QFII对我国A股市场影响的实证研究

一、引言

从2002年第四季度颁布《合格的境外机构投资者境内投资管理暂行办法》起，我国A股市场正式进入QFII制度的试点阶段。QFII制度是一项对外引资政策，其中主要包括境外机构成为QFII所需要的一系列资格审核认证标准。由于我国现阶段金融环境的交易体制不健全和监管机制不完善，无法完全开放证券交易市场。QFII制度可以平稳、有效和安全地引入外资，迅速扩展资本市场的资金规模，通过发挥自身优势加快我国资本市场的国际化步伐。2005年12月，国税局开始免征境内投资买卖交易时获取价差的营业税，从一定程度上降低了QFII进入A股市场的门槛。外汇管理局于2009年10月又一次弱化了进入A股市场的标准限制，发布的证券投资外汇管理规定中将单个合格投资者的投资额度上限从8亿美元上调至10亿美元。随后我国加快经济发展方式的转变，调整经济结构，有效抵御了当时国际金融危机所带来的冲击。

早前引入QFII制度的其他国家或地区随着该制度的一步步实行，在充实资金流、增加资金的拥有量等方面产生了积极的影响作用。例如1990年颁布该项制度的中国台湾，将QFII制度作为开放其证券市场的过渡性路径。经过多年的运作外国资金不断流入，大大减弱了当地企业对容易出现的投资现金流短缺或断裂等问题的敏感性。

二、QFII发展现状

(一)完善投资环境和投资方式

改革开放以来我国十分重视对外发展，使我国企业与国外的合作日趋频繁。境外机构在了解我国证券市场的过程中发现了A股市场巨大的投资空间，QFII便进入我国A股市场进行投资活动。QFII先进的运作模式和评估机制将A股市场中的每个上市公司均暴露在平等、竞争的市场环境中。为了吸引投资方，上市公司都需要尽可能提升公司的综合实力，这也相应地提高了证券市场的整体水平。QFII等机构的进入可以通过聚集投资方的投资力度增大投资规模，逐渐添加投资空间的厚度，同时也明确了市场与政府作用的界限，依靠市场的基础作用力和政府的理性干预的平衡给A股市场的发展创造优势条件。证监会要求更多机构或中小投资者以此效仿，全面推进A股市场的国际化进程[3]。

QFII更偏好银行类估值低且业绩增长稳定的股票。从行业领域的角度来看，QFII也较看好电力业的个股。其中保变电气、东方电气和南都电源获得QFII重仓[1]。虽然价值投资一直是众多QFII的投资方式。大型综合性QFII如摩根士丹利等坚持价值投资，但在投资的组合中开始增持成长型和消费型股票。

(二)相关数据的变化

QFII制度在A股市场的范围扩展主要表现在审批额度与QFII家数的设立两个方面。QFII的审批额度从2003年的17亿美元上升至2006年的34亿美元；2007年由于全球金融危机，获批额度仅剩9.5亿美元；直至2008-2009年，数额再度回归至三十多亿美元。证监会也在每月更新QFII的新增个数，获得QFII资格的境外投资机构不断增加。截至2017年11 月30日，累计的QFII额度为967.94亿美元[2]。获批额度的扩大将不断吸引外资机构进入我国A股市场，使境内与境外投资机构之间的相互合作，双方互利共赢的同时市场结构也在不断变化。然而，审批额度的增幅大小并不是随意指定的。它需要经过严格而精密的计算，随中国证监会、央行以及相关机构出台的政策变动而增减。图1 中可以看出从2016年1月起，QFII获批的新增额度较小且没有较大波动，说明我国对于QFII审批的程序和门槛提高，并新增较小规模的QFII[4]。

图1 2012年11月-2016年9月QFII每月的新增获批额度(单位：亿美元)

2003-2011年QFII每年新增的家数均不超过30家，2011年新增29家QFII，为9年内的最大值。随着世界经济形势的好转，2012年全年增加72家QFII，实现了QFII的第一次大扩容。而随后一年新增的QFII家数也达到44家之多，至2018年1月获得批准进入的QFII共计310家。(见图2)。

图2 2003-2014年每年新增的QFII家数(单位：家)

中国证券登记结算有限责任公司发布的统计月报中显示，至2014年年末，QFII已累计开立826个A股账户。仅在2013年和2014年，QFII开立的A股账户就分别为261个和225个。2013年12月新开立45个A股账户；2013年6月与2014年6月均新开29个；2014年12月开立的账户个数为26个，仅次于6月的29个(见图3)。2013-2014年6月和12月开立账户个数都较多的原因与经济周期有关，股市是不断循环的，6月与12月处于高峰期。截至2015年2月，QFII已连续38个月开立A股账户，开立的账户总数已经达857个。

图3 2013-2014年每月QFII新开立的A股账户数

三、QFII持有A股股数与上证180指数的实证研究

(一)理论分析

相对于封闭的投资环境而言，一旦开放市场即会伴随一定的风险，我国的改革开放将我国经济与世界经济紧密联系。如果国外经济出现异动的“蝴蝶效应”造成我国A股市场股价的不寻常波动，而QFII引入会在一定程度上降低股价在短期内产生这种波动的幅度。政府对外开放程度的加深和对QFII制度的相关限制减少使QFII会进一步增加持有A股股票的份额。积极态度会引导股价上涨，大多个股股价的变动推动大盘指数上升。

图4 QFII增持A股与股价走势的关系图

(二)研究对象

虽然仅从理论推导的结论中可以看出QFII与A股市场之间有一定的关联性，但具体的关联程度还需要通过实证分析的处理得出结果。为了通过收集数据充分了解二者之间存在的关系，需要寻找QFII持有A股的股数变动情况以及能够反映A股股价整体走势的代表性指标。上证180指数产生于2002年7月1日而QFII制度是从2002年末开始推行的[5]。

将2014年2-12月深交所披露的QFII持有A股的总股数与上证180指数的开盘价进行汇总制成表1。2014年7月末前的上证180指数的开盘价均平稳保持在4800点以下，从7月31日开始上证180指数的开盘价有上升的趋势，到12月份有明显上升达到6268.63点。

表1 模型的样本数据

(资料来源：http：//www.szse.cn/main/disclosure/news/qfii/、http：//quote.eastmoney.com/flash/zsflash.html？c=000010&n=上证180&st=r&m=1)

图5 2014年2-12月月底QFII持股数和上证180的走势

上图的8月初虽然QFII持有A股数有小幅度的上升而上证180指数没有明显变化趋势，但是从总体走势中可以大致猜测自变量和因变量具有一定的正相关性。为了更精准的知道这两者之间的相关关系是否显著，就需要利用回归分析观察P值大小，将P值与显著性水平进行比较：若P值大于显著性水平，则两个变量之间的相关性不显著；若P值小于显著性水平，则持有A股的总股数与上证180指数线性相关。二者是正向相关还是反向相关还需要进一步观察线性回归模型中X的系数，当系数大于0时为正相关。

(三)实证模型

将2014年2-12月月末QFII持有的A股总股数设为自变量X，上证180指数相应时间点的开盘价设为因变量Y。利用Eviews软件进行回归分析，表2的分析结果显示：P值=0.0247小于，即自变量X与因变量Y之间存在显著的线性相关关系。一元线性回归模型：Y=-1479.627+0.078*X说明随着QFII持股数额的增加上证180指数的开盘价显著提高，实证结果与假设一致。

QFII持有A股总股数的增加推动上证180指数上升说明QFII对A股市场具有积极的推动作用，而积极的态度推动股价的上涨。引入外资在一定程度上体现了市场的健康和先进，股市中汇入的外资越多就说明外资在现在以及未来一段时间内看好该股市，股市的整体指数就会上涨。

表2 QFII持有A股数与上证180指数的回归分析结果

注a：上表由Eviews3.1软件生成

四、QFII的进入对市场的影响

我国股市的交易品种格局以股票为主，理性的投资者会选择多样化的投资产品来分散非系统风险，因此A股市场交易品种的单调会阻碍投资者的投资，同时也会减少QFII对股市的预期收益。QFII进入A股市场进行投资活动时，QFII通常会选择具有强大综合实力的上市公司，但是基于我国的国情，A股市场上的大多数上市公司股权过度集中在少数人手中而处于劣势，所以QFII大量收购股份份额以获取自身的绝对优势，掌握公司的内部信息以实现信息的对称性。

但是境外机构作为以盈利为主要目的的理性投资者，当预测分析A股市场近期的状态处于稳定不会获取较高的报酬时，有一部分QFII将从以安全性为原则的中长期投资转向短期投机。短期交易的买卖价差虽然不用征收营业税收益颇高，但同时会产生流动性风险、信用风险和市场风险。如果这部分QFII的转向投资形成 “羊群效应”，大量中小投资者就会单一化地投向某一特定的上市公司，一旦该公司的财务状况受到威胁将会引起整个股市的震动，甚至诱发金融危机，因此近几年政府通过降低QFII新增审批额度来规避风险。另外，从2011年底起，出现了直接用人民币投资的境外投资机构，开始实行的RQFII试点加快了我国融入世界市场的步伐。

(西北大学经济管理学院，陕西 西安 710127)

[1] 郭家轩. QFII青睐大盘蓝筹 23只个股成新宠[N]. 南方日报，2014-03-21(A16).

[2] 马元月 苏长春. 外管局新批 177 亿元 QFII、RQFII 额度[N]. 北京商报，2015-03-02(007).

[3] 苏诗钰. QFII与RQFII大扩容加快A股国际化步伐[N]. 证券日报，2015-01-12(A02).

[4] 张汉青. 新额度与资金流入“双向输血”QFII[N]. 经济参考报，2010-06-25(015).

[5] 詹钰叶. 外汇局7月新批13.5亿美元QFII额度 境外机构投资者涌入A股[N].深圳商报，2014-08-01(B01).