基于市盈率对比模型度量缺乏流动性折扣的研究

郭雨露

摘要：并购过程的关键在于评估被并购的非上市公司价值，由于市场异质性，可比上市公司和被并购的非上市公司的价值有所不同，这是由于流动性引起的，因此对缺乏流动性折扣的度量至关重要。通过市盈率对比模型估算缺乏流动性折扣，直接衡量同一公司的流动性股权和缺乏流动性股权的差异，为缺乏流动性折扣的计算提供了一种较为合理的方法。

关键词：缺乏流动性折扣；市盈率；價值评估

中图分类号：F83文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.09.059

1引言

并购重组已成为现代企业扩张发展的主要途径。清科研究中心统计数据显示，2016年度中国已完成交易的并购案例共计5084起，同比增长2.4%。多个行业共同强调要通过更为活跃的并购活动实现行业内的深化改革，整合资源，提高集中度。在并购过程中，被并购企业价值能否准确地评估，将直接影响并购交易的成败以及并购后的企业绩效。因此，如何在企业并购活动中准确地对企业价值进行评估就显得愈发重要。

根据市场异质性原理，企业所处的市场不同，其价值也不同，而这种价值不同的原因是由于流动性引起的。非上市公司与上市公司相比，存在着非流动性，因为非上市公司的股权价值一般低于上市公司，投资者难以在非上市市场快速地非贬值变现资产，在理论上存在着缺乏流动性折扣。缺乏流动性折扣问题是运用市场法进行股权价值评估中的难点之一，其主要原因就在于非上市公司缺乏流动性折扣的计算存在难度。本文通过构建市盈率对比模型来度量缺乏流动性折扣，为计算缺乏流动性折扣提供了一种较为准确合理的方法。

2市盈率对比模型构建

2.1传统缺乏流动性折扣度量模型简介

目前主流的缺乏流动性折扣度量模型主要有限制性股票交易模型、Pre-IPO交易模型、收购价差模型、期权定价模型等模型。限制性股票模型是基于同一公司的国有股法人股与个人股之间的流动性的差异来比较二者之间的股票交易价格，从而计算出非流动性折扣。Pre-IPO交易模型运用上市前的股票价格和上市后的股票价格之间的差额来衡量缺乏流动性折扣。收购价差模型通过比较非上市公司的收购价格和上市公司的收购价格来度量缺乏流动性折扣。

但主流模型仍存在的一定的问题，如限制性股票模型仅考虑了限制性股票发行而忽略了非流动性之外其他可能决定这一价格折扣的因素。Pre-IPO交易模型无法剔除交易动机不同带来的价格差异。运用期权定价模型来计算缺乏流动性折扣需要按上市公司受限流通股的受限期来拟定期权模型中的测算期限，而非上市公司的股权并不是上市的受限流通股，该方法的测算准确性也存在问题。因此，对缺乏流动性折扣的测算模型仍需要不断优化和发展。

2.2市盈率对比度量模型

采用市盈率对比模型估算缺乏流动性折扣的基本思路是，将企业当前（即缺乏流动性）的价值比率与未来上市流通后（即流动性）的价值比率对比，计算出缺乏流通性折扣。通过收集一个行业中上市公司的市盈率及市盈率驱动因素的数值，预测非上市公司股权上市流通后的市盈率，再将非上市公司实际的市盈率与预测的其流通后的市盈率进行对比，最终测算出缺乏流动性折扣。

市盈率作为目前普遍被接受和使用的价值比率，是股票价值与每股收益的比率。该指标从一个角度可以理解为普通股股东愿意为公司创造的每一元净利润支付的价格；从另一个角度也可以理解为投资者从公司盈利中收回本金的时间长短，同时也体现了股票投资风险，所以市盈率反映出投资者对公司未来发展潜力的预期。因此，市盈率是衡量公司风险性、成长性和盈利性的重要指标。运用市盈率对比方式研究缺乏流动性，可以有效地避免由于上市预期等因素造成的可能低估缺乏流动性折扣的情况；排除可比公司与被评估企业间的差异而对研究结果造成的影响；另外，该方法也具有可持续性，可以每年更新研究结果。

该方法能够直接把被评估的非上市公司提前转化为上市公司，即衡量同一公司的流动性股权和缺乏流动性股权的差异，解决了可比公司与被评估公司间可能存在的差异问题。市盈率对比模型的计算公式如下：

缺乏流动性折扣=P/B流通-P/B当前P/B流通×100%（1）

其中，P/E流通为非上市目标企业股权上市流通后的市盈率（简称流动性市盈率），P/E当前为非上市目标企业当前的缺乏流动性市盈率（简称缺乏流动性市盈率）。

3基于市盈率对比的缺乏流动性折扣度量模型应用

3.1样本可比上市公司群的选取

本文以2014至2016年度上交所、深交所的相关数据为样本进行实证研究，其中上市公司行业分类按照Wind行业二级分类划分，行业选取汽车与汽车零部件业。

根据研究需要，首先对汽车与汽车零部件业上市公司的全部A股进行如下筛选程序：（1）剔除发行B股和H股的公司。这是由于外资股与流通A股的价格差别较大，且含B股或H股的公司在股东构成和监管环境上也存在一定区别。（2）剔除在2014年1月1日之前上市的公司。（3）剔除2014年至2016年间主营业务不全是汽车与汽车零部件业务的公司。（4）剔除2014年至2016年间财务状况异常及净利润为负的公司。（5）剔除相关数据不全或异常的上市公司。

经过上述剔除程序后，在剩余的上市公司中运用模糊数学法，最终筛选出样本可比上市公司群。数据来源主要为Wind数据库以及上市公司年报，数据处理使用了Microsoft Excel及STATA软件。

汽车与汽车零部件业共154家上市公司经过上述剔除程序后，再运用模糊数学法，通过构建特征值指标体系、建立差幂复合模糊物元、计算特征因素权重，最终确定出由30家上市公司构成的样本可比上市公司群（见附录）。

3.2流动性市盈率的确定

目前的文献大多认为流动性折扣主要受到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产、每股收益等因素的影响。

基于戈登固定股利增长模型可以推出，市盈率的驱动因素主要有股利支付率、必要报酬率和股利增长率。从公司角度来说必要报酬率相当于权益资本成本。权益资本成本受多重因素的影响，目前国内外学者主要得出权益资本成本受企业规模、Beta系数、资产负债率、账面市值等因素的影响。股利支付率反映出公司的股利分配政策，是股利与公司收益的比值。在不同时期，公司的股利政策会有所不同，股利支付率从一个方面反映出公司未来的发展战略。股利增长率为股权回报率与股利支付率的乘积。而股权回报率又由公司的盈利状况、营运能力、资本结构决定，且与销售净利率、资产周转率和权益乘数呈正相关关系，与股利支付率呈负相关关系。

综上所述，本文以总资产的自然对数、β系数、销售净利率、总资产周转率、资产负债率作为解释变量，对被解释变量市盈率进行多元回归，回归模型如下：

P/E=α0+α1 LnA +α2β +α3 PM +α4 TR +α5 L +ε（2）

其中，ε为回归误差项，变量及变量定义如表1所示。

本文通过STATA数据分析软件，建立上市公司市盈率对各项指标的拟合模型。随后，将交易案例的上述指标的带入模型，计算出其预计上市流通后的市盈率。并对模型（2）进行相关检验，计算出模型的拟合优度，说明自变量对市盈率变动的解释程度，以及是否具有较高的相关性。同时说明各变量之间是否存在共线性问题。

3.3样本各变量描述性统计

由表2可知，30家上市公司中市盈率的平均值为3417，中值为3612，最大值为6227，最小值为714，说明市盈率的分布区间不大。而资产规模、Beta系数、销售净利率、资产周转率、资产负债率的平均值和中值之间差异均较小，可以推出该可比公司群中各解释变量的值较为相近。

3.4市盈率回归模型及结果分析

表4列示了对模型2进行相关检验的结果。由表4可知，回归模型2的拟合优度调整后R2为4213%，说明5个财务指标对市盈率变动的解释程度占4213%，具有较高的相关性。t值和F值均通过检验，即线性关系显著。于是，可得出多元回归方程：

P/E流通=26356-791LnA-1471β-14638PM-3046TR-047L（3）

由模型（3）可知，对于汽车与汽车零部件行业，资产规模、Beta系数、销售净利率、资产周转率、资产负债率均与市盈率呈负相关关系。其中，销售净利率对市盈率的影响最大，而资产负债率的变化不会对市盈率产生较大的改變。

3.5被并购的非上市公司缺乏流动性折扣率

本文从汽车与汽车零部件业近三年内年发生的并购案例中选取一例，运用市盈率对比模型来计算缺乏流动性折扣率，从而进一步验证本文模型的合理性。

上海鑫燕隆汽车装备制造有限公司（以下简称鑫燕隆）的主要经营范围为汽车配件、机电设备、机械设备、汽车模具生产、加工、销售。2017年3月，湖北三丰智能输送装备股份有限公司拟发行股份及支付现金购买上海鑫燕隆汽车装备制造有限公司股权。由评估报告可知，评估基准日为2016年9月30日，收益法下鑫燕隆的股东全部权益的评估值为26303526万元，净利润为1181782万元。因此，鑫燕隆当前缺乏流动性市盈率为2226。由鑫燕隆审计报告中的数据计算可知，其总资产的自然对数为2072，销售净利率为1654%，总资产周转率为072，资产负债率为7008%。根据可比公司群的不含杠杆的Beta系数和鑫燕隆的资本结构，可计算出鑫燕隆的Beta系数为133。将以上数据带入模型（2），可得鑫燕隆预计上市

流通后的市盈率为4392。再将鑫燕隆缺乏流动性市盈率和流动性市盈率值分别带入模型（1），可计算出其缺乏流动性折扣率为3427%。由Wind并购库知，目前汽车与汽车制造业的缺乏流动性折扣约在20%至40%之间。综上所述，本结果较为合理。

本文的局限性在于以市盈率对比模型来度量缺乏流动性折扣，更适用于上市公司较多且如汽车与汽车零部件业等资本密集型的行业，不一定适合每一个被评估的非上市公司。

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