我国中小企业私募股权融资存在的问题及对策分析

蔡伟

[摘要]自2004年私募股权融资在我国兴起后得到了快速的发展，缓解了中小企业的融资难、融资贵、融资渠道少的问题，私募股权融资方在获得投资方为企业注入的资金的同时，也可能获得投资方带来的诸如市场开拓、技术支持、管理经验培训等有利因素，对企业快速发展壮大，推动我国实体经济的快速发展并缓解我国的就业压力有很大帮助。但私募股权融资在中国兴起的时间仍较短，发展仍不充分，相应的法律法规未完善、专业中介及法律机构稀缺、特有的对赌协议等威胁都可能给企业带来失去企业管理权，企业发展战略发生转变，收益方式被更改的负面反应。

[关键词]中小企业 私募股权 风险

一、我国中小企业私募股权融资的现状

中小企业私募股权融资的融资金额主要体现在PE的投资金额上，据清科研究中心2016年报数据，2016年PE市场可投资本量达14178亿元，同比增长了38.6%，同比增速上升了17.4个百分点，投资本量增速上涨较为显著。同时2016年中国私募股权投资市场工发生投资案例3390起，相比2015年全年投资案例数增长19.2%，就投资总额看，2016年披露的3137起投资时间工涉及6014.13亿元，是2015年投资总额的1.56倍。由此可知私募股权投资基金的投资规模保持高位增长，且中小企业私募股权融资金额在近几年呈现良好的发展态势。

2016年私募股权融资的地区分布基本延续上一年的状况，北京、上海两地企业的被投案例数量和被投资的总金额均处在全国排名的一二位。同时，在地区分布排行上东部沿海地区明显占优，中西部内地城市私募股权融资与东部沿海地区差距仍较大，受投资数量及金额都明显低于东部地区，主要原因也在于地理、政策、开发、市场、人力资源丰富等，比较容易吸引众多PE机构的投资。

二、我国中小企业私募股权融资发展过程中存在的主要问题

（一）法律法规不完善

近20年来私募股权融资扶持了一大批中小企业发展壮大，我国的中小企业私募股权融资起步较晚，相应的法律法规相比于欧美等国家差距较大，存在较大的法律漏洞。给不法分子专空子非法集资，也可能直接威胁相关急需融资企业。以2009年上海汇乐投资管理股份有限公司为例，该公司非法向大众募集基金，涉嫌非法融资罪最终被取缔，如果企业选择其为自己的融资渠道，在未可能获得融资的情况下更可能导致企业的破产。同时我国现行《公司法》未对企业经营者规定强制性义务以及私募股权投资基金存在双重课税的问题也是影响私募股权融资发展的重要因素。

（二）专门财务和法律中介机构的稀缺

在企业与私募股权投资方洽谈融资相关事宜时，需要组建一个包括财务顾问和法律顾问的一个团队，作为企业与投资方信息资料沟通调查的一个重要角色，中介机构在投资方与融资方的接洽与谈判过程中起相当重要的地位，中介机构利用的专业技能和信息优势，为融资方找到合格的伙伴，为投资放找到好的企業和项目，解决投融资双方信息不对称的问题，提高融资方和投资方的接洽与谈判的成功率。但目前我国熟悉私募股权基金运作，熟络私募股权融资活动财务和法律顾问相当稀缺，导致融资投资双方在信息上存在不对称，可能给企业或投资方带来较大的隐形威胁，错失良好的合作机会。我国专门中介机构如标准认证机构、专门性融资担保机构等机构大部分还没有发展起来。一般中介机构在我国应用广泛，对于一般机构参与私募股权投资基金的退出并没有明确的门槛限制，例如律师事务所、投资银行、会计师事务所等。一方面，专门机构的匮乏导致在私募股权投资基金退出过程中缺乏专业机构检验，造成资金流失、程序错乱等现象；另一方面，一般机构在私募股权投资基金退出中，门槛太低，鱼龙混杂，容易给违法犯罪分子以可乘之机，缺乏相应的惩戒制度，导致中介机构在运作上没有标准可循，急需整顿。

（三）退出渠道仍不完善

投资者投资一个企业，最直接的想法是尽快获得投资收益退出企业，退出机制的完善与否直接导致私募股权投资的是否活跃及企业通过私募股权融资所能获得的资金量和难度，目前PE退出的主要途径有公开上市、并购、管理层回购、清算四种方式。我国的中小企业私募股权融资尚不完善，主要退出渠道仍是新三板上市，PE退出渠道占比71%，企业IPO的限制仍比较高，2016年中企上市291家，同比有所下滑，境内市场企稳回升，但目前大多数中小企业并不具备这样的条件，尽管近几年得到了较快的发展，IPO首发申请过会率提高了，但仍占比较少，意味着投资人通过这个渠道获得投资收益离开企业的可能性比较低，柜台交易发展也相当缓慢，并购和其他相关退出方式所占比重较小，股权出售和转让是德国等欧洲国家私募股权退出方式的首选，而在我国所占比重仍较低。欧美国家的三大私募股权投资退出机制IPO、出售或回购、清算在我国并没发挥效果，而从投资者方面考虑，一旦投资资金不能顺利退出，则将直接导致私募股权投资的循环链条断裂，因此仍需加强PE退出渠道的完善。

（四）对赌协议给企业带来的风险

对赌协议实际上是一种期权，基于投资方与企业之间的信息不对称，为保护双方各自的利益权限而设定的对企业未来不确定业绩所做的一项协议，即当企业达到某项业绩时，投资方能获得某些权利，在企业达不到该项业绩时，投资方得到另外一些权利。一般以企业的财务业绩，非财务业绩，赎回补偿，企业上市与否，企业的行为及管理层走向为对赌协议的标准来设定。对赌协议有利于解决企业与投资方信息不对称，减少投资方风险并达到约束激励企业管理层更好的管理公司，同时他也可能带来投资方过度依赖该协议，尽职调查阶段对于企业真实情况的调查不够仔细而设定过高的目标，企业投资者为达到目标不择手段掩盖公司真实业绩做出损害公司的短期行为，同时在业绩不能达标的情况下，公司创始人可能就此失去企业的真实控制权。

三、我国中小企业私募股权融资发展的对策分析

（一）完善私募股权融资的法律法规，创造良好的融资环境

投资者作为资金的输出方，在私募股权融资中起重要作用，实现投资者利益最大化是投资者投资的根本目的，也是私募股权基金发展的直接动力，因此保护合格的投资者利益成为立法的首要价值追求。私募股权基金法下的投资者利益保护机制可从以下几方面考虑，其一是建立基金托管人制度约束和监督基金管理人对于基金的操作，明确基金管理人的义务和责任，保护投资人的投资收益，提高投资人的投資积极性。其二是可以参照欧美国家的先进经验对投资者的标准以及投资范围进行适当的划分，驱逐不符合条件的投资者，鼓励合格投资者将有助于私募股权融资更好的发展。

（二）建立专业的财务和法律中介机构

私募股权融资在我国起步较晚，相应的熟悉私募股权基金运作的财务和法律中介机构较稀缺，尽快建立专门的中介和法律机构，国家可以出台相应的法律法规及优惠政策鼓励促进私募股权融资的中介机构发展，使其可以更好的为私募股权融资提供如信用评级，资产评估机构，融资代理商，财务税务等中介等服务，从各个方面为私募股权融资提供更高效更专业的帮助。同时可以参考欧美国家对于私募股权融资所需中介机构的设立及培养过程，引入较为有经验的外国中介机构指导本地机构更好更快的发展，融入大发展时代，解决私募股权融资中介机构人才不足的问题。另外企业也可寻找中国知名的中介中介机构进行委托，牢牢把握机会进行私募股权融资，发展壮大企业。

（三）加快建设多层次资本市场完善私募股权退出机制

私募股权融资要进入一个良性发展就必须加快建设多层次资本市场体系，积极完善投融机制。中国证监会应认真贯彻落实各项部署要求，大力推进多层次资本市场体系建设，不断壮大主板、中小板市场，为新兴产业拓宽融资渠道；持续强化创业板服务创新创业的使命，大力支持科技含量高、创新能力强的企业成长壮大；深化改革新三板，也就是全国中小企业股份转让系统，更好服务创新创业活动；规范区域性股权市场健康发展，目前基本形成“一省一市场”的格局，对于促进中小微企业股权交易和融资、鼓励科技创新和激活民间资本具有积极作用。

（四）妥善运用对赌协议，规避风险，寻求利益最大化

对赌协议在给企业带来诸多有利因素的同时，也可能由于企业管理人对自身认识不清或对协议内容的不重视，而接受了投资方过于苛刻的要求，由此可能导致企业管理者失去企业甚至倾家荡产。在运用对赌协议时，企业管理者应该做到以下几点首先应合理预测自身盈利能力，充分考虑国内外经济政策，自身产品市场开拓程度来合理评估自身的盈利能力，不可为了融资资金盲目接受对赌协议中的高目标要求。其次是要充分考虑客观因素，合理确定对赌标准。在确立对赌标准时，应综合考虑历史业绩，未来市场走向演变，模拟大概模型，确立合理的对赌协议，防止标准过高导致风险与收益严重失衡。最后是要针对投资者在对赌协议目标未达成后的各种对企业报复行为，企业管理者应当做出妥善沟通，保持良好素质与投资者进行协商，权衡利弊，以投资者利益为出发点劝说投资者，做好企业自身经营管理工作，同时积极与股东沟通，保障企业的正常发展，降低对赌协议带来的风险。