中国传媒股权投资退出机制探究

2018-03-08陈端张涵

新闻论坛 2018年1期

陈端+张涵

【内容提要】当前，各类型文化传媒投资基金纷纷设立并逐渐成为传媒投融资领域的主体力量，一些非传媒类上市公司也纷纷设立文化产业投资基金，在“募投管退”四大环节中，能否成功退出才是决定投资成败的关键。本文在结合案例系统对比上市、股权转让、回购、并购、清算等传统传媒股权投资退出机制各种优劣势的基础上，着重对新三板等新兴退出方式的起因、存在问题及未来发展趋势进行探讨。

【关键词】传媒投融资退出机制新三板

在近年来的传媒转型升级进程中，不少传媒组织着手设立了各种类型的传媒投资基金，一些非传媒类上市公司由于看好文化产业的发展也利用其融资优势纷纷在旗下成立文化产业投资基金。相对于困难重重的间接贷款和上市融资，来自产业投资基金或私募股权投资基金的支持更有吸引力，它们成为传媒产业整合、发展的新力量。一方面，这些投资可以在短期内为企业带来大量现金流，另一方面，基金投资者能够从资本运作角度为企业提供资源或发展辅导，有助于企业借力资本市场发展壮大。

经过几年的发展，目前很多投资基金前期投资项目已经到了退出阶段，由于股权基金投资的最终目的不是为了获得所投资企业的经营控制权，而是通过股权增值顺利收回资本并获取高额投资回报以展开下一轮投资循环。以5年期基金为例，投资期2年，退出期3年，到期没有退出的项目再延期2次，每次1年，一旦退出延期，整个投资资金周转率和收益回报率都要打上折扣。退出机制是否顺畅，退出方式如何选择事关整个投资的成败。

一、中国传媒企业股权投资退出传统渠道对比剖析

（一）上市：最理想的退出方式

企业上市退出包括IPO与借壳上市两种渠道。

IPO即公司或企业通过证券交易所第一次向公众出售股份。原始股权的持有人通过上市实现资本增值和退出主要有以下优点：首先，原股东股权稀释较小，加之上市公司估值会大大提高，所以VC、PE等投资方股份可以实现溢价转让股份，实现较高投资回报。对于投资机构而言，其投资公司IPO前已经经过长期的审核，满足上市条件后方可上市，其经营能力和长期发展潜力是得到认可的。所以前期投资的公司上市是对投资机构或投资个人实力的肯定，显示出投资机构以及投资个人的良好投资市场趋势判断和风险评估能力。

借壳上市是IPO之外的另一上市方式，已上市的但经营状况价差、估值很低的壳公司通过定向增发、权益互换等方式，使得非上市公司将其整体或部分重大资产注入到上市公司，从而实现非上市公司对壳公司的控股，借以上市。借壳上市具有上市成本低、上市快、相对于IPO准入门槛低等优点。在IPO受阻，通过借壳上市实现资本退出和获得融资成为传媒企业的一个选择。

在通过IPO退出的过程中，遵循国家相关政策法规规定，大股东的退出往往还要涉及一定的解禁期，为了解决解禁期期间的流动性会有一些变通性的做法，下面以2016年8月8日在深交所创业板上市的幸福蓝海影视文化集团为例简要阐述。

幸福蓝海于2005年11月由江苏广电出资200万元设立，2011年整体变更设立股份公司。①同花顺资料显示，2011年3月，江苏广电与广电创投签署《股权划拨协议》，约定江苏广电将幸福蓝海有限10%股权（对应出资为1700万元）划拨给广电创投。2011年12月幸福蓝海又获得基石资本等8家机构，6支基金投资。据招股说明书显示，广电创投持股变为1%，国资整体合计控股74%；天力金融控股10%，公司由国有企业变为国有控股企业。2016年8月8日，幸福蓝海在深交所创业板挂牌上市。《公司法》规定公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。深交所另有规定公司上市申请时，控股股东应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。幸福蓝海上市各投资基金所持原始股份转化为流通股，按照法律规定限售期内无法在二级市场上流通。限售股的初衷是避免公司上市后大股东抛出大量流通股引起股价波动，从而影响市值。另一方面也是保护中小投资者的利益，稳定证券市场。

在无法准确确定幸福蓝海股价变动情况下，投资机构对资金时间价值尤为重视。同花顺财经显示，2016年10月14日，天津力天融金投资有限公司将所持有的公司有限售条件流通股920万股（占公司总股本的2.96%）质押给国盛证券有限责任公司，质押期限为三年。31日，又将其所持有的公司有限售条件流通股688万股（占公司总股本的2.22%）、578万股（占公司总股本的1.86%）质押给太平洋证券股份有限公司，质押期限为一年。

限售股质押在一定程度上是上市公司股东的变相套现，是投资机构实现提前退出的渠道。同时其风险性也不言而喻，在面对股价大跌触发平仓线时，接受股权质押的证券公司卻无法抛出质押股以平仓，谁应成为损失的承担方的话题便是争议焦点。关于限售股质押的合法性纠纷，最高人民法院曾回函解释：《公司法》规定对发起人股份转让的期间限制，应当理解为是对股权实际转让的时间的限制，而不是对达成股权转让协议的时间的限制。也就说明在回函中法院不认为限售股质押无效，同时争议点也在于回函的法律效力有限性，其并未形成正式的法律条文被纳入具体的法律中。所以，被投资企业上市后其投资者的回报为账面回报，股票在二级市场上转让后才转化为实际资产。当承诺限售股到期时，珠峰基石等投资可选择转让其股份，同时也需要考虑解禁期市场股价的变动以实现收益最大化。

（二）股权转让：权利的让渡

上市虽然是资本退出和公司筹融资的优先选择，但是市场容量有限，加之多数民营企业和小微企业，经营能力和发展潜力有限，当上市成为不可及的梦想时，股份转让成为投资者退出的另一个选择。股东依法将其权益有权转让给他人，实现套现退出，实质上是一种权利让渡行为。

在股权众筹模式下，后续融资轮退出也是股权转让的一种形式。指在投融资过程中，前一轮投资的资金在有选择的情况下，可以在后续的某一轮融资选择退出资金获得收益。2015年12月股权投资平台36氪推出退出机制“下轮氪退”，规定采用“下轮氪退”机制的融资项目在正式交割完成后，均有权在两年内的以后两轮融资中选择退出，如果两年内没有发生任何正式融资，则可将退出机制延长至交割后的三年内。在退出时投资者可选择出让一半的股份和全部的股份。②endprint

（三）兼并收购：重要地位愈发突出

并购退出，是投资机构或投资个人通过被投资公司另一方企业收购或合并而实现退出。兼并收购的过程中企业管理层的产权和控制权会发生转移，其利益受损便容易受到管理层阻拦。

清科数据显示，2015年国内娱乐传媒有包括万达影院、长城影视等6起已完成的并购事件，2016年有包括完美世界、北京文化、星美联合作为并购方的9起并购，国内传媒领域近两年并购案例相对较少。但在美国等国外相对成熟的资本市场而言，公司并购成为最主要的风投和私募股权投资的退出方式，因其具有能够一次性收回资金的优势，利于整合行业资源，不受IPO股权限售等多种条件限制，隨着市场的逐步完善，并购退出在今后的资本退出中会越来越占据重要地位。

（四）股份回购：投资方与管理者的博弈

股份回购一般发生在投资期届满时，被投资公司无法达到事先承诺的条件，通常是公司上市的条件，被投资方按照一定的价格购买回投资方手中的股份，并给予一定的补偿。股份回购分为管理层回购（MBO）、公司回购和员工回购三种方式。股份回购所涉及的是被投资方内部人员与持有股份的投资方之间的博弈，回购方对目标公司的经营状况和财务状况较为熟悉，而投资方通常不参与公司的经营管理，导致双方信息不对称，回购方故意压低股价。若是私募股权回购，涉及交易当事人较少，也容易造成内幕交易。

（五）清算退出：迫不得已的选择

清算退出是投资方投资失败后，为了止损迫不得已采取的一种投资退出方式。投资方选择清算退出通常是在被投资公司达不到预期目标，经营管理不善，失去了发展的可能性和发展非常缓慢的情况下的选择。主要有破产清算和解散清算两种方式退出，破产清算对公司的财务进行评估处理后再分配，而解散清算清算成本高、时间长，大多数企业会避免解散清算。

二、新三板：投资退出机制的新发展

（一）新三板成为新兴重要退出渠道的原因

2012年原新三板扩容，现新三板即全国中小企业股份转让系统成立，目的是组织非上市股份公司的股份公开转让，提供融资、信息技术等服务。而2014年之前的交易结算一直是通过深圳证券交易所完成，2014年5月开始使用新的交易结算系统，才成为一个相对完整的场外交易市场。

新三板扩容以来逐渐成为股权投资特别是早期投资退出的重要渠道之一，新三板股权交易也是我国建立多层次资本市场、为股权投资提供更多退出方式的重要组成部分。退出转让方式有两种，协议转让和做市转让。协议转让是指买卖双方通过股转系统的主持，协商达成一致意见再进行交易。做市转让，即股权买卖双方不直接进行交易，都以中间的做市商为交易对手实现交易。从传媒企业来看，这是一个传媒企业获得融资的渠道，也是投资传媒企业的资本退出的渠道。在IPO审查达不到条件、借壳上市受阻时，大量影视传媒企业选择挂牌新三板以实现投资退出，文化传媒企业挂牌新三板的数量每年也有增加。

如图，近五年挂牌新三板传媒企业的数量变化幅度明显，2016年下半年恒大文化、青雨传媒、开心麻花、唐人影视等众多影视传媒企业也纷纷转战新三板。除了传媒企业，对于其他各行业而言新三板也是重要的退出渠道。2016年上半年投资机构在新三板完成退出交易1644笔，占到退出的80%；通过IPO退出的交易为146笔；而通过回购、借壳等方式退出只占所有退出数量的2%。

新三板成为新兴的热门退出渠道主要有以下几个原因：第一，投资者退出需要有可以转让股权的平台和交易对手，而新三板就提供了这样的平台。传媒企业登陆新三板，在获得更多融资的同时，其投资者也有更多的机会去选择退出。第二，2012年11月到2014年1月，2015年7月到2015年11月IPO暂停，传媒企业登陆主板困难重重从而倒逼企业转战新三板。第三，2015年中国影视票房取得突破性发展，IP热等使得影视传媒概念颇受欢迎，传媒企业趁热打铁挂牌新三板，较容易获得融资以实现投资退出。第四，新三板挂牌门较槛低，除持续存续期需满两年以外，对于挂牌企业没有严格的盈利要求。最后，国家政策对新三板发展一直持积极支持态度，竞价交易、转板制度都是新三板市场逐步发展完善的趋势，使得众多挂牌公司看好新三板挂牌前景。

（二）新三板退出面临流动性受限问题

值得注意的是，新三板挂牌公司都面临流动性不足这个大问题。与主板投资面对非定向公众开放不同，新三板主要面对机构投资者，只对满足条件的自然人投资者开放，普通投资着参与门槛太高抑制了流动性。目前新三板市场80%的交易量集中于排名前50%的企业当中，传媒企业挂牌新三板后成交量寥寥无几的情况也不少见，低迷的流动性制约了投资者的正常退出。此外新三板对挂牌公司没有盈利要求，由此导致蜂拥而至的各公司综合力量差异明显，质量参差不齐增加了投资风险，导致投资者对投资新三板信心不足、交易不活跃，资本退出也会受到一定阻碍。还有退出时间上存在结构性问题，比如IPO锁定期有可能超出新三板基金存续期而必须将标的股权变现等，这种情况的退出往往时间要求较紧迫，投资者可能不得不将股权进行折价。

（三）分层制度缓解流动性不足

为了缓解部分企业流动性不足的状况，减轻新三板筹融资痛点，2016年6月新三板对挂牌公司实行分层管理，分为创新层和基础层。发展相对成熟、发展前景可观、商业模式创新的公司满足标准后便可进入创新层，分层管理利于增强投资者的投资信心，减少投资者信息收集和决策的时间成本。后期调研发现虽然分层后创新层公司的流动性有所提升，但是基础层的流动性下降。③投资者对创新层的信心增加了，随之资金也由基础层转向创新层。就目前来看，这种转变对投资创新层公司的私募和风投资本退出更有利，虽对于更多的基础层的中小企业投资退出发挥作用不大。就长远来看，分层管理是新三板向前突破的一步；从历史经验上看，NASDAQ市场第一次进行分层同样面临流动性不足问题，随着分层制度的深入与其他配套规则的完善，流动性逐步得到改善。endprint

（四）新三板企业转板制度日益高涨

除了受流动性因素诱惑，IPO进程加快以及A股估值更高等因素推动了新三板企业的转板。即向证监会申请上市的同时，在新三板暂停转让，直至证监会审核通过后企业才在股转系统终止挂牌。近八年来，已有24家新三板企业转板成功，2017年有300多家企业拟进行转板，第三季度拟转板的新三板企业数量较2016年同期增加近60%。其中不乏传媒企业的重大突破案例：世纪天鸿成功登陆A股，长江文化接受上市辅导。类似于一级半市场的新三板充分发挥了“苗圃”功能，为企业提供投融资土壤。

三、打通多层次资本市场，完善多样化退出机制的衔接

近年新三板市场涌动，众多传媒企业因主板IPO漫长而转新三板，通过新三板的过渡实现跳板。IPO因为高溢价致投资回报率高依然是投资者最理想的退出渠道，而新三板在实践中因交易制度、分层制度和市场定价体系不断完善的情况下，预期其作为退出方式的重要性将愈加显著，再配合转板机制打通A股新通道，完善多层资本市场退出机制。

2014年以来新兴的股权众筹打破了公募与私募之间的界限，借助于互联网平台的筹融资与退出游走于法律的边界线上，健全的投融资回报与退出体系尚有待时间的沉淀和实践的探索。此外，需要大力培育多种私募股权投资服务公司、咨询顾问公司、知识产权评估机构等，加强中介服务机构的市场化运作，加快培养出理论知识扎实并具有一定实践经验的专门人才。

注释：

①张衡、丁婉贝.幸福蓝海打造“渠道+内容”综合一体娱乐平台[R].福建：兴业证券股份有限公司，2016.

②徐文擎.36氪首創私募股权融资退出机制[N].中国证券报，2015-12-24（A05）.

③樊瑞萍.分层制度对我国新三板市场的影响[J].金融经济，2016（20）：75.

参考文献：

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