证券投资者保护机制研究

赵昕昕

摘 要：《证券法》已然走过将近20年，其对证券经济的发展和完善发挥着巨大的推动作用。但不可否认的是，《证券法》在保护投资者利益方面仍然有所欠缺。21世纪初期，我国证券行业呈现出“井喷式”发展势头，投资者人数剧增，交易规模空前，而证券市场极具波动性，风险无处不在，这就决定了《证券法》必须将投资者保护作为立法核心。本文从我国证券投资者保护的实际状况为切入点，分析证券投资者保护欠缺的历史成因，并进行比较法上的对比分析，旨在本次《证券法》修改之际，提出完善投资者保护的建議。

关键词：《证券法》；投资者；投资者保护

中图分类号：F830.592 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（10）-0037-05

近年来，中国证券市场蓬勃发展，证券投资成为潮流。对于企业而言，证券市场成为吸收资金的重要来源。对于投资者而言，证券作为投资利器愈发受到青睐。趋利避害，保护投资者利益始终是《证券法》的核心所在。《证券法》第一条，开宗明义地规定了其立法目的，即规范证券发行与交易，保护投资者利益。而在其实施中往往证券发行与交易的规制成为重心所在，对于证券投资者利益的保护却存在诸多问题。

一、证券投资者保护之症结

无论在《公司法》上还是在《证券法》上，我国都主张“股权平等”，但在现实中却存在不平等。《公司法》第130条确立了“同股同酬”的基本原则，《证券法》第4条规定了“证券投资者享有平等的法律地位”。而这种平等仅仅是形式上资本的平等，难以真正做到利益上的平衡与实质上的平等。中小投资者由于资金、信息与控股股东之间天然的不对称，使两者利益的天平难以真正保持平衡。在股东中，控股股东由于具有强大的资金优势，滥用《证券法》的“资本多数”原则，中小股东却只能在夹缝中生存。中小股东作为公司的投资者，其话语权缺乏有效的表达机制，难以从实际上发挥监督作用。同样，占有信息优势使得控股股东对市场投资享有主动权，而中小投资者只能被动接受。从风险分散与风险负担上讲，控股股东的资金优势和信息优势决定了在风险来临之时，其可以有效地规避、化解风险，使风险最小化，但是中小股东却往往遭受着巨大的经济损失。由中小投资者为控股股东的失误买单，违反了《证券法》的立法初衷。其次，证券投资者通过财产以及实物使用权的交付，成为公司的股东，获得了股权，失去了物权。股权和物权的分离，是现代公司治理的主要机制。但是股东通过向公司转移财产，获取的不仅仅是形式上的“股权”，更是其参与公司管理的“话语权”。物权作为一种对世权，受到绝对保护，而作为对价获得的“股权”，则更类似于“请求权”。丧失了绝对权，获得“相对的请求权”，中小投资者处于弱势地位。

《证券法》应以投资者利益最优为目标，但是于法律责任而言，当前法律责任的设置过分重视行政责任与刑事责任，而忽视对于投资者的民事救济。以《证券法》第194条为例，发行人擅自改变资金用途，直接利益受到影响的是中小投资者，但是在该条文中却丝毫未提对于投资人损失的弥补，而是执着于直接责任人的行政处罚。第234规定，违反《证券法》，后果严重的，应按照刑法定罪处罚。第235条仅以兜底性条款规定违反《证券法》，同时被处以行政处罚以及责令赔偿损失的，优先赔偿投资者所受损失。法律责任是一个严密体系，包括行政责任、刑事责任和民事责任。在追责的过程中，我们不能仅仅着眼于行政责任和刑事责任，而忽视民事责任。坦言之，行政责任和刑事责任无疑是治理证券市场最有效最强力的手段，毕竟其以国家强制力作为保障。但是《证券法》的本质仍然是投资者利益保护工具。

诉求机制不完善。2000年，银广厦虚假陈述案件，致使股民利益严重受损；2001年，亿安科技的三家股东涉嫌操纵股价被查处，无数投资者利益受损；2003年，东方电子科技公司虚报财务报表，引起大规模股民反应；上述案件成为证券行业发展中的代表性事件，集中体现《证券法》对于中小投资者的利益保护较弱，使其诉求无方。首先，从两灶分立角度观察，证券公司具有同一性，可作为股东的投资者，规模庞大，难以寻求适当的救济机制。若允许每个投资者以自己的名义提起诉讼，无疑会使法院的工作量激增。目前，只能依据《民事诉讼法》中代表人诉讼制度提起诉讼。该制度确实可以将受害投资者作为一个整体原告来看待，但是诉讼代表人的选择是一个难题，利益的驱使，使得不同的投资者存在不同的利益考量。诉讼代表人可能存在与广大投资者利益不一致情形，因此诉讼代表人在一定程度上很难代表投资者的整体利益。在银广厦案件中，证监会明确指出将会支持广大中小投资者通过诉讼方式来挽回自己的利益，但是鉴于规模较大，使得投资者难以真正通过诉讼机制来寻求利益保护。其次，传统的“厌诉”情结则为投资者拒绝提起诉讼提供了强大的心理支撑，通过私力救济以及谈判协商来挽回利益，无疑难上加难，举证责任的分配亦为诉讼增添难度。《民事诉讼法》第65条规定，当事人对自己提出的主张应当及时提供证据。举证责任包括证据提出责任和证据说服责任。对于投资者而言，信息不对称使其本就难以提出合法有效的证据，更何况说服责任的实现。再次，企业为了规避自己的损失，极易采取拖延战术，使群体性规模事件息事宁人，而投资者作为弱者，却难以耗费巨大的精力与企业展开“拉锯战”。

信息公开机制不健全。证券市场瞬息万变，而信息的发布则是影响投资的重要因素。《证券法》第63条规定了发行人发行股票债券，应当及时披露信息。第69条规定，上市公司的高管应当对披露的信息负责。同时，信息的披露必须坚持四项原则。首先，证券公司公开的信息必须真实，不得发布虚假消息，使投资者产生误解；其次，信息必须准确可靠，不得进行误导性陈述；再次，公开之信息必须完整，不得趋利避害，故意隐瞒亏损状况，仅仅披露盈利；最后证券公司必须及时公开信息，确保投资者及时了解本公司股权变动以及资产盈亏状况。但是，现实中企业通过各式各样的美化与虚假陈述，诱惑投资者注入资金。证券投资者作为弱者，本身获取信息的通道就极其有限，主要途径仍然是依靠证券公司或者发行人对外公布的信息。如若信息公开机制不健全，则注定是证券市场的“灾难”。首先，发行人作为证券信息的直接知晓者，经济人的假设使其很难摆脱利益的诱惑，如实向社会公布所有信息。其次，为了拉拢顾客，即使公开信息，但其中不乏存在不实。再次，信息公开约束机制不健全。发行人及企业的侥幸心理是内生性因素，缺乏强有力的监管是外因。发行人以及证券企业将信息公开视为一种负担，采取“应付”战术，而非以积极的心态来正视。同时信息公开的随意性以及自由空间较大，使得内幕信息泄露现象屡见不鲜。信息因素作为证券市场中最为灵活的因素，如果不能保证客观、准确、及时，无疑会使证券市场动荡，产生大规模群体事件，出现证券市场中的“蝴蝶效应”。

二、证券投资者保护的比较法探析

欧美国家证券发展历史已达数百年，在其历史上也曾爆发过大规模的群体性事件，最著名的是“华尔街事件”，然而得益于完备的投资者利益保护机制，美国证券市场度过了难关。

美国：以保护投资者为核心的机制。1929年，美国爆发了华尔街危机，致使引发大规模群体性事件。在危机中，美国1933年便将《证券法》的制定提上议程，以恢复证券投资者的信心。其《证券法》集中体现了三个原则：（1）投资者利益保护优先；（2）为投资者交易创造良好的环境；（3）市场自由公平流动。值得一提的是，这三个原则之间存在位阶关系，投资者利益保护始终处于核心地位，而良好的交易环境以及市场自由流动则是该原则的派生品。这两个原则在核心原则的统领之下，共同为证券市场的发展护航。为了保护投资者利益，美国于1970年制定了《证券投资者保护法》。同时，为了配合该法的施行，设立了投资者保护基金公司（SIPC）.投资者保护基金公司设立的首要目的是保护投资者利益，帮助投资者分散消化损失。SIPC的资金来源主要包括四个方面：国会拨款，财政部和联邦储备银行的信用贷款；证券公司缴纳的会费；上述所有资金的投资收益。我国《证券法》要求证券公司必须缴纳会费，但是却和美国证券公司缴纳会费的用途不一样。美国证券公司所缴纳的会费是当证券公司面临破产以及解散时，由该会费予以补贴，使投资者能够得到赔偿。同样，SIPC的保障范围十分广泛，不仅仅局限于股票与债券，与有价证券相关的权益都在其保护范围内。

英国：以监管为核心的投资者保护机制。证券市场发展初期，英国并未形成专门的法规体系对证券行業进行监管。直到80年代中后期，通过颁布实行《证券服务法》，确立了有效的证券监管体制，从外部上克服证券市场的弊端，以保护投资者的合法权益。首先，由工贸局设置全国范围内的证券准入条件，负责统领证券市场发展的动向以及趋势。其次，由证券投资局行使工贸局的部分职能，负责具体事务的处理，对证券公司的组织经营进行日常监管，督促其披露相关信息。最后，由全国范围的证券行业自律组织负责自律性监管。同时，证券行业自律性组织通过纠纷解决机制，化解投资者与发行人上市公司的矛盾，有效地解决投资者的诉求。英国通过形成严密的外部监管体系，消解证券市场波动可能来带的消极影响，加上其内生的证券交易制度，共同保障证券行业的稳步发展。

台湾地区：综合立法保护模式。我国台湾地区，成立了专门的投资者保护机构，即财团法人证券投资人及期货交易人保护中心（SFIPC）。2002年，颁布了《证券投资人及期货交易人保护法》。首先该法的制定旨在保护投资者，值得一提的是，台湾地区将涉及到证券行业投资者保护的所有事项在该法中皆有体现。并且，该法明确了证券纠纷解决机制。明确了证券发行人和上市公司应当及时、准确、客观地公布信息，否则承担民事责任。法律责任方面，则比较重视民法上的救济，侧重于对投资者利益的保护。

无论是美国，日本还是我国台湾地区，都比较重视投资者利益的保护。其不仅仅停留在理念上，更为重要的是建立了一整套的制度体系。当然，我国在立法建构上于保护模式而言不可能完全照搬，但在建立完备的保护体系方面有需要我们借鉴之处。

三、我国证券投资者保护体系的建立与完善

完善投资者保护机制，实现“股权平等”。要想从实处保护投资者利益，必须将股权平等原则落至实处，建立中小投资者对大股东的权力制衡机制。现行的《证券法》实行的是无差别的保护机制，即将控股股东与中小投资者的利益等同对待。如此，便使中小投资者的利益保护丧失了特殊性。首先，充分保障投资者利益，就要确保投资者在公司治理结构中具有足够的话语权。公司治理的本位在于股东权益，投资者既是公司的股东，同时也是利益获得者。公司权利的行使皆离不开股东的积极参与，应确保公司每位股东可充分行使其权利。其次，就公司决策机制而言，改传统的“股东会”决议制度为“类别股”决议制度。类别表决权是指类别股股东在普通股东大会之外分类召开的类别股东会上的表决权，类别股股东对变更其在公司中的参与权的有关公司议案作出意思表示，从而形成类别股股东团体的意思。当公司存在两种或者两种以上不同性质、不同种类的股权之时，权利架构尚存在着多种层面。单一的股权认购机制无法满足股市多元化的需求，而传统的资本多数决原则又常使中小投资者处于尴尬境地，并打消投资者的积极性。商事活动注重效率，资本多数决的决策机制无疑对于提高效率具有重要意义，但是权利义务的配置更倾向于大股东或者控股股东的利益保护。

类别股东能够充分考虑股东之间资金与权利的差别，通过差别的利益表达机制，保障任何投资者皆可充分表达话语权。股东、投资者创造了公司，股权是原始性的权利，而非公司舶来品，不能本末倒置，将股权视为公司缔造的权利。股东权利多元化配置的基本实现机制，实质上是股东权利体系中的归属、收益、参与及处分等多种维度上的权利交换。证券投资者积极性的提高，势必会调动证券市场的活力和创造力。同时应该鼓励市场分析技术的引进，对上市公司的绩效进行客观中肯的评价，引导投资者进行资产配置。

完善信息公开。证券本质上属于虚拟产品，与消费者实物消费存在着较大差异。投资者不可能洞察证券行业的所有过程，因此必须完善信息公开制度。信息披露是证券市场监管的核心内容，同时也是投资者投资信息获取的重要渠道。首先，于信息公开而言，上市公司或者证券发行人必须严格信息披露制度，增强证券发行以及证券交易的透明度，增强证券发行、交易过程中重要信息的平等交换和营业的透明度，增加信用度。在《证券法》修改之际，宜做出如下改进。首先，扩大上市公司披露信息范围，将信息披露事项不仅仅局限于招股说明书以及财务报表等，涉及到公司股权债权变动的事项，都应该告知投资者。同时，涉及投资者利益的实质性事项也应在披露之列。其次，采取动态信息披露体制。当前，我国采取的披露制度一般仍集中于年度报告、临时报告等。证券信息从市场到上司公司，再从上市公司到投资者，一般而言经历较长的流转时间，最后投资者所接受的极有可能是已经不具时效性的信息。建立动态信息分享机制，将信息流转时效缩至最短，确保投资者可以在第一时间接触到最新信息，以应对证券市场的瞬息万变，将证券市场动荡所带来的风险降至最低。再次，推进使用国际会计结算准则，促进国内证券市场与国际证券市场的接轨，促使证券信息披露不仅仅局限于一国之内。最后，完善信息披露监管制度。立法要以安民为本，同样，监管更要以安民为本。证监会负责证券市场信息披露监管，并不能排除证券服务机构利用法律漏洞，进行信息造假以麻痹监督机构，同时监管措施的落后难以全面对证券行业进行全方面监管。应加强信息互享机制，实现部门间联动监管，督促证券企业如实履行信息公开告知义务。

强化民事救济。投资者向公司注入资金，旨在获取收益。虽然证券市场具有波动性，易对投资者现有利益造成损失，并使预期利益落空。但是并不能因此而弱化法律对于投资者的民事救济。《证券法》第76条规定行为人内幕交易，给投资者造成损害的，应当给予民事赔偿。《证券法》第77七条规定，行为人操纵市场，造成投资者利益受损的，应当予以民事赔偿。《证券法》第79条规定，欺诈客户行为给客户造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。同时，行为人虚假陈述，给投资者造成损失的，亦应承担民事责任。笔者并不排斥刑事、行政责任，但是更主张应该强化对投资者的利益救济，为其营造良好的投资环境。

为了强化对投资者的民事救济，可以借鉴美国经验，建立并完善投资者保护基金。当前，我国已经建立了中国证券投资者保护基金有限责任公司，该公司由国务院出资，财政部拨付注册资金63亿元，由中国证监会管理。主要负责监测风险，采取强制性监管措施，赔付债权人，并且参与证券公司的清算工作。但监管功能仍不到位，偿付程序尚有欠缺，处理机制尚需完善。对于投资者利益偿付的案件仅有万福生科虚假陈述事件、投资者利益补偿专项基金以及海联讯财务造假案件。适用范围较小，缺乏具体的处理机制，限制其发挥作用。改进投资基金注资方式，不能完全由国家为上市公司的失误买单，其资金来源应由国家拨付和上市公司缴纳，以督促证券公司合规经营。

四、构建多元化纠纷解决机制

1.实行举证责任倒置。如前文所述，在證券领域，对于内幕信息交易和操纵市场，虽说存在一定的民事救济渠道，但由投资者举证的规定，堵塞了该途径的正常运行。投资者信息不完全，救济渠道有限，难以获得同等于发行人或者上市公司的信息源。由其进行举证，显然大大增加了难度。从本质上讲，《证券法》第76、77、79条都属于发行人、上市公司对投资者施行的侵权行为，更宜将此类行为看做特殊侵权行为进行处理，由发行人、上市公司承担举证责任，举证责任由上市公司承担，可以强化其责任意识。当发行人、上市公司不能提供相应证据或者证据不具有证明力之时，则推定其侵权行为成立，举证责任倒置，充分考虑了发行人、上市公司与投资者之间的信息差别，有利于落实投资者权益保护。

2.建立证券公益诉讼制度。证券市场涉及人数众多，投资者不存在固定的组织形态，当出现内幕交易、操纵市场等行为之时，投资者个人提起诉讼孤掌难鸣。在《证券法》修改之际，可以考虑建立公益诉讼制度。目前，我国公益诉讼制度主要存在于环境侵权领域和消费者侵权领域。在环境侵权领域，由环境保护行业组织或者人民检察院代表受害者提起诉讼；在侵害消费者权益领域，由消费者保护协会代表受害消费者提起公益诉讼。以上两种公益诉讼案件针对的都是涉及人数众多，影响重大的案件，同样，证券市场也具有该特性。因此，在证券市场建立公益诉讼制度较为可行。从主体上讲，证券行业监管机构、证券自律行业组织以及人民检察院都可作为适格主体，代表投资者进行诉讼。其次，证券公益诉讼的提起，不需以实际损害结果的发生为要件，只要出现《证券法》第76、77、79规定的危害行为，可能存在危害证券市场的潜在损害，即可启动诉讼程序。

与公益诉讼较为相关的是集团式诉讼，该种诉讼的优点在于部分投资者提起诉讼，法院审理结果对全体投资者适用。但是相比较公益诉讼而言，其仍具有相当的局限性。首先，投资者之间利益诉求不一致的情况下，法院审理的结果被强加于其他投资者，易忽视其特殊的诉求。其次，部分投资者提起诉讼，如果法院裁判结果对于其他投资者不利，按照“一事不再理”的诉讼机制，其他投资者很难再通过诉讼机制来寻求自己利益的保护。因而，相比之下，建立公益诉讼较为可行。

3.强化证券仲裁制度。多元化的纠纷解决体系，不能仅仅靠诉讼机制发挥作用，同样需要发挥仲裁的作用。采用仲裁机制，解决投资者和证券发行人之间的纠纷，可以节省较多的人力、物力、财力。投资者和发行人之间可通过达成协议，将纠纷提交仲裁庭解决。寻求法院裁判，但可能面临“马拉松式”的裁判，即审理期限较长，花费较大。而仲裁一般情况下，审理方式较为简单，机制灵活，期限较短，可以充分保障投资者的意思表示，保护其利益。

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Abstract： Securities Law has been enacted for nearly 20 years， and it plays an important role in promoting the development and perfection of the securities market. But it is undeniable that Securities Law is still lacking in protecting investors interests. In the early 21st Century， Chinas securities industry showed a “blowout” development momentum. With the rapid increase of the number of investors， the unprecedented scale of the transaction and the volatility of the stock market， the risk is everywhere， which determines that Securities Law must put the protection of investors as the core of the legislation. Taking the actual situation of Chinas securities investor protection as a starting point， the paper analyzes the historical causes of the lack of securities investor protection and makes a comparative analysis aiming at taking the chance of revising Securities Lawd to put forward suggestions on improving the protection of investors.

Keywords： Securities Law； investor； protection of investor

責任编辑、校对：陈参军