基于收缩性资本运营的价值效应研究

涂红星　周琼

摘要：文章基于同仁堂分拆上市的案例，采用事件研究法从收缩性资本运营的价值效应角度研究了上市公司分拆上市问题。实证结果表明，分拆上市这一收缩性资本运营可以给公司股东创造价值，为上市公司带来显著的价值效应。在此基础上，文章提出了上市公司适度收缩的合理化政策建议，以促进上市公司分拆上市后的平稳健康发展。

关键词：收缩性资本运营 分拆上市 价值效应 事件研究法

全球性金融危机的大爆发，给世界经济带来了重大冲击，大部分企业已经意识到适度合理的收缩战略对企业的生存发展来说意义重大。在生产规模日益缩减的同时，股份回购、分拆上市、资产剥离等一系列收缩技术也开始运用于日常的资本运作中，作为一项有利工具为企业摆脱困境、进一步发展提供强有力的支持。因此，研究收缩性资本运营不仅在理论上具有针对性，而且在实践中也具有可行性。随着国内企业分拆上市规模和频率的不断增长，分拆上市作为上市公司重要的资产重组方式，正逐渐成为业界关注的热点问题。

源于对1940—1950年间多元化经营战略的冷思考，早在20世纪60年代西方学术界就开始兴起收缩性资本运营研究，至今已形成了较为成熟的研究方法和理论体系。国内开展此项研究起步较晚，但已有不少研究成果，其中代表性的有以剥离分立、股权切离、定向股、自愿清算、股份回购、MBO、ESOP等为主要形式开展收缩性资本运营研究，并呈现出研究领域不断扩大的趋势。在理论研究方面，国内学者主要集中于对资产剥离、股份回购、分拆上市这三种常见收缩手段的研究，深入研讨其涵义、类别、动机和理论依据；在实证研究方面，针对收缩性资本运营绩效主要通过分析运用范围最广的收缩方式——资产剥离来获得研究结论。直到2000年同仁堂成功完成了国内首例分拆上市，收缩性资本运营再度成为国内学者实证研究的焦点。与以往研究不同，本文基于我国特殊制度背景，以收缩性资本运营的价值效应为切入点，采用事项研究法对同仁堂分拆上市的价值效应展开实证研究，以期为我国上市公司分拆上市提供可参考的思路和方法。

一、文献回顾

（一）国外研究概况

分拆上市最早发生于上世纪80年代的美国，西方学术界对分拆上市的研究主要从理论与实证两个方面展开。在理论方面，主要集中于母公司分拆上市的动因假设及分拆上市市场绩效的影响因素研究；在实证方面，主要集中于母公司股价效应及分拆后母子公司的绩效表现。

1.分拆上市短期股价效应研究。Schipper和Smith于1986年就开始关注分拆上市的股价效应，是最早关注短期股价效应的学者之一。他们通过对比1963—1984年间76家公司的分拆上市活动后发现，子公司宣布分拆上市公告对母公司具有积极的股价效应，分拆上市能够带来1.83%的超额收益。Slovin、Sushka和Ferraro（1995）在未考慮母公司同业已有竞争者的换手率的基础上，研究分拆上市后子公司同业已有竞争者的股价效应，发现异常收益率达到-1.1%。Prezas et al（2000）基于1986—1995年间分拆上市的公司样本，研究发现分拆上市给子公司带来了短期超额收益。Allen和Mcconnell（1998）观测了188个在1978—1993年间的公司样本，发现公告期后3天母公司有2.12%的累计超额收益，且平均超额收益为6.63%的观测值达到54个。上述这些研究表明，分拆上市能够为公司带来短期超额收益。

2.分拆上市长期股价效应研究。Vijh（1999）通过比较分析1981—1995年间628个分拆上市样本，发现分拆3年后子公司的股价收益仍高于相应的基准收益，这与之前研究IPO和SEO的文献结论并不一致。Ma-dura和Nixon（2002）研究表明上市公司经过分拆的股价收益长期上是下降的，分拆后上市公司的长期股价效应与分拆前母公司的财务境况成正比，分拆子公司并不会使母公司脱离财务困境。从已有的文献研究来看，针对分拆上市的长期股价效应研究结论并不一致，长期股价收益的正负影响也未得到一致结论。

3.分拆上市市场绩效的影响因素研究。Vijh（2002）研究分拆上市股票价格收益的影响因素时发现，子公司分拆上市资产占总资产的比重直接影响着公告期间超额收益大小，这正好印证了分拆收益假设。Hogan和Olson（2004）分析正常期和泡沫期的证券市场的分拆上市收益率的差别，发现正常期内上市第一日子公司平均收益率为8.75%，而泡沫期内上市第一日子公司平均收益率为47.76%，这表明分拆上市的收益受到证券市场波动性影响。Benvenis et al（2008）对分拆上市后短期超额收益影响因素的研究表明，上市当日子公司的回报与母公司对发行询价期内子公司股票的回报显著相关，但与同期母公司的回报无相关关系。

（二）国内研究概述

由于国内资本市场发展相对滞后，学术界对上市公司分拆上市问题一直没有形成相对规范的方法体系。直到2000年10月31日同仁堂在香港创业板分拆上市成功，国内众多学者才开启了相关的实证研究。王化成和程小可（2003）在期权理论基础上研究了分拆上市与股权价值间的联系，采用事件研究法从理论上验证了分拆上市可以为母公司股东财富创造溢价效应。然而，王化成等人的研究仅验证了分拆上市前两年母公司股东财富的溢价效应，却没有检验分拆上市两年之后同仁堂和同仁堂科技这两家公司经营业绩的变化，以及同行业竞争者（中成药类和生物制药类）对此事件的股价反应。李青原等人（2004）的实证研究表明，在董事会决议公告期间，同仁堂流通股股东获得了正的、显著的累计超额收益率（25.61%），而同仁堂和同仁堂科技两家公司的同业竞争者也均获得了显著的、负的累计超额收益率。于海云（2011）研究表明资本市场对上市公司在董事会决议公告日前后的股价具有积极效应，市场对上市公司在股东大会决议公告日公布分拆上市消息总体反应虽然为正，但这种反应并不具有可持续性。刘永泽等人（2012）研究发现分拆后企业总体的效率得到了提高，从而证实分拆上市是一种有效的价值创造手段。

（三）国内外研究述评

通过文献梳理不难发现，国外学者对分拆上市问题研究无论是在理论研究方面，还是在实证研究方面都已取得了丰硕成果。国内开展此项研究起步较晚，由于受到诸多因素的影响，关于分拆上市的综合实证研究在国内还很缺乏。因此，本文从收缩性资本运营的价值效应的独特视角，来解析分拆上市对公司价值创造的影响，无疑具有很强的理论和实践意义。

二、“同仁堂”分拆上市的案例研究

（一）案例简介

2000年2月22日主发起人——北京同仁堂股份有限公司临时股东大会同意与其他发起人共同组建北京同仁堂科技发展股份公司，并争取在中国香港创业板上市。3月22日北京同仁堂科技发展股份公司在北京宣布成立，注册资本为1.1亿元，其中同仁堂A股公司以生产颗粒、胶囊、片剂为主体的北京同仁堂制药二厂、中药提炼厂、进出口公司和科研中心等实物资产及部分现金（同仁堂集团公司）投入折合等价股数1亿股，占1.1亿元总股本的90.9%。同年10月31日，由同仁堂分拆的部分资产形成的同仁堂科技发展股份有限公司在中国香港联交所创业板挂牌上市，成为国内上市公司将其资产分拆并在境外上市的第一股。实践表明，同仁堂通过分拆上市不但赚到了另一个“同仁堂”，而且也实现了制度创新，为传统中药注入了高科技内涵，创造了国内资本市场中的“同仁堂模式”。

（二）研究设计

1.限定条件与研究假设。由于我国证券市场复杂多变，为了保证关于分拆上市研究结论的严谨性，本文根据分拆上市的自身特点和实证研究需要，提出以下三个限定条件：

条件1：市场是有效的，即市场价格可对分拆上市事件快速做出反应。

条件2：事件的发生不受到人为因素如内幕交易或关联方交易的影响。

条件3：其他事件影响分拆上市事件的可能是被排除的。

国外学者对于分拆上市展开了大量研究，实证检验了分拆上市的财富创造效应，而国内学者对分拆上市的研究并没有得出一致结论。由于我国证券市场的宏观环境与企业的微观差异都会影响实证结论的一致性，因此本文就实证部分提出以下两个假设：

H1：上市公司由于分拆上市能够获得价值效應。

H2：若H1成立，则企业可从收缩性资本运营中获得价值效应。

针对以上两个假设，下文将运用事件研究法对上述假设进行验证。

2.研究方法。事件研究法（Event Study Method）即累计超额平均收益率分析法，J.C. Dolley（1933）首次运用此方法研究分拆对公司股价的影响。由于事件研究法可以更好地解释股东财富受特殊事件的影响，已成为国际上研究资产重组绩效的首要方法。本文将采用事件研究法观察超额收益率的变化来验证分拆上市能否给被分拆企业带来价值效应，超额收益率表现为实际收益率与正常收益率之差，事件窗口期内的股价趋势行情可以反映实际收益率，但正常收益率却并不容易确定。一般有三种方法可以用于计算正常收益率：（1）市场调整法。假设每只股票在事件期内，当日市场指数收益率是正常的收益率。对比T日与T-1日的收盘指数就可得到正常收益率。（2）均值调整法。此法将事件“清洁期”（即没有受到事件影响的时期，可以在事件期之前、之后或者涵盖二者）内的股票每日的平均收益率当成股票的正常收益率。（3）市场模型法。根据资本资产定价模型（CAPM）计算资产收益率。在事件“清洁期”内，假设个别股票报酬率与市场报酬率之间存在简单线性关系。相对于前面两种方法，建立在资本资产定价模型基础上的市场模型法能够更准确估算出资本收益率，故本文将采用市场模型法来解析分拆上市事件公告期间内的累计超额收益率，并进行统计显著性检验。

3.研究步骤。

（1）确定事件日及事件窗口。所谓事件日并不是指该事件“实际”发生的时间点，而是指该事件即将发生或可能发生这一信息被市场“接收”到的时间点，一般采用“股利宣告日”作为事件日。本文选取样本企业3次发布其分拆子公司上市公告的公告日作为事件日，即：①2000年1月13日北京同仁堂股份有限公司第一届董事会第十次会议决议公告；②2000年2月22日北京同仁堂股份有限公司2000年首次临时股东大会会议决议公告；③2000年10月25日北京同仁堂科技发展股份有限公司在香港创业板市场上市公告。上述3事件正式向媒体公布的日期为2000年l月15日（由于1月15日周六是法定休息日，故本文确定第一个时窗0点为1月17日。）、2月23日、10月25日，本文选取2000年1月17日、2月23日、10月25日这3个时间作为时窗0点。基于时窗0点，分别向前后各延伸10个交易日作为时窗长度，即Windows= [-10，+10] 用于统计显著性检验。本文选取20个交易日的时间长度完全考虑了资本市场对于分拆上市事件信息的反应期；分别选取第一个事件窗口、第二个事件窗口和第三个事件窗口前的90个日收益率来进行三次市场回归分析，使得分红配股因素完全被纳入到考虑范围；若同类事件多次公告，本文采用第一次公告日。鉴于同仁堂股份有限公司第一公告日与后两个公告日的累积超额收益率统计结果显著，故本文仅研究了同仁堂股份有限公司与同仁堂科技发展股份有限公司在董事会决议公告期间的股价反应。

（2）计算正常报酬率。本文选择市场模型用于计算股票的正常报酬率。股票报酬的市场模型为：

Rt=Rf+β（RMt-Rf）+εt （1）

式（1）中Rt代表股票第t日的回报率，Rf表示无风险收益率，RMt是第t日市场平均回报率，β代表股票的系统风险，εt是服从标准正态分布的随机误差项。

Pt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（2）

式中Pt是考虑了公司分红送配因素经过复权处理后的t日收盘价。

RMt=（It-It-1）/It-1（3）

其中It表示第t日的市场收盘指数。由于国内资本市场股票β系数不稳定，为了使β系数更贴近窗口期间的风险情况，本文对第一、第二和第三个事件窗口的前90个日报酬率数据分别进行了三次市场模型的回归检验。详见表1、表2、表3、表4 。

（3）超额报酬率。超额报酬率（ARt）即股票的实际报酬率与股票的正常报酬率之间的差：

ARt=Rt-E（Rt ）（4）

累计超额报酬率（CARt）为：

CARt=∑ARt （5）

由公式4和5分别计算出同仁堂股份有限公司在董事会决议公告前后20日、股东大会会议决议公告前后20日、香港创业板上市公告前后20日的平均超额报酬率和累计超额报酬率，本文只列示同仁堂股份有限公司在董事会决议公告前后20日的具体结果，见下页表5。

4.实证结果分析。根据计算结果，分别绘制出同仁堂三次分拆上市公告期内股票的超额收益率和超额报酬率变化趋势图，如下页图1和图2所示。

在董事会会议决议公告前后20天内，同仁堂股东获得了18.79%的累计超额收益率，且具有统计上的显著性，其中正超额收益率的交易日占到了60%，累计超额收益率也呈持续上涨趋势。可见，窗口1公告为同仁堂股东创造了财富，其子公司分拆得到了市场的认同。窗口2的股东大会会议决议公告前后的20天内，同仁堂股东同样得到了11.15%的累计超额收益率。此外，在香港创业板上市公告前后的20天内，同仁堂股东也获得了10.01%的累计超额收益率，但不具有统计上的显著性，而且累计超额收益率由增加转为减少的变化趋势，呈现出不稳定的波动状态。其原因可能在于国内证券市场对预期利好信息反应过度有关，同时也表明上市公告使同仁堂股票价格产生了股价效应。在分拆上市的实践中，我国内地企业分拆子公司在我国香港地区上市必须通过证监会和港交所这两道关卡，而且中国证监会与港交所对于公司分拆上市申请的检验标准并不相同。作为同仁堂公司分拆上市的前奏，董事会公告和股东大会公告并不表明分拆上市一定能成功。因此，香港创业板上市公告才明确表明了同仁堂分拆上市成功，同时也降低了同仁堂A股的市场风险。

三、研究结论

本文采用事件研究法，实证检验了同仁堂董事会会议决议公告、股东大会会议决议公告和香港创业板上市公告期间内各自的股价反应。研究结果表明分拆上市这一收缩性资本运营使同仁堂在3次公告后10交易日内超额收益率均大于0，而且分拆上市后的累计超额收益率整体水平多高于分拆上市之前，符合本文设定的价值效应评判标准，同仁堂股份有限公司分拆其子公司在香港创业板上市创造了母公司股东财富，也证实了收缩资本运营可以为上市公司带来价值效应。基于同仁堂分拆上市案例分析可知：上市公司分拆上市具有积极的股价效应，市场投资者对上市公司分拆上市行为持乐观态度。然而，该案例也反映出同仁堂股价在分拆上市信息披露前就存在着异常正收益，应该引起相关监管层的高度重视。基于此，我国应积极发展多元化资本市场体系，激励上市公司分拆其成长性高、盈利性大和核心竞争能力强的经营业务，增强母公司和子公司的可持续竞争优势，为公司长期成长提供源动力。而且，中国证监会应对上市公司分拆过程中披露的信息进行严格规范，加强对中小投资者的产权保护，防止参与分拆业务的相关人员利用分拆上市进行恶意炒作和内幕交易来掳取分拆宣告期內的正超额收益率。同时，应从定量（分拆的资产、营业额、利润和股权比例等）和定性（管理层的任职资格、是否涉及关联交易以及公司治理水平等）两个方面进行规范，以防止分拆成为新型利润操纵工具。

由于本文仅单独研究了同仁堂股份有限公司分拆上市的价值效应，并没有进一步研究同业竞争者对3次公告前后的股价反映。因此，本文研究结论没有反映出同仁堂分拆上市的具体动因，也不能根据现有资源判断信息不对称假说和剥离资产利得假说在本案中是否得以实现，这将成为未来研究分拆上市事件的重要方向。Z

参考文献：

[1]王化成，程小可.分拆上市与母公司股权价值研究——“同仁堂”分拆子公司上市的实证分析[J].管理世界，2003，（4）.

[2]刘永泽，唐大鹏等.境内上市公司创业板分拆上市的价值创造机制[J].审计与经济研究，2012，（1）.

作者简介：

涂红星，男，湖北理工学院经济与管理学院，副教授，博士；研究方向：环境会计、环境财务管理。

周琼，女，中国工商银行武汉十九街支行；研究方向：财务管理。