基于可持续增长率的杜邦财务分析体系重构

赵燕

【摘 要】 文章通过分析传统杜邦财务分析体系存在的不足，构建了新型杜邦财务分析体系。该分析体系模型选用“可持续增长率”为核心指标，引入“经济利润”原理，将企业活动分为经营活动和金融活动，在运用管理用财务报表信息的基础上增加了现金流量分析指标。通过对鸿特精密公司近两年的财务报告进行分析和比较，说明改进的杜邦分析体系能更好地反映企业的财务状况和经营成果，同时有助于企业更好地实现可持续发展战略。

【关键词】 杜邦分析体系; 可持续增长率; 现金流; 管理用财务报表

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）06-0028-05

一、引言

随着经济的不断发展，财务报表作为反映企业经营情况的重要文件越来越受到重视，财务报表分析也日益凸显其重要性。杜邦分析体系是一种财务报表综合分析方法，该体系经过多年实践已得到了实务界的普遍认可，是目前最主要、最流行的一种财务报表综合分析方法。杜邦分析体系由美国杜邦公司首创，其原始公式是以权益净利率为中心，进行逐层向下分解，从而将反映企业各项财务状况和经营水平的财务指标有机联系在一起，全面综合地反映企业业绩[ 1 ]。传统杜邦分析体系如图1所示。

传统杜邦分析体系实际上是将反映企业经营结果、资产运营和资本结构的财务指标整合成一个完整的指标体系，并运用各财务指标之间的数量依存关系对权益净利率进行推算，分析各因素的变动对权益净利率的影响，解释各因素变动原因和变动趋势，从而为企业提升权益净利率提供决策支持。在很长一段时间内，传统杜邦分析体系都是企业财务分析的一个重要工具，然而随着现代企业财务管理目标的改变和企业活动的多样化，传统杜邦分析体系的弊端日益显露，迫切需要构建新的分析体系来满足现代企业的需要。

二、传统杜邦分析体系的缺陷

（一）缺乏对企业未来的预期

传统杜邦分析体系主要是运用连环替代等方法分析企业的销售净利率、资产周转率、权益乘数的变动，以反映企业的盈利能力、营运能力和偿债能力，但对企业的发展能力却没有涉及[ 2 ]。另外，企业进行分析采用的资料是过去产生的财务报表，不具有前瞻性，不能反映企业未来的发展能力，难以给相关利益者提供长期计划的决策依据。

（二）忽视对现金流量的分析

传统杜邦分析体系的数据主要来源于资产负债表和利润表，因而其过分强调资产的运营和利润水平，忽视了对现金流量表信息研究。在实际中，现金流是企业的血脉，现金流量对于一个企业正常开展生产经营活动起着至关重要的作用。而传统杜邦分析体系运用权责发生制评价企业的盈利能力，没有以收付实现制来评价企业的盈利质量，这样可能会出现企业盈利却不能洞悉即将面临资金链断裂的困境。

（三）没有重视经营活动对企业价值创造的重要作用

传统杜邦分析体系中“总资产利润率”的“总资产”和“净利润”不匹配。总资产代表股东和债权人共同享有的权利，而净利润仅代表股东的利益，净利润包括企业一切活动产生的收益，是企业经营活动和金融活动共同产生的结果，对于多数企业来说，企业的净利润主要来源于经营活动，经营活动是企业价值创造源泉，因而有必要将经营活动和金融活动产生的收益区别开来。

三、国内外研究现状

鉴于传统杜邦分析体系的不足，国内外学者对该分析体系从不同角度进行拓展和完善，并取得了一定的进展。

1998年，在《企業分析与评价》一书中，美国哈佛大学帕利普教授提到可持续发展能力，指出股利支付政策能体现管理当局对企业未来发展的预期，而传统杜邦分析体系没有考虑企业长期发展和规划，他认为能体现企业发展能力的指标是可持续增长率，因此将股利支付率加入到原杜邦分析体系中，其改进的模型为可持续增长率=净资产收益率×（1-股利支付率）[ 3 ]。2003年，滋维·博迪教授等提出五因素杜邦分析体系，该体系仍然以权益净利率为核心，在传统杜邦分析体系基础上加入了税收和利息费用，这种分析方法进一步细化了财务指标，反映了利息负担和税务负担对整个企业控制财务风险和价值实现的重要性。改进的五因素杜邦分析体系为权益报酬率=经营利润率×总资产周转率×财务成本率×财务结构率×税务负担率[ 4 ]。

国内学者除了引进和借鉴国外杜邦分析体系外，还进行了不断改进。余宏奇在《浅议杜邦财务分析体系在上市公司的改造和运用》中，指出能够反映上市公司股东权益的指标是每股收益，并以每股收益为核心指标构建杜邦分析体系，在对每股收益进行逐层分解时融入现金流量指标，从而使重构的杜邦分析体系能够提供更全面、更细致的企业财务信息[ 1 ]。王宁（2001）在《杜邦财务分析应用与探讨》中，从管理角度对杜邦分析体系进行了改进，将权益报酬率分解成两种形式，并引入了安全边际率、所得税和贡献毛益率等财务指标，从而有利于企业分析成本，衡量企业面临的经营和财务风险及税负等。易宜红、易毅娟（2007）在《引入经济增加值率修正杜邦财务分析体系》中提出以经济增加值率（EVA率）为核心指标构建杜邦分析体系，即EVA率=已投资回报率（ROIC）-加权平均资本成本率（WACC），该体系能真实提供股东投入资本价值创造的能力，同时实现了不同规模企业之间的对比。乔建平（2009）在《论财务体系的改进》中，构建了以每股收益为核心指标的改进版杜邦分析体系，其核心是将“经济利润”原理引入到杜邦分析体系中，将企业的活动分为经营活动和金融活动，并以此调整财务报表，在此基础上进行财务分析更能揭示企业的主要活动即经营活动对企业实现财务目标的重大影响。之后，陆续有学者将其中的几种观点进行结合，如高丽明（2007）在《基于杜邦体系的财务报表分析及其发展》中提出以权益经济增加值率作为杜邦分析体系的核心指标，在此基础上结合经济增加值和现金流进行分析;温素彬等（2016）在《管理会计工具及应用案例》中以可持续增长率为核心，构建了基于五因素杠杆模型的杜邦分析体系;等等。

从以上研究可以看出，对于杜邦分析体系大多学者是从单方面或局部进行改进，比较孤立，没有形成一种完整的体系。

四、改进的杜邦分析体系

鉴于以上不足，笔者试图对传统杜邦分析体系进行改造。随着国家可持续战略的提出，企业的可持续发展能力也受到越来越多的关注，本文选用“可持续增长率”为核心指标，引入“经济利润”原理，将企业活动分为经营活动和金融活动，充分运用管理用财务报表的信息，融入企业的可持续发展能力、现金流信息、财务风险、营运能力和盈利水平等财务指标，搭建一套具有实用价值的杜邦分析体系。改进后的杜邦分析体系模型如图2所示。

改进的杜邦分析体系基本思路：

（一）以可持续增长率为核心指标

可持续增长率是在不增加新股本且经营效率和财务政策保持不变的情况下企业能够达到的最快销售增长率，它给企业未来发展树立了一个标尺[ 5 ]。当企业预计下年实际增长率和可持续增长率差异较大时，企业可以预计未来资金的需求，并提前做好调整措施，从而促使企业持续健康发展。合适的股利分配政策可以给企业树立良好的形象并激发投资者的热情，同时决定了企业的资金存量和筹资、投资政策，是影响企业可持续发展的重要因素。可持续增长率的公式为可持续增长率=权益净利率×（1-股利支付率）。

（二）区分企业活动，划分企业损益，调整并使用管理用财务报表信息

考慮到杜邦分析体系中财务指标分子分母口径的统一性，将企业的活动划分为经营活动和金融活动，企业资产分划为经营资产和金融资产，企业损益划分为经营损益和金融损益，以此为基础将传统的财务报表调整为管理用财务报表，即净经营资产=净负债+所有者权益，净利润=税后经营利润-税后利息费用，实体现金流量=融资现金流量[ 6 ]。

（三）引入现金流量指标

利用三张管理用财务报表数据之间的关联性，对改进的杜邦分析体系中的权益净利率进行逐步分解，由此引入现金流量指标即净经营资产现金收益率、销售现金比率和经营利润现金比率[ 7 ]。净经营资产现金收益率为经营活动现金净流量和净经营资产的比值，其比值越高，说明企业经营资产的造血功能越强。销售现金比率为经营活动现金净流量和销售收入的比值，其比值越高，说明企业的经营活动销售收现质量越好。经营利润现金比率为经营活动现金净流量和税后经营利润的比值，其比值越高，说明企业盈利质量越好。

五、广东鸿特精密技术股份有限公司的财务分析

（一）广东鸿特精密技术股份有限公司简介

广东鸿特精密技术股份有限公司（以下简称鸿特精密公司）是一家专门生产汽车发动机精密铝合金铸造件的国家高新技术企业，鸿特精密公司经过14年的快速发展经营，产品畅销国内外，其强大的研发能力得到了业界的一致认可，多年来一直被全球知名汽车厂家列为一级战略供应商，目前是A股市场上以汽车铝合金压铸件为主要业务的少数几家上市公司之一，其发展策略、综合实力在国内压铸行业中具有一定的代表性。

（二）基于传统杜邦分析体系的财务分析

本文根据鸿特精密公司2015—2016年财务报表的数据，运用传统杜邦分析体系对权益净利率进行逐层分解，分析各因素对权益净利率的影响（表1）。

通过表1数据可知，2016年相对2015年来说，权益净利率上升了1.47%，销售净利率的贡献最大，表明2015年和2016年两年的销售收入基本保持稳定，公司的净利润大幅上升，企业的盈利能力较强。资产周转率的略微提升对权益净利率的上升起到了一定的推动作用，销售净利率和资产周转率的上升说明企业在经营管理上采取了一定举措。而权益乘数的下降阻碍了权益净利率的上升，这可能与公司的财务政策有关。

（三）基于改进的杜邦分析体系的财务分析

1.发展能力分析（表2）

从表2可以看出，公司2016年比2015年可持续增长率有所上升，主要得益于权益净利率的上升。公司的留存收益率下降，这是由于公司2016年净利润有一定幅度的增长，公司给予股东的回报也高。从近年来的报表数据可知，鸿特精密公司现金股利支付维持较高的水平，2015年每10股派发1元现金股利，2016年每10股派发2元现金股利，占合并报表中归属于上市公司股东净利润的42.82%，说明公司非常注重股东资本回报，从而有利于公司树立良好的形象促进公司可持续发展。

公司的实际增长率大幅下降，2016年实际增长率为0，而2016年可持续增长率仍有一定幅度的上升，说明公司已进入成熟期，市场销售趋于稳定，公司增长速度放慢，扩展能力有限，此时，公司应注意资源过剩、自由资金过多而产生的代理问题。从公司相关资料可以看出，公司管理层也在关注并积极进行了调整，一方面公司在销售收入稳定的情况下，通过加强公司内部经营管理，提高了净利润，引起可持续增长率的增加;另一方面公司通过减少金融负债，减轻债务负担，提高股利支付率等方式处置多余现金流。公司下一步仍需继续采取有力措施来减少实际增长率和可持续增长率之间的差距，以实现公司可持续发展。

2.盈利能力分析（表3）

表3显示，公司2016年比2015年权益净利率有所上升，这主要是杠杆贡献率和净经营资产利润率上升的共同作用，其中杠杆贡献率的贡献最大，而净经营资产利润率上升得益于税后经营利润率和净经营资产周转率的共同上升，此部分主要围绕反映企业盈利能力的指标进行分析，杠杆贡献率以及净经营资产周转率在下文中详解。

从鸿特精密公司的财务报告可以看到，公司2016年税后经营利润为6.03%，2015年为5.87%，仅增长了0.16%，数值相近，其主要原因是公司的销售成本、销售费用以及财务费用等在下降，公司的管理费用却在增加。从2016年公司的各项费用组成来看，公司在不断控制产品成本和运输费等销售费用，并取得了一定的效果。而管理费用的增加主要是由于公司在研发上的投入增加，说明公司非常重视技术研发，这对公司的发展来说是个积极的信号。不过，应引起注意的是2016年咨询费相对2015年上涨幅度较大，公司应积极查找原因。另外，面对2016年销售收入与2015年持平的情况，公司也应引起关注并采取相应措施，提高产品知名度和市场份额，从而提升企业盈利能力。

3.偿债能力分析（表4）

杠杆贡献率反映净负债给股东权益带来的贡献，在数量上等于经营差异率和净财务杠杆的乘积。由表4可以看出，2016年经营差异率比2015年上升0.85%，带动杠杆贡献率上升了0.77%，而净财务杠杆对杠杆贡献率是下降的。

经营差异率表示来源于债务资本的经营性资产产生收益偿还利息后的溢余，该指标是衡量企业借款是否合理的重要依据。管理用财务报表显示，公司2016年的税后利息费用下降了21%，而净负债下降了18%，这就表明公司借款利息率下降幅度比净负债下降幅度大，公司获取借款的成本降低，从而缓解了公司偿债压力。税后利息率的下降提升了经营差异率，增加了股东收益，表明公司在融资成本上取得较好的成效。

鸿特精密公司2016年收入稳定，但总体经营效率有所上升，产生富裕的现金，因此，2016年公司减少外源融资，由自有资金补给需要，导致公司净财务杠杆的下降，股东权益对净负债的保障程度有所上升，减少了企业的偿债风险，使得公司的资本结构更加合理和稳健。

4.营运能力分析（表5）

从表5可知，鸿特精密公司的净经营资产周转率2015年为1.02，2016年为1.11，上升了0.09，表明公司净经营资产的营运能力略有改善。从公司财务报告可以看出，公司在2016年减少货币资金的持有量，降低原材料的库存，处理部分闲置的固定资产，导致净经營资产下降，在销售收入不变的情况下，公司的净经营资产周转率有所提升，体现了公司注重净经营资产的周转效率。

5.现金流量分析（表6）

由表6可知，公司2016年的销售现金比率、净经营资产现金收益率和经营利润现金比率较2015年有大幅上升，说明公司非常重视现金流。一方面公司对应收款采取严格的风险管理和控制，2016年实现的销售回款达到15亿元，销售回款率达到了90%;另一方面查询财务报告可知，公司在投资战略上保持稳健性，2016年减少固定资产的投入，并处置部分闲置固定资产获取货币资金。调整后的管理用现金流量表显示，公司2016年经营性活动的现金流量是2015年的4倍多，说明公司经营活动的创现能力增强，这也为公司持续发展提供了坚实的资金支持。公司的经营利润现金比率2016年为2.32，而2015年仅为0.52，表明公司经营活动的造血功能增强，有利于提高公司支付能力和债务的偿还能力。

六、改进前后的杜邦分析体系运用对比

（一）发展能力

随着经济的快速发展，市场竞争加剧，可持续发展能力分析日益凸显其重要性，传统杜邦分析体系缺乏对企业可持续发展能力的分析，而改进的杜邦分析体系弥补了其不足。本文通过分析得出鸿特精密公司实际增长率和可持续增长率的差距在缩小，但实际增长率下降幅度太大，公司的可持续增长能力有待加强，因而公司还需继续调整发展战略，实现公司的可持续发展。

（二）盈利能力

改进后的杜邦分析体系中，对企业活动和损益进行划分，使得财务指标更加精准合理。改进前后的杜邦分析体系都显示企业盈利能力有所提升，但改进前的销售净利率和改进后的税后经营利润率数值上有明显的差距，由此可见改进后的杜邦分析体系对经营环节盈利能力的分析更加深入。从分析的结果看，鸿特精密公司在维持原销售收入的基础上，通过控制成本费用等，提升了企业的经营业绩，具备一定的盈利能力。

（三）偿债能力

改进前的分析体系中鸿特精密公司的权益乘数下降抑制了权益净利率上升的幅度，说明公司负债产生的财务杠杆作用变小。改进后的分析体系中净财务杠杆下降，但经营差异率上升，两者共同作用引起杠杆贡献率提升，表明公司通过降低金融负债提高了股东收益，更好地发挥了财务杠杆的作用。因而，改进后的杜邦分析体系更能准确分析公司的偿债能力，而传统杜邦分析体系仅单纯通过权益乘数这一指标来判断偿债能力有所偏颇。

（四）营运能力

改进前的资产周转率和改进后的净经营资产周转率反映的侧重点不同，通过鸿特精密公司的分析，这两个指标都有一定幅度的上升，说明公司的营运能力增强。应该说明的是，公司的经营资产才是体现公司核心竞争力的资产，因而改进后的杜邦分析体系运用净经营资产周转率来分析企业的营运能力更合理。

（五）现金流信息

改进前的杜邦分析体系没有涉及现金流量表，不能反映企业的现金流，改进后的体系中通过运用管理用财务报表，引进反映现金流的财务指标来分析企业盈利质量、支付能力和偿还能力。鸿特精密公司的经营现金流为正，而且现金流财务指标数值都有所上升，表现出公司现金稳中有升，造血功能增强。

七、结语

笔者在保持传统杜邦分析体系基本框架的前提下，构建了以可持续增长率为核心指标的杜邦分析体系。同时，运用改进前后的体系对鸿特精密公司2015年和2016年的经营状况进行分析，发现改进后的杜邦分析体系能更加全面、真实地反映公司的经营情况。总之，改进后的杜邦分析体系融入了企业的可持续发展能力、现金流信息、财务风险、营运能力和盈利水平等财务指标，更加适合现代企业进行综合财务分析。

【参考文献】

[1] 余宏奇.浅议杜邦财务分析体系在上市公司的改造和运用[J].会计之友，1999（7）：38-41.

[2] 任建国.杜邦财务分析体系及其应用[J].会计之友，2010（7）：63-65.

[3] 克雷沙·帕利普，等.经营透视：企业分析与评价[M].李延钰，等，译.大连：东北财经大学出版社，1998.

[4] 兹维·博迪，亚历克斯·凯恩，等.投资学精要（第五版）[M].陈雨露，等，译.北京：中国人民大学出版社，2003.

[5] 贺馨瑶.可持续增长率模型在企业财务中的应用分析：以三一重工为例[J].商业会计，2014（13）：75-77.

[6] 温妮.改进的杜邦分析体系及其应用分析[J].中国商论，2016（12）：150-152.

[7] 李建平.基于上市公司杜邦财务分析体系的研究[J].会计之友，2008（7）：98-101.