证券分析师评级具有投资参考价值吗

鲁方凯 李汶聪

【摘要】本文选取2012～2013年市场盘整期的分析师股票评级数据，基于市场调整模型，采用事件研究法，将研报发布前后不同时间窗口期的股票表现作为不同评级对股价影响程度的衡量指标，探究了证券分析师股票评级的投资参考价值。结果表明，证券分析师存在明显的“乐观倾向”，增持、买入评级占据股票研究报告大部分，主张减持、卖出的评级比较罕见。从时间维度上看，买入、增持评级短期市场效应显著。证券分析师通常关注的强势股票，在被推荐之前往往有着良好的市场表现，买入评级发布后，仍旧享有超额收益，只是有所收窄。最后，针对国内分析师较少发布不利评级和现存评级机制存在的深层次内部问题，文章分别从证券分析师、投资者、上市公司和监管部门四方主体角度提出参考性意见。

【关键词】证券分析师 荐股评级 事件研究法 超额收益

一、引言

证券分析师团队伴随着我国证券市场发展而不断壮大。证券分析师是从事证券投资分析工作的专业性人员，是连接证券市场和普通投资者的桥梁。业界一般认为，证券分析师从事股票评级工作，目的在于为客户创造价值，证券分析师立足于基本面给出的建议具有投资价值。分析师要想为市场所认可，其分析报告就需要为投资者带来可观收益。但是在规范的理论层面，学术界对此看法不一，没有达成一致意见。A股市场上，分析师评级是否存在漂移现象？其发布的投资評级效果如何？参考分析报告能否取得超额收益？在融资融券1大背景下，“卖出”报告是否有被赋予新的意义？这些是本文力图回答的核心问题。

本文采用事件分析法2，深入分析了不同评级证券的收益情况，完善和增补了在市场在盘整阶段分析师评级有效性的研究，为有效市场假说和行为金融的探究提供了新的经验证据；为普通投资者正确认识投资研究报告实际价值提供参考，为证券市场监管部门促进证券市场公平、高效运行，构建完善市场机制提供借鉴。

二、实证研究

（一）数据选取

本文以国内主流证券公司公布的五级评价（买入、增持、中性、减持、卖出）作为评级标准，并从基准股指的选择、超额收益（>20%或<-5%不等）、实现超额收益所需的时间（6—12个月等）三方面进行数据收集。

本文选取2012年1月1日～2013年12月31日分析师股票评级数据，上市公司财务数据和衡量股票市场表现的数据，样本区间有足够的长度，保障实证结果具有较强的说服力。数据均来源于wind数据库整理归纳。

标准化的分析师评级从数字1到5分别对应卖出、减持、中性、增持、买入五大评级。我们排除公告发布日前后三天的评级数据，以剔除季度报告、年中报告和年度报告对评级的影响。同时剔除2012年之后新发行上市、金融类及ST公司以及数据完整性不足的样本。若评级在周末发布，则下周一可作为之后的首个交易日。若是在其他非交易日期间分析师公布的股票评级（如节假日闭市期间），我们剔除这些样本，以便于消除异常事件对证券分析师评级的影响。在市场指数选择方面，文章选取涵盖两大交易所300家市值最大股票的沪深300指数代表市场。

（二）模型构建

考虑到股价会受到信息提前泄露等因素的干扰，通常将公告发布日及前后各一天定位为事件期。前后共计三天，组成本文研究的事件窗口。同时，本文选择事件窗口前3个月（按63个交易日）为前期窗口，事件窗口后3个月（63个交易日）为后期窗口，共计6个月为研究时间区域.

1.计算正常收益率。根据市场模型的假设，股票收益率与市场收益率二者成稳定状态下的线性相关。本文采用市场模型Ri，t= αi+βiRm，t+εi，t来计算正常收益率；其中，Ri，t为第i只股票在第t天的实际收益率；αi为截距项，βi为股票对市场波动的敏感系数，Rm，t为第t天的市场收益率。

2.异常收益率和累计异常收益率的计算。将实际收益率与预测的正常收益率之差即为异常收益率。本文中的异常收益率（AR）就是将事件每只股票的实际收益率减去之前得到的正常收益率。即：ARi，t=Ri，t-αi-βiRm，t。用股票当天的价格减去前天的价格之差与前天价格的相除变可得到每只股票的实际收益率，即：Ri，t=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1。

累计异常收益率包括整个样本的累计异常收益率和每只股票的单个累计异常收益率两种指标。将事件窗口内的股票的异常收益率进行加总可以计算单只股票的累计异常收益。与之相比，整个股票市场的累计超额收益率可以表示为：。

ARi，t为股票i的超额收益率，CARi为股票i的累计超额收益率，CAR为样本内所有股票的累计超额收益率。将单只股票的累计异常收益率进行加总再求平均值可得到整个股票市场的平均累计异常收益率，即：ACRA=CAR/N，其中N为全部股票的个数。

3.显著性检验。异常收益率显著性检验原假设为：异常收益率均值为0；备则假设是：异常收益率均值为非0。我们首先假设股票价格没有受到分析师评级报告的影响，其次假定样本中的股票异常收益率相互独立且服从正态分布。由于其截面数据互相之间没有关联，故而CAR、ACAR可以通过单变量t检验进行显著性验证。。

（三）描述性统计

以季度为标准，本文对国内数十家券商在样本期内发布的投资评级进行了分类统计，样本期共涵盖679位分析师对1211只股票做出的11552次评级。

根据样本评级的数量和分布，约有26.54%为“买入”，“增持”的为51.37%，合计占据样本总数的77.91%；与此相比，“减持”仅占样本总数的0.66%，“卖出”的更低至0.42%。显而易见，分析师存在明显的乐观倾向，往往向市场发出“买入”、“增持”等正向信号，“卖出”、“减持”等负向评级少之又少。

因为评级基准的差异，我们有必要对分析师评级变动做出分析。分析显示，在国内市场上分析师降低上市公司评级的现象较为罕见，累计只有144次，仅相当于整个样本的1.1%，其中，与以往相比，50.46%的评级是保持稳定，而相对上一次评级大幅调高3或4个等级的样本也比较少见，只有10例。综合而言，每个交易日平均有24.38份证券分析评级报告。与上一次评级相比，分析师在两次评级之间的变动平均为0.61，说明分析师对上市公司更倾向于做出正向的评级调动。

（四）实证分析

本文主要使用Excel、SPSS软件对证券分析师在2012年1月1日至2013年12月31日期间发布的11552份報告进行整理，进而对事件期证券分析师荐股价值做出总体评价。对应从买入到卖出的五档评级，本文给定1—5级的数值，其中获得超额收益最多的为1级，比较之下，2级得到的正向累积超额收益率应略低一些，以此类推。鉴于4、5级研报数量过少，在此不进行实证检验。

由表1可得，对于前期走势较不错的股票，证券分析师通常会给出买入评级。然而买入评级发布后的走势一般，有小幅度的上涨，却难以获得一个较高的平均累计超额收益。推荐的股票在发布后的短期时间内并未立即获得明显的收益，事件日当天平均累计超额收益率为0.328%，三天期间约为0.560%，短期来看，虽然有一定的涨幅，但是涨幅不大，对其的买入建议还是存在着一定的保留态度。

由表2可得，从中期来看，事件前63天，在所有被分析师关注的股票，无论评级如何，股票前期都取得超过5%的正向累积市场调整超额收益率，并且t检验显著。事件期前21天股票的累计市场调整收益率降至2%，但仍取得累积为正的收益，且t值较大。持续到事件前5天，累积超额收益继续下降至1%，t值大于2。可以看出，中期、短期、超短期三个时间段内，分析师评级关注的股票表现都强于市场，关注强势股、信息驱动的特征较为明显。

三、研究结论

描述性统计结果表明，我国证券分析师倾向发布正向评级报告，其数目远多于负向评级报告，并且正向评级的市场反应也普遍高于负向评级。卖方机构的分析师受制于利益冲突，评级的客观性值得商榷。目前我国分析师倾向于推荐一些近期表现良好、走势强劲的股票。同时，最终投资标的选择是以投资价值为导向和指引。正向评级公布前，股票表现普遍强于市场，可能存在分析师在评级公布前将自身掌握的私有信息透露给特定客户的情况，使股价提前反应；在内部信息第一次扩散之后，分析师以评级报告的方式实现信息在更广阔范围内公布，完成信息二次扩散。

从评级公告日之后股票的表现来看，事件期后5天，评级不同的股票走势出现差异。其中评级为3级的股票出现累积为负的超额收益。与之相比，1级、2级的股票整体还是存在微小的正向收益。此后63天期限内，2级股票的表现得以持续，中期范畴内也获得累积超额正向收益，并且t较大，显著性较强。综合以上结果，可以发现证券分析师投资评级发布后，高评级的股票走势强于沪深300指数，低评级则相反，被关注公司的股价表现和投资评级方向趋向一致。从短期和中期看，正向评级的超额收益率都累积为正值，并且通过显著性检验。反映出分析师在对信息进行有效筛选后能做出较为准确的评级，为投资者带来超越市场收益。市场对正向评级的认同度也较高，并且超常收益率存在事后漂移现象。

四、问题及建议

（一）证券评级存在的问题

作为证券市场从业人员，证券分析师的专业能力远高于普通投资者，在对信息的搜集和分析处理方面有着独特的资源优势。其发布的分析报告对广大投资者来说具有一定借鉴意义。综观上述研究结果，当前国内分析师的研究报告存在以下现象：

1.普遍看多，唱空较少。由于证券公司与上市公司密切相关的利益纠结，证券分析师的中立性很难维持，因此，证券分析师很少公开给予上市公司负面评级，这也是市场上高评级研究报告数量远多于低评级的原因。作为承销、经纪、资产管理诸多利益链条的一环，我国证券分析师的立场很难做到完全公正。

2.闭门造车。研究报告本应是分析师在对上司公司进行实地走访基础上的评估分析。然而实际上，很多研究报告仅仅是根据已有数据堆砌出的成果，没有经过分析师的实地调研和电话访谈。在上市公司基本面发生重大变化的情况下，一些分析师凭缺少依据的主观推测来作分析。在没有新的外部事件发生，公司基本面维持不变的情况下，部分分析师短期内频繁调整目标价位、变动公司评级的做法也颇受争议，其研究结果很难让广大投资者信服。

3.赌博式评级心理。不少分析师都寄希望于凭借自身分析能够“一夜成名”，如赌博般疯狂下注。2007年，狂热的上涨冲动使得不少分析师鼓吹大盘能突破10000点，A股黄金十年到来。2012年，重庆啤酒疫苗事件引发资本市场广泛关注。对于实验结果单方面的赌博式评级心理，严重失实的研究报告反映出的分析师的职业道德操守的缺失，监督管理机制也亟需改变。

（二）启示与建议

鉴于当前证券分析师普遍存在的“乐观倾向”与“羊群效应”，广大投资者决策不够理性，私有信息或内幕信息泄露，市场投机行为普遍等问题，本文对我国监管机构和投资者提出以下建议。

1.提高证券分析师职业操守和专业素养。当前国内证券从业资格考试仅仅注重对从业人员基础知识的考察，忽略了对分析师执业技能、道德操守方面的综合评估，相对宽松的从业资格认证已难以适应现代金融专业化的发展趋势。因此，借鉴证券分析师资格认证体系较为完善的美国、香港、新加坡等地的经验，提高考核标准，控制通过率，从全方位多角度综合评判证券分析师职业素养。此外，必须明确分析师、所在券商、报告所指的上市公司三方的责任加以严格界定，强调券商分析师的职责，从制度上保障分析师恪尽职守，撰写的分析报告公开、翔实、透明。对于重大过失，故意误导的恶劣行为应层层追究，从严处理。

2.投资者应客观理性看待投资评级报告。分析师发布的正向评级在中短期内都具有市场效应，显示了一定的预测能力，投资者进行股票买卖可进行适当参考。但中小投资者通过券商、网络获得的股票评级是一种滞后信息，股价有可能在该信息的二次发布之前已经做出调整，此时该信息作为投资依据则应保持充分的审慎。面对证券分析师发布的投资报告，投资者要谨慎对待，在综合多家证券公司的研究报告的基础上加以自己的分析。此外，也需要具备一定的鉴别能力，最好能结合整合证券市场的宏观环境在综合决策。

3.上市公司应提高信息披露意识。信息披露对上市公司并非只是一种义务，一方面，透明的信息披露能吸引证券分析师的关注，公司正面形象越好，在资本市场的融资成本就越低。因此，强化信息披露不仅仅有利于股票市场的规范运行，同时也推动公司自身发展，构建完整的现代化运营机制。此外，长远来看，公司也只有恪守诚信、公开透明才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。暂时隐瞒、欺诈只会为公司的长久发展留下无穷的隐患。

4.监管部门应完善市场机制，倡导价值投资。各级证券监管部门应提高上司公司信息披露的要求，加强对隐瞒信息等违法行为的监督管理。在支持基金、保险等机构投资者的发展的同时，对机构投机行为的监察和惩处也应及时跟进，对机构的操纵股价、内幕交易、联合坐庄等行为更应从重处罚。继续推崇价值投资，促进资本市场长期稳定发展。

注释

融资融券”又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。

“事件研究法”是一种统计方法，是在研究当市场上某一个事件发生的时后，股价是否会产生波动，以及是否会产生“异常报酬率”（abnormal returns），借以了解到股价的波动是否与该事件相关。

作者简介：鲁方凯（1993-），男，湖北仙桃人，硕士，主要研究方向为产业经济；李汶聪（1991-），男，湖北武汉人，硕士，主要研究方向为产业经济、金融。