宝岛债的发行规模约为519.67亿元。而在新加坡发行的人民币债券也被称作狮城债，首只狮城债于2013年由汇丰银行发行，期限为2年，价值5亿元人民币。渣打银行紧随其后发行了3年期10亿元的人民币债券。截至2015年11月末，狮城债的市场存量近500亿元人民币。

三、人民币境内债券市场的开放情况

中国债券市场的全球排名在第三位，但是其开放性却较低。人民币若发展成国际货币必然要求实现境外机构在中国进行人民币的投融资，这也意味着稳步推进中国境内人民币债券市场的开放仍将是中长期的发展方向。

（一）中国银行间债券市场上的境外投资者

银行间市场是我国债券市场的主体，债券存量约占全市场的91%。中国银行间债券市场上的早期境外投资者主要可以划作三种类型：三类机构、QFII和RQFII。三类机构包括境外央行或货币当局、港澳人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行。QFII是合格的境外机构投资者，在中国资本项目尚未完全开放的背景下，引入QFII是逐步放松资本管制的过渡性安排，于2003年在我国正式启动。此后在2011年我国又开始试点运行RQFII（人民币合格境外机构投资者）。中国银行间债券市场引入上述境外投资人经历了一个逐步放开的历程。2010年8月中国人民银行发文允许三类境外机构运用人民币头寸投资银行间债券市场，这是中国开放债券市场的一项里程碑式的重要举措。在2013年3月，允许获批的QFII和RQFII投资者申请进入中国银行间债券市场。2016年2月，央行、外管局又相继推出多项改革措施，扩大了有资格投资中国银行间债券市场的境外投资者的范围和额度。管制逐渐放开后，在银行间市场境外投资者的债券持有量不断上升。综合图2和图3可见，截止2016年12月非居民持有中国境内人民币债券达到8526.2亿元。在银行间债券市场，境外机构投资者共计407家，托管债券规模为7582.72亿元，约占银行间市场各机构投资者持债比重的2%。从持债类型来看，境外机构主要投资于记账式国债（55.9%）和政策性银行债券（40.2%）等利率债。

（二）熊猫债券与木兰债券

作为人民币国际化进程中的重要一环，开放银行间债券市场，允许境外机构进行融资同样不可或缺。境外机构在中国境内发行的以人民币计价的债券被称为熊猫债券。2005年国际金融公司和亚洲开发银行分别发行了11.3亿和10亿熊猫债，这是熊猫债券的首次试水，但在其诞生后的初期就遭遇了滑铁卢，在2005年-2009年间，仅有4只熊猫债券上市，在随后的5年间，熊猫债券的发行更是处于停滞状态。它初期的失利源于多种原因：2005年人民币汇改后人民币对美元升值以及美国在次贷危机后实施低利率政策都在无形中增加了境外融资者在中国发债的成本，此外我国还规定熊猫债券的发行主体必须为国际性开发机构并需将筹集到的人民币用于中国境内建设等等。经历10年的沉寂后，德国戴姆勒公司在2014年再次发行熊猫债券，此后熊猫债券迎来了更好地发行环境：对于发行主体及资金使用方面的管制措施开始放松、利率市场化改革、人民币汇率实现双向波动、一带一路倡议的提出，都助推了它的发展。2015年全年共计发行熊猫债券129.95亿元，2016年井喷至1290.4亿元。2017年受中国较高利率水平及人民币升值等因素影响。熊猫债的发行再次缩水，2017年前三季度熊猫债发行量为629亿元，较去年同期下降20.20%。继熊猫债券之后，由国际复兴开发银行发行的木兰债券（境外机构在中国境内发行的以SDR计价、人民币结算的债券）于2016年8月在我国银行间债券市场面世，发行规模累计20亿SDR。熊猫债与木兰债的发行既便于我国银行间债券市场为境外发行机构提供新的融资渠道，同时也为自身引入了优质境外发行人，扩大市场规模与深度。据央行2017年人民币国际化报告中公布的数据，截至2016年末，境外机构在中国境内发行的人民币债券余额为1321.4亿元。

（三）债券通

作为“沪港通”与“深港通”的延续，债券通（内地与香港债券市场互联互通合作）在2017年7月正式开通。债券通的基础是通过香港建立债券基础设施联通内地和境外债券投资者。目前“北向通”已经开始运行，境外投资者有了新的更加便利的渠道来投资中国银行间债券市场，毫无疑问扩大了境外投资者对中国境内债券市场的参与度，构筑了更加多元化的投资者结构，提高了市场的活跃度。北向通运行的初期恰逢人民币处于对美元的升值通道，境外投资者增持人民币资产的意愿加强。据统计债券通开通后仅一个季度，境外机构就增持了2000亿元境内人民币债券。

四、结论与建议

开放中国债券市场是人民币国际化道路上重要的一步，能够拓宽海外投资者的投资渠道，实现资金的双向流动。同时对我国债券市场自身的发展也能起到积极的作用，增加市场的广度、深度与活跃度，优化并多元化债券发行者与投资者的结构。但是债劵市场的开放不能一蹴而就，需要遵循现有的循序渐進的方针，因此要稳步推进QFII、RQFII、债券通的改革，大力发展熊猫债券，并且深化债券市场自身改革，丰富债券品种、健全债券的评级机制、努力增强二级市场的流动性。境内债券市场的开放必然会对离岸人民币债券市场带来一定冲击，境内人民币债券市场的规模远大于离岸市场，为此需伴随人民币跨境流动的进一步发展，不断扩大离岸人民币的资金池，以此为基础来增加离岸债券的发行量。随着离岸债券市场的日益成熟，必将与境内市场实现良性的双向溢出与互动。

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[责任编辑：潘洪志]