住房公积金贷款政策对房价的影响——基于VAR模型的实证分析

一、引言

1994年我国正式建立住房公积金制度，为中低收入阶层住房消费提供了重要的资金融通渠道，截至2015年底，全国住房公积金累计缴存总额8.95万亿元，累计发放个人住房贷款5.33万亿元，已经成为重要的房地产市场调控手段。房价是影响居民住房消费能力最直接的因素，2000年以来，除金融危机期间短期下滑外，我国房价一直呈迅猛上升态势，2014年又开始出现价格回调趋势，房价的波动直接影响着我国房地产市场的发展。因此，厘清住房公积金贷款政策对房价的影响，促进住房公积金更好的发挥政策工具作用，有重要的研究意义。

二、文献述评

目前，由于住房公积金制度属于我国特有的住房金融制度，国外学者对此研究较少，而国内也仅有少数学者针对住房公积金制度与住房价格的影响机制进行实证研究。杨刚和吴燕华(2012)[1]、杨巧(2014)[2]以上海市为研究对象，证明住房公积金贷款是影响住房成交量和房价水平的显著因素，均有正向促进作用。杨黎明和余劲(2013)应用状态空间模型，对全国七个主要二线城市的数据进行计量分析，结果表明：住房公积金贷款对二线城市住房价格的上涨有明显的助推作用，且住房公积金贷款政策对房价短期变动影响较大[3]。贾琼(2014)认为住房公积金贷款利率对房价及房租的中长期影响较为突出，短期效应不甚显著[4]。顾澄龙、周应恒等(2015)以住房公积金覆盖率为主要影响变量，运用55个大中城市的面板数据，实证分析了住房公积金制度对房价的正向推动作用[5]。李果(2016)采用主成分分析和聚类分析，基于区域异质建立住房公积金贷款对区域房地产市场的面板模型，研究表明：住房公积金贷款是影响房价和销售面积的显著因素，且存在较为显著的地域差异[6]。席枫、李海飞等(2016)通过建立住房公积金新政与住房消费价格指数建的Hedonic模型，表明住房公积金首付比例和住房公积金贷款利率对房价具有反向调节作用[7]。

这些学者的探索都是有益的，但其研究主要是对住房公积金和房价二者关系的静态分析，为准确评价住房公积金贷款政策对住房市场价格的影响、准确预测住房公积金贷款政策对房价的政策效果，目前的研究还可以进一步深入。本文尝试在现有研究基础上综合考虑影响住房价格的因素，通过构建住房公积金贷款政策与房价的向量自回归模型，着重分析住房公积金贷款政策的变动对住房价格的动态影响。

三、模型设定及数据处理

(一)模型设定

向量自回归模型(VAR)是基于数据的统计性质建立模型，把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单一变量的自回归模型推广到多元时间序列变量组成的向量自回归模型。VAR模型常用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态影响，从而可以有效解释各变量的动态冲击对住房价格形成的影响。故本文选择VAR模型作为分析住房公积金贷款政策对房价影响的方法，并选择住房公积金贷款利率和住房公积金发放额作为衡量住房公积金贷款政策的指标，同时将货币供给、人均可支配收入、人口规模、经济增长状况等房价的重要影响因素作为共同解释变量，构建的VAR模型如下：

LNHPt=A1LNHPt-1+…+ApLNHPt-p+BLNRt+CLNLt+DLNGDPt+ELNPCDIt+FLNM2t+GLNP+εt

(1)

式(1)中HP表示全国商品房平均销售价格，它能够准确反映全国住房市场的实际水平及住房价格的变动趋势；R表示住房公积金贷款利率，由于住房贷款多为长期贷款，故本文选用五年期以上利率作为影响变量；L表示个人住房公积金贷款额，作为衡量住房公积金使用的指标；GDP表示国内生产总值，是经济发展水平的直接体现；PCDI表示城镇人均可支配收入，反映了城镇居民的人均收入水平和消费能力；M2表示广义货币供应量，是房地产价格调控的主要货币政策之一；P表示人口规模，由于住房公积金的主要受益群体为城镇职工，故选择城镇人口数为研究对象；A1…Ap、B…G是待估系数矩阵；α是随机扰动向量。

(二)数据来源及处理

我国从1999年开始实行住房改革，2000年后才逐步向市场化住房制度转变，故本文选取2000年第一季度到2015年第四季度的季度数据为样本空间。数据主要来源于国家统计局、中国人民银行及《全国住房公积金报告》。通过对月度数据加权平均、年度数据估算获得季度数据，并根据国家统计局公布的相应数据的同比增幅推算缺失数据。

为客观探求住房公积金贷款政策对住房价格的影响，消除通货膨胀对研究结果的影响，应用通货膨胀率(CPI)对商品房平均销售价格、GDP、人均可支配收入序列进行平减。且HP、GDP、PCDI序列的季度数据具有较明显的季节性变动规律，通过Census X-12方法对以上序列进行季节性调整，调整后的序列记为HP_SA、GDP_SA、PCDI_SA。对所有变量进行对数化处理，以消除变量之间的异方差性，降低序列的波动性，且其对应的系数代表该解释变量的弹性，有利于分析变量间的相互关系。

四、基础性检验分析

(一)平稳性检验

为保证VAR模型的有效性，避免序列非平稳性所导致的虚假回归现象，必须对各变量序列进行平稳性检验。本文采用ADF(Augmented Dickey-Fuller)检验对各变量序列进行单位根检验，检验结果如表1所示：

表1 各时间序列单位根检验结果

注：c表示常数项，t表示趋势项，p表示滞后阶数。

ADF检验结果表明：在5%的显著性水平下，序列LNHP_SA、LNR、LNL、LNGDP_SA、LNPCDI_SA、LNM2、LNP的ADF统计值均大于临界值，故接受原假设，各序列均为非平稳序列。而其一阶差分序列在5%的显著性水平下都是平稳的，则各变量序列均为一阶单整序列，满足协整检验的条件。

(二)协整检验

为进一步分析商品房平均销售价格与住房公积金贷款利率等变量间是否存在长期的均衡关系，需对商品房平均销售价格及各解释变量进行协整检验。本文采用Johansen检验对LNHP_SA、LNR、LNL、LNGDP_SA、LNPCDI_SA、LNM2及LNP序列进行协整检验，以确定各变量间是否存在协整关系。

表2 Johansen协整关系检验结果

注：*表示在5%显著性水平下拒绝原假设。

由表2可知，原假设为各变量间不存在协整关系、至多存在1个协整关系时，迹统计量和最大特征值统计量均大于各自的临界值，即拒绝原假设。说明各变量之间存在长期的协整关系，且至少存在两个协整向量，使商品房平均销售价格与住房公积金贷款利率、住房公积金贷款额、GDP、人均可支配收入、广义货币供应量、城镇人口数间保持长期稳定的协整关系。

(三)格兰杰因果检验

协整检验揭示了经济变量之间存在长期稳定的关系，但却不能说明是否构成因果关系。对各变量序列进行格兰杰因果检验，以进一步分析商品房平均销售价格与各解释变量间是否存在因果关系。因格兰杰检验要求时间序列为平稳序列，故使用一阶差分序列DLNHP_SA、DLNR、DLNL、DLNGDP_SA、DLNPCDI_SA、DLNM2及DLNP进行因果分析。由于篇幅有限，本文只节选最优滞后阶数的检验结果，根据AIC和SC最小原则，选取2为最优滞后阶数。如下表3所示：

表3 Granger因果关系检验结果

结果显示：在5%的显著性水平下，住房公积金贷款利率与商品房平均销售价格互为格兰杰原因，说明商品房平均销售价格的变动能引发住房公积金贷款利率的变动，住房公积金贷款利率的变动也能引发商品房平均销售价格的变动，表明住房价格与住房公积金贷款利率存在相互反馈作用。其次，住房公积金贷款额、广义货币供应量与商品房平均销售价格间存在单向因果关系，表明住房公积金贷款额、广义货币供应量的变化能引起住房价格的变化。最后，GDP、人均可支配收入、城镇人口数和商品房平均销售价格不存在显著的格兰杰因果关系，说明GDP、人均可支配收入、城镇人口数的变化不能有效解释商品房平均销售价格的变化。

五、VAR模型分析

(一)VAR模型稳定性分析

根据AIC和SC最小原则，确定VAR模型的最佳滞后期数为2，因此建立VAR(2)模型。由于VAR模型是简化模型，其估计参数的经济含义不甚鲜明，因此未列出VAR模型的估计结果。本文通过检验VAR模型的单位根情况来确定模型的平稳性。AR特征方程的特征根倒数均位于单位圆内，即所有特征根的倒数绝对值均小于1，说明所建立的VAR模型是稳定的，在此基础上采用脉冲响应分析最为有效。

(二)脉冲响应分析

在分析VAR模型时，采用脉冲响应函数(Impulse Response Function，IRF)来衡量随机误差项的一个标准差的冲击对系统的动态影响，通过分析随机扰动项的变动对内生变量现值和未来值影响的变动轨迹，能够直观地刻画出变量之间的动态交互作用和效应。本文主要讨论商品房平均销售价格对住房公积金贷款利率、住房公积金贷款额、GDP、人均可支配收入、广义货币供应量、城镇人口数冲击的响应路径。图1、图2是基于VAR(2)模拟的脉冲响应函数。其中，横轴代表冲击作用的滞后间隔数(单位：季度)，选定20期(5年)为滞后期数，纵轴表示对冲击作用的反映变化(单位：百分比)，实现表示脉冲响应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带。

图1 商品房平均销售价格对各解释变量冲击的脉冲响应

首先，商品房平均销售价格受住房公积金贷款利率和住房公积金贷款额的冲击影响较为显著，且对商品房平均销售价格存在持续性影响。从图2中可以看出，在本期给住房公积金贷款利率一个标准差的正向冲击，当期内商品房平均销售价格未发生变动，随后对商品房平均销售价格产生了短暂的正向影响，在第2期达到最大值，随后迅速下降，直至第四期跌至最低点，而后住房公积金的贷款利率调控对商品房平均销售价格的负向影响虽逐渐减弱，但仍维持长期微弱的抑制作用。而对于住房公积金贷款额一个标准差的正向冲击，商品房平均销售价格同期内并未发生变动，继而对商品房平均销售价格产生正向效应，在第2期时对商品房平均销售价格的促进作用达到最大，后经过两次波动，对商品房平均销售价格的作用幅度逐渐衰减，但仍长期维持0.003强度的促进作用。

其次，商品房平均销售价格对来自GDP的冲击存在一定程度的滞后，正向的推动作用在达到最大值后以稳定的速度缓慢减弱，直至第20期后响应作用基本趋于零。说明国民财富的不断积累，国家经济水平的不断提升确实能够带动对房价的上涨。商品房平均销售价格受到人均可支配收入的一个标准差的冲击后，在第4期脉冲响应达到最大值后不断下降，影响作用逐渐趋于零。从人均可支配收入对房价的长期影响效应来看，人均可支配收入的提高对房价的推动作用有限，而大部分是由投资和投机需求拉动的结果。广义货币供应量一个标准差的正向冲击，对商品房平均销售价格具有明显的正向作用，且脉冲效应在达到最大值之后随着时间推移而不断减弱。由房价对货币供给冲击的快速上升反应可以看出货币供给对我国住房价格的上涨起到了重要的支持和助推作用。对于给城镇人口一个标准差的正向冲击，短期内商品房平均销售价格并未发生明显变动，而后显现出一定程度的正向推动作用，但直到第10期影响作用才达到峰值。说明较其他因素而言，城镇人口的变动对住房价格的影响具有更强的滞后性。

图2 商品房平均销售价格对自身冲击的脉冲响应

最后，商品房平均销售价格受自身惯性影响时间较短。商品房平均销售价格自身的影响作用最大，第一期的最大响应值为0.027，即对来自前期的商品房平均销售价格一个标准差单位的冲击，会引起当期价格上升2.7个百分点。在之后的第2期到14期表现为正负交替作用，并逐渐减弱。说明商品房平均销售价格在短期内对自身的冲击表现为强烈的正向响应，而后很快趋于稳态。

(三)方差分解分析

利用方差分解方法进一步分析VAR模型中不同变量冲击对房价变化的重要性时，其基本原理是通过方差来度量每一结构冲击使房价产生变化的贡献度。根据本文建立的模型，可以通过方差分解分析住房公积金贷款利率、住房公积金贷款额、GDP、人均可支配收入、广义货币供应量、城镇人口数对商品房平均销售价格影响的贡献度，具体如下表4所示：

表4 商品房平均销售价格的方差分解结果

从表4来看，各变量对商品房平均销售价格不产生同期影响，但各因素对房价变动的方差贡献度随时间的推移而增加。在发生冲击的第10期，对商品房平均销售价格方差变动的贡献度从大到小依次为：房价、GDP、住房公积金贷款利率、广义货币供应量、人均可支配收入、住房公积金贷款额、城镇人口数，对应的贡献度为：42.10%、17.66%、16.27%、12.92%、5.08%、4.47%、1.48%。其中，GDP在第2期后，对房价变动的贡献度基本保持在17%左右，说明GDP对房价的作用较为稳定。住房公积金贷款利率对房价的影响从第3期开始显著增长，并在第5期后，房价15%以上的变化来自住房公积金贷款利率的变化。住房公积金贷款额以及人均可支配收入对房价变动的贡献度较小，但却存在长期较为稳定的作用。表明住房公积金贷款政策对房地产价格波动有重要的解释作用，且重要程度随着时间的推移而持续增强。货币供应量在第8期后显著增长，说明货币供应量的快速增长可以一定程度上带动房价的上涨。而城镇人口数在第10期才出现较为明显的增长，说明人口的增长对住房价格变动的影响具有更长的滞后期。

六、结论和建议

本文以2000年第一季度至2015年第四季度的季度时间序列为样本，通过研究住房公积金贷款政策对商品房平均销售价格的动态冲击效果的实证研究，得出以下结论：

住房公积金贷款政策对住房市场的价格有显著影响，其中住房公积金贷款利率的变动会引起房价反方向的波动，而住房公积金贷款额对房价具有正向的助推作用，说明住房公积金政策是有效调控房价的政策工具。

适度的货币供给和GDP的增长在一定程度上会对住房价格产生正向的刺激；人均可支配收入的增加也会对房价产生长期的推动作用；与其他影响变量相比，城镇人口规模的扩大对房价影响的传导较慢。

总体上，住房公积金贷款政策、GDP、人均可支配收入、城镇人口规模及货币供应量等变量能够有效解释住房价格的变动，说明住房公积金贷款政策与其他政策相结合可以有效调控房地产价格。

基于本文的实证结果，提出以下几点政策建议：

第一，加快完善住房公积金制度，提高住房公积金使用效率。一方面，通过扩大住房公积金覆盖面，有效发挥其对城镇居民住房消费的支持作用；另一方面，通过深入落实住房公积金新政的调整政策，放宽住房公积金异地互认、提取条件、贷款限制等制度性约束，盘活住房公积金的沉淀资金，释放住房公积金的制度活力，提升住房公积金资金的使用效率。

第二，建立住房公积金政策与房价的动态平衡机制。在房价动态变化中把控住房公积金政策的调整目标和力度，将住房公积金的缴交水平与各地区房价水平相匹配，实行一定标准之上的浮动缴存，从而通过住房公积金政策实现房价与收入之间的动态平衡，切实提升居民住房消费能力，充分发挥住房公积金政策对住房市场的的调控作用。

第三，加强住房公积金制度与其他政策的协作配合。鉴于房地产市场的复杂性和特殊性，对房价的调控不是仅住房公积金政策能够实现的，而是需要政府从全局出发，加强各种政策工具的协调配合，通过住房公积金政策与货币政策、税收政策、土地政策等政策共同作用，强化住房市场的调控力度和方向，助推消化房地产存量。

(燕山大学经济管理学院，河北 秦皇岛 066004)

[1] 杨刚，吴燕华.公积金制度对上海住房市场发展的影响研究[J].经济经纬，2014(4)：85-89.

[2] 杨巧.公积金制度对住房市场量价关系的研究—基于上海市住房公积金制度对住房市场的影响[J].价格理论与实践，2014(4)：65-67.

[3] 杨黎明，余劲.我国住房公积金贷款对房价影响的动态研究——基于2002—2011年七个二线城市的面板数据[J].南京农业大学学报(社会科学版)，2013，13( 5)：76-83.

[4] 贾琼.住房公积金政策对我国房地产市场的影响-基于SVAR模型的实证分析[J].金融观察，2014(9)49-54.

[5] 顾澄龙，周应恒，严斌剑.住房公积金制度、房价与住房福利[J].经济学(季刊)，2015(1)：109-124.

[6] 李果.住房公积金贷款对我国房地产市场的影响研究基于区域差异的视角[J].金融与经济，2016(4)：15-20.

[7] 席枫，李海飞，董春美.我国住房公积金新政对房地产市场价格的影响分析[J].价格理论与实践，2016(9)：39-41.