社会资本参与重大水利工程建设运营投资回报机制分析

罗 琳，严婷婷

（水利部发展研究中心,100038,北京）

作为基础设施的重要领域，水利行业的发展需要政府大力支持，也需要社会资本的参与并发挥重大作用。重大水利工程建设引入政府和社会资本合作模式（PPP），合理的投资回报是PPP成功合作的重要保障，也是项目实现管理规范化的重要支撑。项目投资回报机制主要说明社会资本取得回报的资金来源，包括项目收益来源、项目盈利机制和回报方式。目前我国水利工程PPP模式在投资回报机制方面仍不成熟，投资回报的规范化流程亟须加强。开展重大水利工程PPP项目投资回报机制分析，建立完善合理的PPP投资回报机制,可为项目资金筹措方式和社会资本投资规模、收益分配方案等的明确奠定基础，保障政府和社会资本合作积极稳妥推进。

一、投资回报分析相关要求

项目投资回报分析应以现行的国家和行业规程规范为依据，考虑重大水利工程建设项目特点，严格执行国家现行的财政、会计、税收、投资和价格等政策规定，从资本金和债务资金、合理的收益水平两个方面总结重大水利工程建设PPP投资回报相关要求。

1.资本金和债务资金

无论采用何种方式进行水利工程建设，水利工程项目资本金和债务资金的比例要符合国家法律和行政法规规定。根据《水利建设项目经济评价规范》《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》相关规定，目前国内纯水力发电项目和水利建设项目中以发电为主的项目，最低资本金比例为20%。对以城市供水（调水）为主的水利建设项目，由于确定供水水价考虑因素较多，与发电项目相比其贷款偿还能力相对较弱，债务资金比例原则上不高于65%；其他水利建设项目的债务资金比例根据项目具体情况及其贷款能力测算成果确定，但不能高于80%。如果引入社会资本参与水利工程建设，社会资本的出资规模和比例也是需要考虑的因素。

2.合理的收益水平

合理收益意味着重大水利工程建设运营阶段，项目投资者既要保证水利基础设施提供的公共产品属性，保障水利相关产品消费者的权利，同时也要保证投资者获得一定收益，使其不因政策变化或行业不稳定等因素而承担太大的风险，促进重大水利工程项目的健康持续发展。由于重大水利工程PPP项目建设运营周期长、资金规模大等特点，需要对合理收益水平进行动态调整，适当反映不确定性因素以及宏观经济影响。

有关规定明确了水利运营行业的合理收益水平。比如《上网电价管理暂行办法》规定，电力运营企业的合理收益以资本金内部收益率为指标，按照长期国债利率加一定百分比核定；《城市供水价格管理办法》指出城市供水企业合理盈利的平均水平一般应为净资产利润率8%～10%；《水利工程供水价格管理办法》明确农业用水价格按补偿供水生产成本、费用的原则核定，不计利润和税金，非农业用水价格利润率按国内商业银行长期贷款利率加2～3个百分点确定。此外，财政部、发展改革委联合发布的《关于进一步共同做好政府和社会资本合作 (PPP)有关工作的通知》指出，要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺和明股实债等方式进行变相融资。

二、项目投资回报水平测算

水利工程建设PPP项目的投资回报水平测算是在国家现行财税制度和价格体系条件下，充分考虑各种变化因素，对项目收入、成本、相关税费进行合理测算，测算项目盈利能力相关指标，分析项目盈利能力，以考察项目财务可行性。

1.项目收入

在重大水利工程建设PPP项目中，预期营业收入主要来源于水利产品，包括供水收益和供电收益。分析水、电产品供需情况和市场前景，考虑国家和地方政府关于项目产品价格有关规定、不同用户对水价（电价）的承受能力，确定可能的水价（电价）合理区间和预期达产方案，进而确定可能的项目收入测算方案。除此之外，由重大水利工程项目的建成带来的土地增值和旅游收益也不能忽视。比如城市防洪工程建成或防洪保护区防洪标准提高,导致过去被洪水淹没的部分土地可以得到开发利用。

2.项目成本

项目总成本主要包括两方面：一是建设期的投入成本，此成本在项目可研报告中有比较详细的测算；二是运营期的经营成本和相关税费，主要包括年度运行费（经营成本）、折旧费（摊销费）和财务费用等，其中年度运行费主要包括材料费、燃料及动力费、修理费、职工薪酬、管理费、库区基金、水资源费（税）、固定资产保险费和其他费用，应按照当时当地的政策，参考已建类似工程的成本费用情况科学测算。

3.现金流和预期收益率

根据项目收入和总成本费用测算等情况，按照《水利建设项目经济评价规范》分析项目现金流量，编制投资各方现金流量表，测算项目主要盈利能力指标。对于采取模块化设计方式的PPP项目，要分别测算各模块（移民等除外）的盈利能力。盈利能力分析的主要指标包括项目投资财务内部收益率、投资各方财务内部收益率（FIRR）、项目投资财务净现值（FNPV）、投资回收期（Pt）等指标。 项目投资回报水平测算流程，见图1。

4.投资回报与基准收益率

判断项目是否可行的关键在于比较项目预期现金收益率与基准收益率。基准收益率确定的基本原则是合理分摊风险与收益，最大限度地发挥政府财政预算资金的作用，提高社会资本的投资比例。目前水利行业的财务基准收益率可参考表1，其中水库发电工程为7%，调水供水工程为4%。在PPP项目合同的谈判阶段，可基于现金流量表测算各方投资的财务内部收益率，通过调整合同条款使得财务内部收益率达到双方认可的水平。

图1项目投资回报水平测算流程图

三、社会资本投资及回报方式

PPP模式成功的关键在于实现让各方满意的项目利润分配和风险分担。以满足基本收益要求为前提，设计多种项目融资方案，在此基础上确定可行的社会资本投资规模。经营性、准公益性和公益性等不同类型的项目有不同的回报方式。社会资本通过项目获取投资回报的资金来源主要包括使用者付费、政府购买服务和政府补贴等方式。

1.出资模式和比例

基于上述项目净现金流的测算结果和基准收益率的比较，下一步则是确定政府和社会资本各自的出资比例。主要存在两种模式：社会资本全部出资与政府和社会资本共同出资。一般而言，项目评估价值越高的项目，政府直接投资比例越低。当项目（或项目模块）资本金财务内部收益率高于或等于比较基准，或者项目（或项目模块）资本金财务内部收益率约为0时，通常可以考虑社会资本全部出资。当项目（或项目模块）资本金财务内部收益率低于比较基准但大于0时，通常采用政府与社会资本共同出资的模式，由于水利工程项目的准公益性质，这种形式更为常见。《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》规定：政府在项目公司中的持股比例应当低于50%，且不具有实际控制力和管理权。

对于采取政府和社会资本共同出资的项目，为确保社会资本的盈利能力，可通过政府让渡部分或全部收益，调整特许经营期等方法，使社会资本收益水平达到比较基准值。在此基础上，测算出社会资本的出资规模。

表1 水利工程建设项目财务基准收益率参考表

2.社会资本投资回报方案

在PPP项目中，社会资本的回报方案主要包含使用者付费、政府付费和可行性缺口补助中的一种或多种方式的组合。根据水利工程PPP项目的不同性质和特点，需要设计不同的回报机制以确保社会资本获取合理收益,基本原则是主要依靠水利产品收费和政府公共服务支出，以及最终缺口的政府补贴。

使用者付费方式是指由最终消费用户直接付费购买公共产品和服务。社会资本依靠此种方式收回投资、运营和融资成本，并获取正常利润。此方式适用于可经营性程度高、财务效益良好、政府授予社会资本（或项目公司）在项目建成后的合同约定期限内特许服务权利，并直接向最终使用者提供公共服务的基础设施项目，如市政供电和供水、城市管道燃气和城市交通等。

政府购买服务方式是指政府直接付费购买公共产品和服务。主要包括可用性付费、使用量付费以及两者混合模式。主要适用于不直接向最终使用者提供服务的基础设施项目，如污水处理厂和垃圾焚烧发电厂等，或者政府无法授权社会资本在项目建成后特许服务权利 （不具备收益性）的基础设施项目，如市政道路和河道治理等。

使用者付费+政府补贴方式。政府补贴是指使用者付费不足以满足社会资本成本回收和合理回报，而由政府以政府补贴、优惠贷款、股本投入、融资担保和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司的经济补助。在水利PPP项目中，当项目的经营性盈利能力不足，单纯依靠使用者付费的方式不足以弥补社会资本投资者的投资和运营成本时，为保证社会资本合理的回报水平，政府可同时以补贴的形式对社会资本进行补助。部分水利工程供电能力和市政供水能力存在增长的过程，达到稳定的发电量和供水量需要时间，这一期间社会资本的缺口部分应由财政补贴进行支持。

四、水利工程投资回报水平案例分析

以我国某水利工程项目为例，项目属公益性基础设施建设项目，主要收益为供水和发电。由于项目投资额较大，靠现有条件下的经营收益无法实现财务平衡，政府鼓励社会资本参与工程建设，社会资本在特许经营期内通过使用者付费方式获取回报。项目总投资包括三部分：中央预算内投资定额安排占45%，地方自筹资金占25%；拟引入社会资本承担30%。根据项目营业收入和成本费用测算等情况，基于项目现金流量分析项目投资回报水平。

1.测算方案

案例以项目投资财务内部收益率作为投资者投资回报率的评判指标。按照《建设项目经济评价参数》规定，水利行业项目投资财务基准收益率（融资前税前）的取值，水库发电工程为7%，调水、供水工程为4%。结合水利工程项目实际情况，在特许经营期内，项目投资财务内部收益率大于6%，认为符合项目运营投资收益要求。

项目采取政府和社会资本共同出资的方式，通过政府让渡部分或全部收益，推动社会资本收益水平达到比较基准值。考虑两种让渡收益的方案：一是中央投资获得的所有收益让渡给地方自筹资金和社会资本，测算地方自筹与社会资本的财务内部收益率；二是中央投资和地方自筹资金获得的所有收益让渡给社会资本，测算社会资本的财务内部收益率。综合考虑水利行业特点，工程规模大、建设周期长、运营期需要30～50年。案例设置高方案和低方案两种工程水价方案。

2.投资回报测算

基于项目全部投资现金流量表、投资各方现金流量表，投资回报测算结果如表2。

两个方案的项目投资财务内部收益率（所得税后）均小于当期银行长期贷款利率4.9%，项目盈利能力有限。方案二将中央预算内投资获得的收益全部让渡给地方自筹资金和社会资本时，地方自筹与社会资本的财务内部收益率接近收益比较基准，可作为推荐方案。

考虑到未来价格调整等因素影响，项目投资的实际回报具有动态性，资金的财务内部收益率可能达不到或超过收益比较基准，为此，水利项目不同类别投资可将社会资本作为“优先股”、地方自筹资金作为“普通股”、中央预算投入作为“劣后股”考虑收益分配。

表2 某水利工程财务内部收益率及投资回收期测算结果

五、建议完善收费定价调整机制

根据水利PPP项目类型，充分发挥价格机制在PPP项目中的关键作用，完善水价、电价等价格形成机制，实施支持性价格政策，通过建立健全科学明晰的价格机制，营造良好的政策环境，长期有效地分担和控制PPP项目中的主要风险，引导社会资本形成合力稳定收益预期，积极参与水利PPP项目的建设运营。

1.调价方式

PPP项目调价方式比较灵活，主要包括公式调价、基准比价机制和市场测试机制三种方式。由于公式调价操作简单，便于设计和执行，因此实践中往往以公式调价为主。如自来水项目和污水处理项目通常会以电费、人工费、化学药剂费、企业税收等指数作为主要的调价因子，当上述因子变动达到约定幅度时即可触发调价程序，按调价公式自动调整定价。

2.调价程序

价格调整启动机制分为定期调价和临时调价。定期调价是指项目公司根据调价因子的变动情况，定期按调价公式或定期启动基准比价机制和市场测试机制，重新测算价格，向政府提出调价申请。此外，为应对某些调价因子短期内波动引起的运营成本大幅度变动的风险，价格调整启动机制中还需约定临时调价机制。价格调整申请可由政府方提出，也可由社会资本方提出，双方达成一致意见后，向价格主管部门提出申请，或者直接由价格主管部门提出价格调整申请，依法执行价格调整程序。

3.创新价格管理方式

对实行政府指导价、政府定价的重大水利工程，可尝试在定价过程中采取与社会资本投资方、PPP项目运营单位协商沟通等方式，引导其充分反映意见诉求；也可在确定PPP项目社会资本合作伙伴环节中，按照保障供给质量、价格水平不超过政府指导价上限标准的原则要求，通过招标投标、竞争性谈判等方式形成合理的价格。此外，还应完善政府价格决策听证制度，广泛听取社会资本方、公众和有关部门意见。

[1]国务院.关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见[R].2014.

[2]发展改革委,财政部,水利部.关于鼓励和引导社会资本参与重大水利工程建设运营的实施意见[R].2015.

[3]水利建设项目经济评价规范（SL 72—2013）[S].2013.

[4]国务院.关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知[R].2015.

[5]发展改革委.上网电价管理暂行办法[R].2005.

[6]发展计划委,建设部.城市供水价格管理办法[R].1998.

[7]发展改革委,水利部.水利工程供水价格管理办法[R].2003.

[8]财政部,发展改革委.关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知[R].2016.

[9]财政部.关于印发政府和社会资本合作模式操作指南 （试行）的通知[R].2014.